千股跌停背后的复杂系统演化

　　数年以来一直在创业板上坐庄而大快朵颐的机构投资者尤其是公募基金，开始体会创业板股流动性差而踩踏的悲剧。其实这样的窘境一开始就注定了，只是舞会很精彩，谁也不愿意离场。

　　历史与金融市场的进程充满跳跃与非线性，当绝大多数投资者还沉浸在承载着“中国梦”的财富幻想之中，2015年6月15日~7月8日一场世界金融史上都很罕见的系统性崩溃骤降于A股市场。

　　这轮去杠杆暴跌最终演化为一场流动性黑洞危机，宇宙中神秘的天体黑洞(密度无限大，体积无限小)吞噬一切物质，而市场中的黑洞吞噬一切流动性。

　　在此期间，在无数个当下社交运用最为广泛的微信群中，群体话题和情绪上演着：愤慨咒骂——盼望——“为国接盘”的调侃——恐惧——死一般的寂静——阴谋论——人民战争。

　　在此情绪演化的背后，更多人指责舆论此前鼓吹泡沫和监管层救市不力，却鲜有人理性探讨市场崩溃的真相与演化的逻辑，更少有人反思自身的贪婪与投资策略错误，甚至不少机构投资者亦是如此。

　　雪崩时，没有一片雪花觉得是自己的错。

　　市场是如何崩溃的？

　　虽然市场的尘埃尚未落定，还有些神话要被打破；也尽管市场千头万绪，充满着迷思与悖论，没有绝对的真相；但不断逼近真相，寻找合理的解释又是必要的。

　　2015年7月4日凌晨，当我粗略画出A股崩溃的逻辑图时，一阵欣喜，以致近乎彻夜未眠，此前多日密切观察市场的迷惑终于基本可解。市场没有绝对的真相，我所做的无非是描绘一个逻辑上自洽的市场崩溃链条，而复杂系统理论(systemcomplexity)又相对而言是一个很好的诠释视角。

　　复杂系统理论是系统科学中的一个前沿方向，希望揭示复杂系统中一些难以用现有科学方法解释的动力学行为。我近期完成的《杠杆黑洞：A股惊魂68小时技术性复盘》一书即是从复杂系统理论视角研究A股市场的一个尝试。

　　这场A股系统性崩溃，暴露了A股市场内在机制上的不稳定性，而这也正是A股这个复杂系统崩溃的本质原因。

　　具体而言，一是5年前的融资融券制度赋予了A股的期货市场化内核，而杠杆的快速泛滥动摇了市场的支点(融资规模在2013年1月中旬突破1000亿元，23个月后即2014年12月中旬突破1万亿元，再过6个月即2015年6月18日达到历史高峰2.27万亿元)，畸形的融资融券规模对比妨碍了市场多空机制的对冲(2015年4月9日融券余额规模创出历史最高102.33亿元，而融资规模峰值2.27万亿元，后者竟然是前者的222倍).

　　二是散户占比绝对过高的投资者结构(截至2015年9月底，76.25%的账户持仓低于10万元，持仓市值超过100万元的只占2.13%)以及2014年7月以来数以千万计汹涌入市的“新韭菜”的脆弱神经。

　　有人会问，融资融券制度5年前就推出了，A股散户占比过高也是一直以来的事，为何市场会在2015年6月15日开始发生崩溃？

　　这就不得不提及当时一些吊诡的事，这些事看起来有些牵强附会，不过也确实是泡沫破裂前阶段的缩影。立足于复杂系统架构，我们可以从微观角度观察市场崩溃的诱发因素。

　　在我看来，中国中车，这个兼具一带一路+国企改革+高端制造等三重概念的市场龙头股，在这场A股系统性崩溃之中，正如2007年10月中国石油的角色。

　　从市场演化的进程来复盘，2015年6月9日中国中车在重组复牌次日从涨停到跌停开启了其股价下跌之旅，同时也无意中成为A股杀杠杆的第一张骨牌。第一张骨牌的威力在于中国中车的风向标意义，更在于触发了隐含于A股这个复杂系统中的崩溃临界点即市场的杠杆链条，前者更具象征意义，后者则是致命的。

　　一如前期火热的《琅琊榜》开头，中国中车的暴跌宛如一只蝴蝶扇起翅膀，成为A股系统性崩溃的一个诱发性因素，而一起散户配资炒作中国中车爆仓而跳楼的传闻(事后官方认定为不实报道)又倒逼了此前陷于利益纠缠而难以实施的控杠杆监管行为，最终市场上蝴蝶效应纷呈。

　　当潘多拉的魔盒被打开之后，场外配资规模的不透明成为市场恐惧的根源，杀杠杆成为市场暴跌的连环爆杀手，沿此市场崩溃的链条梳理，创业板的崩溃可以视为推倒A股的第二张骨牌(股灾初期，市场上午10点半、下午2点指数跳水成惯性，中后期皆以跌停板开盘).

　　数年以来一直在创业板上坐庄而大快朵颐的机构投资者尤其是公募基金，开始体会创业板股流动性差而踩踏的悲剧。其实这样的窘境一开始就注定了，只是舞会很精彩，谁也不愿意离场，而当音乐骤停火灾发生时，大家又蜂拥到门口，抬轿与踩踏只隔一道玻璃门。

　　当市场在创业板股票上失去流动性后，危机向蓝筹(抛蓝筹获取流动性以应付赎回或免遭强平)和股指期货上蔓延(为了对冲股票持仓风险即便在期指贴水时仍然卖空)。为了自救，抛蓝筹和卖空期指本无可厚非，但在现行的涨跌停板制度以及股票T+1制度之下，悲剧由此发生，市场产生了一个致命的死循环，其中程序化交易和高频交易又扮演了市场暴跌加速器的角色(客观上提供流动性，但在当时的市场环境下，本质上加速市场崩溃).

　　于是，“花千骨”式的千股跌停频现，继而一切中国概念资产遭遇抛售，就连本属避险资产的国债和分级A都遭遇错杀，市场最终陷于流动性黑洞。

　　泡沫不可避免也必然崩溃

　　中国并没有像有的西方国家那样具备制造泡沫的“传统”和“动力”？800年金融危机史，没有“这一次不一样”，本次A股市场系统性崩溃不一样的在于逻辑，但人性亘古不变。

　　研究与交易市场多年，使得我很冷酷地认为，泡沫并非不可知，也并非要等泡沫破裂才承认泡沫的存在，所谓的泡沫不可知论，其实不过是不专业的经济学家对美联储前主席格林斯潘的误读而已。

　　泡沫是可知的。2015年5月的一个夜晚，当我翻完美国人江平所写的《台湾股市大泡沫》，猛然觉得当前如此精彩的A股市场很快将会被证明与上世纪80年代末90年代初中国台湾的股市，以及与2007年的A股一样，一切匪夷所思但大众又不觉得荒谬的皆是因为沉浸在财富的幻想曲之中。

　　我在6月8日发于《第一财经日报》的《5000点之控杠杆信号与巴甫洛夫的狗实验》一文中，提出当时市场杠杆驱动减速的危险以及数次V形反转的假象。其实，在6月5日、6日，我就基于社保与汇金减持、控杠杆信号、期指持仓结构变化、风险收益比等角度，相继在新浪微博和微信朋友圈提到千点回调是大概率事件。

　　但也不得不说，最终的市场连环杀杠杆情形还是远超出了我的判断和想象。金融市场是最好的人类行为实验室，于笔者而言，那几个月尤其是市场惊魂17日中，密切跟踪市场和群体行为获益匪浅，胜读多年投资经典，也胜过多年对宏观经济的研究。

　　可以说，HOMS系统和配资公司是滋生泡沫的外部温床，而国家牛市以及人性的贪婪则是泡沫内在的种子，在一个明星龙头股“王者归来”之时，在一起偶然的谣言扩散之下，一粒沙子冲击了在稳定中产生不稳定的市场内核这座沙堆的临界点，于是市场这个复杂系统出现大规模的共振，最终市场崩溃。

　　泡沫不可避免也必然崩溃，这是市场周期的轮回与本质，是人性的使然，也是我的泡沫观。2013年诺贝尔经济学奖得主罗伯特席勒将泡沫的根源归结到动物精神，也就是人性。

　　市场永远混沌，人性亘古不变，金钱永不眠，泡沫与崩溃轮回永恒。