荀玉根：贬值时股市可跌可涨

　　新年以来，资本市场迎接我们的不是新年礼物“开门红”，而是人民币的大幅贬值以及股市半年以来的第三次股灾，1月4日来人民币离岸价最大贬2.8% ，1月4-11日6个交易日上证综指下跌14.8%，创业板指下跌22.4%，市场担心人民币贬值拖累股市，汇率与股市究竟有何关系？我们回顾08年金融危机以来主要经济体汇率与股市的历史可见，汇率贬值时股市可跌可涨，当下无需太担忧人民币贬值的影响。

　　1.汇率与股市并非简单正或负相关

　　汇率和股市都是因变量，主动贬或被动贬，股市表现不同。汇率和股市直接的关系不稳定，因为这二者都是因变量，自变量是货币流动性、经济增长。货币宽松、经济增长稳定时，汇率贬值可称为主动贬值，此时无风险利率下降，风险偏好提升，企业盈利有望向好，带来股市上涨。经济受困、基本面恶化时，汇率贬值可称为被动贬值，此时企业盈利恶化，风险偏好随之下降，股市下跌。回顾美国、日本、韩国、俄罗斯历史上的货币贬值经验，整体来看，主动货币贬值时，股市上涨，而被动贬值时，股市则大概率下跌。

　　主动贬值时，股市上涨。最近几年美国、日本货币贬值都属于主动贬值，股市上涨。美国次贷危机爆发后促使美联储开启QE，自08年12月至11年11月，名义美元指数下跌15%，以美元计11年美国出口总额比08年增长15%，超过危机爆发前的水平，贬值稳住了美国出口，期间标普大涨71%.12年底日本实施“安倍经济学”，推行大规模量化宽松，日本十年期国债收益率从0.8%下降到0.3%，12年底到15年7月日元对美元贬值60%多，贬值促进出口增速上涨，期间日经225指数涨幅130%.

　　被动贬值时，股市下跌。07年11月至09年3月，受美国次贷危机影响，韩国基本面显著恶化，GDP同比由正转负，月出口额大幅下滑，韩元被动贬值43%，韩国综合指数下跌40%.14年7月开始布伦特原油价格从110美元每桶下跌到34美元每桶，俄罗斯经济高度依赖于石油出口，油价的下跌引发俄罗斯卢布大幅度贬值，美元兑卢布从14年7月的32上升到目前的72，十年期国债利率从8.1%一度上涨到14%，股市暴跌了40%多。

　　2.人民币属于主动贬值，无需过虑

　　14年开启的人民币贬值是主动性贬值。人民币贬值从14年初正式开启，经历了多次阶段性贬值，从14年初至今贬值幅度为7.2%。贬值的背景是货币政策不断宽松，尤其是14年11月开始不断降息，一年期定期存款利率从3%下降至1.5%，而且货币宽松及其他政策对冲了经济增长下行压力，因此十年期国债利率从4.6%不断下降到2.8%。所以，整体上，汇率贬值的过程中，股市是上涨的。

　　811汇率贬值后股市暴跌，本质上是担心全球金融风险。811人民币中间价连续三天大贬时，A股并没有立即下跌，甚至震荡略涨。A股真正下跌开始于8月18日，那时全球股市一起暴跌。这是因为，人民币突然连续贬值引发多个新兴市场国家货币跟随贬值，而且幅度更大，如哈萨克斯坦29.6%、俄罗斯12.6%、马来西亚10.1%等，当时已近9月美联储议息会议，人民币的连续贬值加大了市场对美联储加息的预期以及加息后的影响，全球投资者担忧97年东南亚金融危机重现。

　　此次贬值幅度更小，更为可控。16年初以来，美联储加息背景下，人民币开启了一轮快速贬值，美元兑人民币中间价从6.49贬值至6.56，美元兑人民币离岸汇率最高至6.76。不过与811汇改后不同的是，本次其他新兴市场国家汇率贬值幅度并不大，仅有南非和阿根廷大于5%，而15年8月份哈萨克斯坦、俄罗斯、马来西亚贬值幅度均大于10%；另外，目前距3月16日美联储议息会议还有一段时间，立即引发全球金融危机概率并不高。此外，就人民币汇率而言， 2016年中国人民银行工作会议提出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，监管层已经开始干预人民币汇率，最近两天人民币在岸和离岸汇率已经回升。

　　3.更值得警惕是，新兴市场国家潜在风险

　　汇率角度，更值得警惕是，爆发局部危机的风险。历史上几次由新兴市场国家引起的金融危机，如97年泰国、98年俄罗斯、02年阿根廷，在本国危机爆发时，会对全球资本市场造成影响。近年来，全球经济较为脆弱，资本市场对危机反应强烈，10年4-7月和11年7-10年两次希腊债务危机，爆发时全球股指同步下跌，10年4-7月标普500下跌14%，富时100指数跌16%，日经225指数跌20%，上涨综指跌25%；11年7-10月标普500下跌16%，富时100指数跌14%，日经225指数跌18%，上涨综指跌18%，若无欧元区对希腊救助，后果将更为严重。

　　测测外债负担，警惕乌克兰、哈萨克斯坦、澳大利亚、加拿大等国风险。《近三次危机中资产众相-20140303》中分析过97年泰国金融危机，这是典型的小国危机，危机爆发的传导顺序是出口恶化、增长回落、外债上升→股市下跌→国债收益率倒挂→汇率贬值→房价下跌→金融危机全面爆发。外债/外汇储备、外债/GDP比例是衡量潜在危机大小的重要指标，97年泰国两个值为427%、73%，98年俄罗斯分别为2415%、148%，02年阿根廷分别为1493%、169%，10年希腊分别为8773%、185%。检测现今全球主要新兴市场国家外债负担，乌克兰、哈萨克斯坦、澳大利亚、加拿大等国风险较大。乌克兰外债/GDP、外债/外汇储备分别高达125%、1045%，GDP同比增速14年来出现大幅下滑，国内政治环境动荡，经济基本崩溃，警惕向其他国家蔓延的风险。哈萨克斯坦的外债/GDP、外债/外汇储备分别高达113%、754%，出口同比半年以上负增长，俄罗斯是哈萨克斯坦第一大贸易伙伴，欧美制裁俄罗斯导致哈俄贸易大幅下降，哈贸易出现逆差，GDP同比持续下滑。澳大利亚和加拿大GDP同比增速较为稳定，但是外债/外汇储备、外债/GDP均已经较高，巨额的外债犹如悬在额头的利刃，需警惕。石油产业是哈萨克斯坦和加拿大经济的重要组成部分，金属等资源品行业则是澳大利亚和乌克兰的主要产业，未来需警惕美联储加息造成石油、金属等资源品价格下跌，这些国家债务负担会更重，可能引爆风险。