尾盘为何又跳水 两会前后或存在反弹窗口

　　导读：

　　人民币与A股：股汇双杀还是越贬越涨？

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　　人民币与A股：股汇双杀还是越贬越涨？

　　去年8月11日汇改之后，人民币兑美元汇率开启大幅波动态势，多年来未被投资者纳入考量的汇率因素突然成为股市关注焦点。那么汇率波动对股市究竟会产生怎样的影响？分析师认为，短期来看仍将出现股汇双杀局面，而中期来看汇率对A股的影响则相对中性。

　　招商证券分析师谢亚轩等人认为，从央行推出CFETS人民币汇率指数并表态未来人民币汇率将更多对一揽子货币保持稳定来看，虽然波动幅度和各阶段的变化方向还有分歧，但注定会看到人民币对美元的汇率出现更多的波动。

　　汇率会对股市产生怎样的影响是现阶段不可回避的问题，而从国际经验来看，股市与汇率走势的关系也并非一层不变。谢亚轩团队分析称，以日本为例，主要存在这样四个阶段：

　　第一阶段（1990-1995）：两者受到不同因素驱动。

　　1985 年广场协议后，日元升值对日本出口造成了严重打击，日本央行连续 5 次降低利率，贴现率从 5%降低至 2.5%，是当时主要国家利率水平最低值。宽松的货币政策造成资金过剩，而实体经济投资机会的缺乏导致资金流入股票市场和房地产市场，造成日本证券市场资产价格和城市土地价格上涨，银行放贷量增加，形成资产泡沫。

　　1990 年日本股市泡沫破裂，股市大幅下跌，更使得日本经济陷入低迷，但国内需求明显萎缩造成的衰退式贸易顺差继续推升日元，同时各国也正增持日元资产作为储备资产，日元国际化进程推升了日元汇率。

　　总的来看，这一阶段日元升值和股市大跌虽然同时出现，但分别受到不同因素主导，走势不存在明显的因果关系。

　　第二阶段（1996-2007）：经济基本面与政策共同影响股市和汇率。

　　1995 年之后，日元国际化进程放缓，日本经济恶化带来的日元贬值压力开始逐渐显现，企业与金融机构纷纷破产，1997 年末，日本政府动用了占 GDP12%的 60 万亿日元的公共资金来稳定金融体系，这有助于迅速稳定金融环境和恢复市场信心。政府注资在内的一系列刺激政策已取得成效，而且日本经济也受到了美国互联网繁荣的带动，1999 年日元升值以及股票价格的不断攀升。

　　然而，2001 年美国互联网泡沫破灭后，日本经济又再次陷入萧条，自 2001 年起，日本央行开始实行 QE 政策，并持续至 2006 年，在此期间实体经济得到恢复和发展，这一阶段日元、股市基本随日本经济的改善而走强、上涨，随经济疲弱而转弱、下跌。

　　第三阶段（2008-2012）：日元体现其避险货币职能，股市与全球股市同步下跌。

　　08 年全球金融危机以及之后的迪拜主权债务危机、希腊主权债务危机和欧元区主权债务危机使得日元由于避险需求大幅升值，但不可否认的是，全球需求断崖式下降使得日本经济也更加低迷，全球经济与金融的一体化使得日本股市与全球同步下跌。

　　第四阶段（2013 年至今）：贬值伴随股市上涨。

　　自 2012 年末，日元贬值伴随着日本股市持续上涨，其中的原因一是安倍采取了史无前例的货币宽松政策，二是日本主动推动贬值以期促进其出口，因而日元的贬值承载了经济改善的预期。

　　不过从巴西和俄罗斯的经验来看，则是另外一番景象，它们的货币贬值只会给股市带来下行压力，而不像日本一样出现股市的上涨。谢亚轩团队分析称，其根源在于利率水平：

　　由于资本项目开放程度和金融市场的外资比例较高，货币贬值时巨大的国内资本外流压力往往使得流动性难以维持平稳，因此往往出现贬值时这些国家没能避免利率上台阶，也就是说对于新兴市场，伴随着贬值的资本外流使得货币政策独立性一直没能够实现。

　　基于相似的原因，可以看到韩国、泰国、印度、菲律宾等亚洲其他相对开放的国家大体也呈现出货币贬值、股市下跌，货币升值、股市上涨的规律。

　　在了解汇率对股市影响的传导机制后，重新回到国内股市可以看出，在短期内，A 股仍然将受到恐慌和悲观情绪的短期明显冲击，这背后有两点原因。

　　第一，出口已经不是现阶段市场认可的主要增长动力，因此 A 股市场不具备越贬越涨的基本面基础；第二， 贬值直接对应了资本外流的预期，相当于愿意持有人民币资产的资金量预期减少，必然不利于国内资产价格。

　　此外，谢亚轩团队还认为，由于市场始终弥漫着人民币贬值预期，主流观点会认为贬值是市场力量，升值只是央行暂时调控，难以持续且最终难以抗衡市场力量，因此在贬值预期改变之前，汇率对股市的影响将是非对称的，即升值难以明显提振股市。

　　而从中期来看，由于股市受到众多因素的影响，相对温和的贬值和升值都不会成为某个阶段股市的主导因素，汇率对股市的影响根本上还在于汇率是否会绑架利率、对流动性产生怎样的影响。

　　谢亚轩称，只要央行维持住流动性的平稳，银行间市场利率、国债收益率等未因汇率因素显著上升，就表明汇率和资本外流未危及流动性，人民币贬值对A 股市场的影响就相对中性。

　　此外，从海外主体资产配置而言，汇率和股价波动都是他们面临的风险因素，新兴市场货币和股市之间存在传导与联动，但现阶段 A 股市场中外资的影响相对较低。(华尔街见闻张家伟)