桂浩明:非成熟市场慎用资金杠杆

　　不过两个来月时间，股市暴跌千点，这种格局甚至在2008年闹世界金融危机时也是未曾有过的。股市如此暴跌，其中的一个重要推手就是资金杠杆在起作用。在大盘持续回落以后，很多使用杠杆资金的投资者出现抵押不足的问题，导致被迫平仓，而爆仓的事情也时有发生。这样一来，也就使得市场更加不稳定，抛售压力更大，形成了恶性循环。

　　境内市场在股票交易中使用杠杆交易，可以说由来已久，但早期这是非法的，以个人向券商“透支”以及机构间签订“三方协议”融资等形式存在。在2000年开始进行的券商行业大清理时，这些基本被取消。不过，此后修改的《证券法》中，废除了禁止信用交易的条款，这就为后来推出融资融券，以及质押式回购、约定式购回等新业务创造了条件。应该说，在证券交易中使用资金杠杆，这本身就是资本市场的基本功能之一，也是提高交易效率，满足不同风险偏好投资者需求的重要手段，在世界各国都是通行的。但问题在于，资金杠杆的使用从来就是一把双面刃，用得好会带来收益，用不好则产生极大的风险，因此对其进行必要的管控是十分必要的。

　　现在看来，境内市场在这方面是存在很大问题的，虽然早就为资金杠杆的使用作出了相应的规定，但大都属于较低的操作层次上，严重缺乏通盘考虑和统一设计。譬如说，像境内这样的市场，其能够容纳的信用交易极限是多少，资金杠杆的使用又应该设置怎样的规则来加以调控等等，都缺乏必要的研究。

　　应该说，现在海外市场使用资金杠杆的情况是很正常的，大都没有发生大的问题，市场波动与信用交易也并没有太大的联系，这里除了在杠杆比例上受到比较严格的控制之外，还有一个原因是市场相对比较稳定，涨跌有限，这样就能够避免由于使用资金杠杆导致极端情况的发生。而境内市场的情况则明显不同，一方面是在资金杠杆的使用上尺度过于宽松，以致杠杆率明显偏高。另一方面则是市场波动很大，并且往往在很短的时间内就实现了牛熊互换，甚至连续发生股灾。在这种情况下，流动性还算比较好的融资操作都面临巨大的风险，而缺乏流动性的质押式回购与约定式购回等，更是处于十分被动的状况。最近，不时有媒体报道上市公司因为大股东股票在抵押后价格低于了平仓线，导致股权稳定性出现问题，不得不停牌。其实，这还不能算是最严重的问题。更为可怕的是，如果股价继续下跌，资金供应方采取强制平仓的措施，那么无疑将对市场带来更大的冲击，其后果很难想象。

　　显然，在没有深入研究，摸清资金杠杆使用特点的情况下，在一个非成熟市场大规模推行信用交易，恐怕是不妥当的。在去年年初的时候，很多人享受到了资金杠杆带来的高收益，但殊不知，这只是短暂的欢乐。违背经济规律的行为，一定是要受到惩罚的。杠杆带来不了牛市，哪怕它是打着“改革牛市”的旗号。去年股市的第一轮暴跌是源于去杠杆，第二轮还是，现在所出现的第三轮暴跌，同样也是。如此惨痛的教训启示人们，如果不能从根本上对现行的信用交易模式进行反思，继续沿袭已有的杠杆资金操作格局，那么这个市场是很难真正稳定下来的。

　　曾几何时，有人把杠杆资金的大量使用称为“创新”，其实借钱买股票，怎么能说是创新呢？而券商把精力都放在这种类似放高利贷的业务上，不去深入研究市场规律与特征，到头来只能是自食其果，无法取得真正意义上的发展。