券商策略周报：分歧开始加大 反弹边走边看

　　上周两市各主要指数较前一周均有不同程度上涨，但除周一放量突破外，其余四个交易日均呈现为缩量整理态势。截至上周收盘，上证综指数收报2979.43点，一周上涨0.82%；深成指收报10339.68点，一周上涨2.10%；创业板指收报2216.09点，一周上涨1.75%。

　　行情板块表现方面，由于农产品涨价的确定性以及猪周期突破高点，农林牧渔行业涨幅居首，而前期价格链上的周期品——钢铁、采掘、建材等行业表现较弱。此外，上周主题投资较为活跃，互联网金融、无人驾驶、人工智能、VR、高送转预期等板块表现突出。

　　东方证券：

　　目前任何以政策或基本面为理由的上涨都是投资者的心动所致，并不存在任何可见的证据，只是为上涨找一个借口而已。但市场内生力量之强，使得就算是行情有所挫折，反弹也会持续，回调提供买入机会。

　　中金公司：

　　反弹仍将在波折中继续，积极关注以下因素：1)除一线城市外的房地产销售、投资、开工以及基建等后续能否延续复苏；2)主要股东的减持力度；3)资本市场改革的推进；4)物价走势、美国加息预期。

　　上海证券：

　　目前大盘指数位于此前大箱体上沿附近，由于前期金融权重股的强力维稳扭曲了大盘的实际点位，令其尚未能形成有效突破。后市大盘若始终不能有效放量，股指仍有重回箱体内运行的可能。

　　西部证券：

　　当前支撑市场反弹的短线利好因素逐步淡化，投资者乐观预期下降，谨慎情绪升温，技术面出现超买特征。短线市场面临一定回调压力，本周须重点关注60日均线的得失与成交量变化情况。

　　国信证券：

　　现阶段对市场看法不宜悲观，震荡反弹仍将延续，但对反弹高度不做过多的期待和预判。需密切关注：(1)国内通胀上行趋势；(2)人民币汇率波动；(3)海外特别是美联储升息立场波动等因素。

　　长江证券：

　　本轮躁动行情的空间将弱于市场一致预期，而且从时间上看也已接近尾声。投资者不宜激进，应该注重防御，可专注配置景气行业。

　　申万宏源

　　游资乱战反弹具有“韧性”

　　短期(以周为周期)：反弹的变数在于存量资金活跃度的提升。3月美联储鸽派表述之后，叠加经济阶段性回暖，约束预期缓和，管理层暖风频吹，A股市场迎来“风和日丽”的反弹时间窗口。全球视角下，我们清楚地看到美联储加息预期的缓解是全球风险偏好提升的核心驱动力，A股市场的反弹仅是全球风险资产反弹的组成部分。然而由于短期反弹已经累积了较大的浮盈，微观市场结构的逐步恶化在所难免。前期美元持续弱势已跌到了接近2015年年初的位置，我们认为弱势美元不符合美国的国家利益，所以美联储官员鹰派表态的兑现也不足为奇，美元指数“超调”后的反弹值得警惕。在这样的背景下短期市场的反弹动能明显弱化，甚至隐含着再次出现个别交易日快速下跌的风险。

　　我们认为，虽然当前市场并未摆脱存量博弈格局，但股市货币流动速度近期明显上升告诉我们短期存量资金已亢奋起来，而市场实践也告诉我们“游资乱战”可能才是市场的主基调。另外，非市场力量已在投资者心中生根发芽，隐性的看涨期权依然有效。综合来看，尽管短期市场可能出现较大波动，但回调反复之后市场仍将有反弹的“韧性”。

　　中期(以月为周期)：上行风险更可能的形式是时间拉长，空间受限。我们梳理了13个底部特征，认为当前还不具备熊市底部特征，A股市场仍需要震荡寻底。但“资产荒”在大类资产配置视角下正愈演愈烈，而非市场力量对于市场的支撑也可能以月为单位。所以我们强调悲观也要有限度，上行风险更可能的兑现形式是指数处于相对高位的时间拉长，但向上空间仍然有限。目前约束上行空间的因素如通胀、汇率、房价仍然存在，如果上行空间超预期，需要的前提条件太多：需求复苏、货币政策进一步宽松和改革超预期。

　　长期(以年为周期)：仍需勿忘初心，全球资产配置框架让我们看清系统性风险的积聚。我们构建了“五星模型”定位全球大类资产配置机会，我们看到全球流动性宽松对于经济的刺激作用边际上正在减弱，商业周期明显拉长，复苏缓慢(背后则是人口结构调整的长周期因素)。而2009年以来债务杠杆驱动的全球经济扩张模式正走向末路，信贷周期的收缩可能刚刚开始，回报率不足和高企的企业部门杠杆共振，全球信用风险正在快速积聚。中国作为2009年以来企业部门杠杆上升最快的主要经济体，企业部门去杠杆的压力也相对较大。要实现经济软着陆，政府部门和居民部门加杠杆补位是必然的选择。好消息是中国居民部门杠杆仍有提升空间，但在“有保有压”的政策导向下，资源优化配置的难度和不确定性均明显提升。另外，全球资本市场过去几年都赚过“估值钱”，目前仅处于估值消化周期的中段。而美联储率先加息，全球货币政策周期出现错位，也增加了商业、信贷和估值周期的不确定性。

　　因此，全球经济、金融的不确定性和潜在风险仍处高位，风险仍未充分释放。所以长期看系统性风险正在积聚，风险资产整体依然较为脆弱，当前全球资产配置“风和日丽”的状态并非常态，值得好好珍惜。

　　重点关注可“抱团取暖”的方向。当前“游资乱战”，短期战术配置转向风险偏好驱动无可厚非，但面对中期的不确定性和长期的系统性风险积聚，我们依然关注可“抱团取暖”的战略配置方向。

　　首先，周期享有期权价值，但是仍需等待合适的时机。第二，成长股投资可以多一分“气定神闲”，密切关注估值合理的价值型成长、地产后端“家”系列和新基建。2012年崛起的一批“中盘蓝筹”是典型的价值型成长标的；受益于地产销售确定性走强的地产后端“家”系列，包括家装、家居、家具、家纺和部分库存结构较好的家电；宽财政格局下为转型发展方向服务的新基建，包括通信、地下管廊、轨交和充电桩等也是可关注的方向。此外，服务业仍是投资者战略性研究布局的重点方向。

　　广发证券

　　约束逐渐增加熊市反弹或已接近尾声

　　上周和投资者交流下来感觉市场情绪相比前期明显改善，甚至有少数投资者认为市场已经“向上反转”，乐观的理由主要有两个：一是认为中国会出现“实际负利率”，因此风险资产优于无风险资产；二是认为汇率问题已得到了解决，因此股市应该反转性向上修复。对于这两种乐观观点我们并不认可，我们甚至认为“熊市反弹”已接近尾声。

　　一般的“实际负利率”容易出现在从“过热”走向“滞胀”阶段，届时的股市上涨主要是对强劲基本面的反应。中国历史上有两次“实际负利率”，一次是在2007年5月到2008年10月，另一次是在2010年6月到2012年1月。可以看到，刚开始出现负利率的时候A股市场确实都是明显上涨的(2007年5月到10月，上证综指上涨了60%；2010年6月到10月，上证综指上涨了22%)。而这两次“实际负利率”都发生在中国处于“增量经济模式”时期，且宏观经济正从“过热”走向“滞胀”。在“过热”阶段，企业盈利在“量价齐升”环境下出现明显改善，因此股市上涨更多的反映了企业强劲的基本面；在“滞胀”阶段，企业需求开始恶化，通胀进一步上行又倒逼货币政策收紧，股市也随之进入熊市。

　　这一次如果出现“实际负利率”，是处于从“衰退”走向“复苏”阶段——基本面刚刚企稳回升，通胀便开始以更快的速度上行，而这对股市并不利。目前的十年期国债收益率为2.8%，而3月CPI在低基数和高环比涨幅影响下很可能会达到甚至超过2.8%，这意味着我们可能再次进入“实际负利率”。但是这一次“实际负利率”所处的宏观环境和前两次大有不同——从我们的中观跟踪来看，在经历了连续两年的恶化之后，经济基本面确实开始出现见底回升趋势，但还仅仅是露出了“弱复苏”苗头。与此同时，通胀却在以远快于经济复苏的速度向上爬升，这会带来三方面不利影响：第一，大部分行业需求改善的速度将跑不过成本上升速度，使盈利向上趋势受到制约；第二，通胀快速回升会限制货币政策的灵活性，并带来利率的上行压力；第三，“降低小微企业融资成本”的改革进程也会受到制约，从而抑制“以改革为美”的市场风险偏好。可见，如果近期出现“实际负利率”，将使决定股市趋势的三大影响因素(盈利、无风险收益率、风险偏好)同时出现恶化，对股市并不利。

　　汇率趋势反映的是对本国经济和社会发展的中长期预期，但如果没有看到改革和转型加速的信号，我们无法得出人民币汇率问题已经得到根本解决的结论。在人民币汇率问题上我们先给出三个假设前提：第一，人民币汇率高低本质上反映的是市场对以人民币计价的资产价值的评估；第二，人民币资产价值是由中国经济和社会发展的中长期趋势决定的；第三，中国经济和社会发展的中长期趋势又取决于体制改革和产业转型的进程。从这三个假设前提出发，目前我们还无法得出人民币汇率问题已经得到根本解决的结论，因为改革和转型与目前的“稳增长”政策相互间存在制约因素。因此，市场对人民币汇率的预期还会面临反复，人民币汇率在短期的企稳并不意味着汇率问题已经得到根本解决。

　　2月初以来的“熊市反弹”将受到新的约束，“喘息期”已临近尾声。我们从去年11月中旬以后就对市场转向谨慎，而在经历了1月的下跌后看“熊市反弹”。我们认为4月上旬发布的通胀数据如果超预期上升将可能成为终结“熊市反弹”的第一个因素，而二季度人民币汇率趋势如果再次出现反复，则可能促使市场的负面力量进一步加强。整个二季度市场很可能是一个“震荡慢熊”趋势，建议投资者适当降低仓位，并在结构上更加偏向低估值板块(金融服务、食品饮料、房屋建设等).

　　海通证券

　　不必急于撤退

　　政策微妙变化，未到决断时。这次楼市政策为结构性调整，不同以往，政策组合的效果还需观察。最理想的结果是北上深房价平稳略上涨，三四线城市房价温和上涨带动销量，继续去库存；最糟糕的结果是上海、深圳房价下跌，三四线城市滞销。从大类资产配置角度看，一线楼市政策收紧对股市有利。本次行情是国内外政策阶段性偏暖下的风险偏好上升，行情的演绎就需要跟踪政策面——4月中旬进入敏感期，需跟踪4月中旬公布的经济数据。

　　情绪有所修复，目前还不高。从资金入市情况看，目前类似2015年国庆后两周，代表高风险偏好的融资余额连续两周上升，个人投资者中超级大户(资产规模1亿以上)