剪刀差暗示变盘渐近 期待行情梅开二度

　　编者按：从市场风格角度看，成长先行，周期将迎来第二波机会。流动性边际变化及经济基本面回升之间的博弈决定了蓝筹与成长股之间的风格转换。在短期全球流动性扩张、国内经济企稳、市场风险偏好上行阶段，成长性行业将迎来投资良机，建议关注TMT、军工等投资机会；在实体经济出现产成品库存回补阶段，周期性行业将迎来第二波投资机会。

　　·在国内流动性继续扩张、经济阶段性企稳情况下，市场风险偏好有望逐渐提升，二季度A股市场有望呈现震荡上行走势。短期建议关注受益于流动性推升的成长性行业，中期关注实体经济主动补库存周期带来的周期品行业第二波行情。行业配置方面，建议关注估值水平相对较低的地产产业链和业绩景气度提升的石化产业链的投资机会。

　　·国内经济企稳回升，企业盈利开始弱恢复。从社会融资规模扩张幅度看，本轮经济反弹的高度将弱于2012-2013年经济小增长周期的高度，也决定了上市公司盈利改善幅度弱于上轮周期的盈利恢复情况。

　　·流动性层面对A股市场估值水平仍然构成正效应。考虑到盈利预期对估值水平由负效应逐渐过渡到正效应，当前流动性水平对估值水平仍然构成强力支撑。

　　·场外资金选择仍然是A股行情的驱动力。货币供给与需求之间的剪刀差仍将存在，场外资金依然充裕，从而为资本市场走出上攻行情创造良机。

　　·从市场风格角度看，成长先行，周期将迎来第二波机会。流动性边际变化及经济基本面回升之间的博弈决定了蓝筹与成长股之间的风格转换。在短期全球流动性扩张、国内经济企稳、市场风险偏好上行阶段，成长性行业将迎来投资良机，建议关注TMT、军工等投资机会；在实体经济出现产成品库存回补阶段，周期性行业将迎来第二波投资机会。

　　经济企稳回升企业盈利恢复

　　经济阶段性企稳预期成为市场风险偏好提升的重要一环。从已公布的经济数据看，经济确实出现了阶段性企稳迹象，固定资产投资在经历了两年快速下滑后，近5个月来表现持续稳定。从当前投资端情况来看，房地产投资增速企稳回升，改变了此前仅靠基建投资支撑整体固定资产投资的局面。房地产投资占固定资产投资比例回升至24%，处于2008年以来的较高水平。从整体趋势看，2008年金融危机后，房地产行业呈现周期性回落态势，加之政府经济结构调整政策的推进，房地产投资对整体投资端的贡献度开始趋势性下行。同时，2012年开始的逆周期调控政策，导致连续三年基础设施建设投资占比趋势性上行。从当前时点看，这一趋势仍将得到延续。

　　从房地产投资看，持续好转一年的房地产销售终于撬动房地产投资上行。房地产投资增速由1%回升至6.2%，但是幅度仍然较弱。从房地产新开工角度看，恢复较为明显，增速由-14%跳升至19.2%。考虑到房地产投资增速与新开工增速的时滞，如果新开工增速保持平稳，未来2-4个月内房地产投资增速将会出现一个阶段性高点。从房地产行业库存情况来看，随着近期房地产投资增速的回升，房地产行业待售面积同比增速保持平稳。但从趋势上看，叠加资金成本低位以及二、三线城市房地产政策宽松，房地产销售仍处于持续好转的通道之中。同时房地产行业库销比当前为6.58，较去年同期水平下行0.71个百分点，我们认为，未来房地产行业去库存仍然是趋势性的。因此，我们大致判断房地产行业在未来1-2个季度内仍然处于投资扩张区间。

　　从基建投资角度看，政策力度仍然是推升基建投资的主要推手。始于去年的稳增长政策开始见效，地方政府财政支出在去年下半年以来有所扩张。考虑到政府支出传递到基建投资的迟滞效应，我们认为今年基建投资增速将同比向上。在基建投资的资金来源中，国家预算资金与信贷资金占比明显高于上一轮周期，显示货币放水规模降低，但政策的支持力度显著增强。

　　中观经济数据验证投资需求恢复。从发电量情况看，今年以来发电量增速企稳回升，由去年0值左右水平上升至1.8%水平。虽然六大发电集团日均耗煤量增速仍然处于负值区间，但是下滑速率有所收窄；而与投资紧密相关的挖掘机、重卡等行业销量在今年年初出现快速增长态势。综合来看，中观数据回暖进一步验证了投资需求的企稳恢复。

　　对于当前投资需求恢复的持续性和力度，我们认为可以从三方面来判断：1。信贷资金的规模；2。房地产投资恢复的持续性；3。整体制造业库存回补力度。

　　从全社会信贷资金层面看，本轮逆周期货币扩张幅度明显弱于上轮周期扩张幅度。在2012年的货币政策逆周期调控阶段，当时社会融资规模3个月移动平均增速保持了10个月60%的增长水平。虽然2015年经历了多次降准和降息，但是从绝对量上看，随着经济总量扩大，货币供给/GDP绝对值在下降。因此，从货币扩张角度看，此轮周期内信贷规模的回升力度将弱于上一轮周期。

　　从库存周期角度看，此轮工业企业库存水平已经接近2008年金融危机以来的低点。从PMI数据看，目前企业库存已经进入回补阶段，且回补力度较为明显，仅次于2013年经济小周期的回升力度。我们认为，此轮工业品补库存将会持续一到两个季度，但是回补力度将小于上一周期。首先，目前工业品库存水平接近2008年以来的低点，存在补库需求；其次，经济进入弱复苏阶段，固定资产投资增速快速下滑阶段已经过去，投资端将在未来一到两个季度进入企稳阶段，对工业品库存回补构成正面影响；第三，根据此前分析，本轮经济复苏高点将弱于上轮经济扩张期，限制了本轮库存回补的力度。

　　经济弱复苏对上市公司盈利影响有限。从2012-2013年的经济复苏周期看，全部A股盈利增速由-2.4%回升至17.28%，回升19.68个百分点。其中，盈利贡献较大的仍然集中在周期性行业，周期类上市公司业绩由-30%的增速上升至2.34%。成长类企业业绩虽然也同步增长，但是增长幅度明显低于周期类上市公司，而消费类企业业绩增速保持平稳。由于此轮经济复苏力度将弱于2012-2013年的经济扩张期，我们认为，企业盈利改善幅度也将弱于此前。

　　在2012-2013年经济扩张期，上市公司盈利情况出现明显改善。从盈利改善初期来看，股票市场仍然呈现震荡格局。从2012年底开始A股市场出现拉升，当时市场大涨的逻辑是：一方面由于流动性阶段宽松、QFII入市资金快速增加，新增资金推升市场上涨；另一方面，由于库存周期的滞后性，产成品库存回补导致市场对经济企稳回升预期强烈。从当前市场角度看，目前企业盈利情况已经出现环比改善态势。一季度价格链上的公司股价反映了价格上涨预期，而接下来的盈利驱动行情需要看到工业品产成品库存出现实质性的回补行为。但从当前情况来看，预期由于盈利驱动走出趋势性上涨行情还言之尚早，周期性行业出现第二波机会仍然需要等待。

　　流动性对市场构成正面效应

　　当前市场估值影响大于盈利方面的影响，但是利率水平的波动对估值变动构成较大扰动。去年6月之后市场几度出现大幅下挫走势，从深层次逻辑看，均是由于流动性水平出现阶段性变化——利率水平跳升导致风险偏好急剧下降，引起估值水平超调。当前市场运行的核心逻辑仍是流动性边际变化引发的风险偏好变化，而当前市场对货币政策宽松预期又出现了分歧。

　　从CPI角度看，并不会对货币政策转向构成较大影响。3月份CPI数据低于预期，说明此前市场对通胀预期明显过高。从食品分项看，在“猪周期”推演下，猪肉价格屡创新高。同时寒潮天气影响蔬菜供给，通胀预期下供应商的囤货行为使得菜价回升周期明显拉长。而随着气候转暖、供给增加、通胀预期缓解，预计二季度蔬菜价格将明显回落，猪价回升亦将受到基数效应的影响，食品项对通胀的推升作用将逐渐减弱；从非食品分项看，预计以黑色系品种为代表的工业品价格大涨或将成为第二波推升通胀的主要因素。根据我们宏观组的判断，如果需求能够拉动商品价格维持在目前水平，或较当前水平略有下降，三季度将大概率出现年内第二个价格高点。

　　汇率方面的制约逐渐解除。由于美国经济复苏进程出现反复，欧日宽松并未明显奏效，目前在主要经济体中我国经济回升反而最具确定性，汇率暂无贬值之忧。

　　从货币政策角度看，政策预期对股票市场的边际影响已经逐渐降低。相比较降准，在经济企稳阶段央行更愿意采用短期货币工具对实体经济注入流动性。从央行今年的货币操作来看，通过逆回购投放资金5.8万亿元，同时通过MLF和SLO共投放1.2万亿元，而降准仅使用了一次。不论是信贷投放还是公开市场操作，随着经济逐渐企稳，央行的相关举措将越加谨慎。目前票据直贴利率已经回升至去年三季度左右水平，而在银行间市场和交易所市场，短期利率已经从去年9月开始7个月保持平稳。我们认为，在接下来的一个季度中，央行还是会以公开市场操作为主，利率水平走高概率较小。

　　从估值水平看，当前市场除去创业板指数均较历史均值有不同程度的折价。如果扣除2015年脱离基本面上涨的牛市时的估值水平，目前股票市场的估值水平较均值折价更为明显。我们认为，参照利率水平纵向比较，当前市场的估值水平已经处于超调阶段。从另一方面分析，估值隐含了对未来企业盈利状况的一致预期。在经济进入主动回补库存周期中，企业盈利开始恢复。尤其在通胀初期，根据成本加成法，刚性成本上升滞后于需求回升，企业盈利在未来一到两个季度内将大概率出现回升。从上市公司2015年度年报看，ROE水平出现连续性回升，叠加今年一季度经济企稳，这一趋势将得到延续。

　　综合判断，短期利率水平出现上升趋势概率较小，流动性对市场构成正面效应。而随着上市公司盈利预期提升，估值水平大概率从二季度开始出现恢复性提升。

　　场外资金入市是行情驱动力

　　货币供给与货币需求的剪刀差使得囤积在资本市场之外的资金量巨大，债券市场和商品期货市场都因此出现过火爆局面。当前随着一季度人民币信贷的大举投放、经济阶段性复苏，固定资产投资的资金来源增速开始恢复。其中，国内贷款分项增速回升较为明显，增速回升至13.9%。但是由于权重占比最大的自筹资金增速仍在回落，导致固定资产资金来源增速继续稳定在6.4%左右。我们认为，今年固定资产投资增速大致能够达到10.5%-11%，对应的资金来源增速也将稳定在6%-7%之间。虽然一季度信贷大幅扩张，但是考虑到年初集中放贷和传导的迟滞效应，接下来国内信贷分项会逐渐回落。而央行通过短期工具注入流动性操作仍将继续，货币供给增速有望保持平稳。因此，我们认为，货币供给与需求之间的剪刀差仍会存在，而这将为A股市场注入驱动力。

　　场外资金充裕是资产配置的核心因素。回顾2014年牛市行情启动前夕的情况，从2014年6月开始率先入场的投资者是大户，这一类投资者此前大多配置信托类理财产品。我们把全部信托产品的规模扣除权益类信托规模进行统计，可以发现，从2014年4月份开始信托规模增速显著放缓，这从另一个角度验证了我们对资金在大类资产配置中向股票市场腾挪的判断。同时，银行理财产品由于收益率出现不同程度地下滑，整体规模也开始收缩。在此阶段股票市场对投资者的吸引力开始逐渐上升，且随着新增资金不断大量入市，最终引发了一轮股票市场的大牛市。

　　从股票市场持仓市值分布情况来看，不同市值类别的投资者账户数同比增速今年以来均出现下滑，而近期账户增速有所企稳。从历史经验看，持仓市值较大的投资者进行左侧交易概率大于持仓市值较小的投资者。每次行情启动前，持仓市值较大的投资者会率先入市，而持仓市值小的投资者总是采取跟随战略。如2014年行情启动前，率先入市的是中大户，去年四季度以后中小散户才加速入场。从新增账户变化来看，10万元-50万元的中小投资者风险偏好低，账户数增减波动较为明显。但是在去年四季度市场快速上涨阶段，此类新增账户数保持快速上行态势，显示市场赚钱效应的凸显提升了投资者的风险偏好。

　　从目前情况看，参与交易的账户数占全部开户数比例虽然还未恢复至去年四季度水平，但从今年3月份开始出现了快速上升态势。如果宽松的货币政策基调不变，经济复苏预期进一步得到确认，A股市场的配置价值还将继续提升，场外资金的选择将成为行情驱动力。

　　企业未来业绩提升空间有限

　　截至4月30日，全部上市公司2015年年报和2016年一季报披露完毕。全部A股上市公司2015年全年实现净利润2.23万亿元，同比下滑2.32%；2016年一季度实现净利润5975亿元，同比下滑0.68%。同时，全部A股上市公司2015年全年实现营业收入29.37万亿，同比下滑2.15%；2016年一季度实现营业收入6.93万亿元，同比增长2.54%。整体来看，由于宏观经济从2016年一季度开始企稳回升，因此，2016年一季度上市公司经营业绩出现改善，呈现回升趋势，特别是非金融类上市公司。但同时我们认为，由于目前宏观经济仍然属于弱复苏，加之一季度业绩改善明显的公司集中在价格链上的周期性行业，因此，未来企业盈利提升空间有限，业绩改善幅度将弱于2012-2013年的经济小增长周期。

　　从上市公司整体业绩表现来看，2016年一季度宏观经济回暖很大程度上推动了上市公司盈利能力的改善。2016年3月份工业增加值增速为6.8%，重新回到去年6月份的高点；固定资产投资也有所回升，受房地产市场的提振，房地产投资增速回升尤为明显，从2015年12月份1%的水平回升至2016年3月份的6.2%。

　　全部A股上市公司2015年全年ROE为11.01%，较2014年同期下滑14.23%；2016年一季度ROE为2.56%，较2015年同期下滑14.95%。对比2016年一季度和2015年年报，虽然净利润增长率有明显增长，但ROE却并未得到改善。对比2016年一季度和2015年年报各板块的ROE，可以得出以下结论：(1)整体销售净利率水平变化不大，其中，沪深300和创业板企业小幅上升，中小板企业小幅下降；(2)整体上市公司总资产周转率降幅较为明显，其中沪深300企业的总资产周转率最低；(3)整体上市公司的权益乘数几乎保持不变，但沪深300企业的权益乘数显著高于中小板和创业板企业。综合分析，总资产周转率的下滑直接导致了整体上市公司ROE水平下行。

　　2016年一季度上市企业的整体营运能力明显增强。由于总需求出现回升，企业开工率提升以及开始补库存，2016年一季度全部A股非金融企业的存货周转率为1.6492，同比增长164.85%。其中沪深300企业存货周转率为1.9186，同比增长174.60%。

　　整体上市公司的现金流持续好转。从经营活动产生的现金流净额数据可以看出，无论是中小板、创业板还是沪深300企业，其经营活动产生的现金流净额都呈逐年增加态势。

　　从分行业情况来看，价格上涨因素充分反映在上市公司业绩中。2016年一季度营业收入同比增长率较2015年年报改善幅度较大的行业分别为农业、多元金融、房地产开发、景点、航天装备等；2016年一季度净利润同比增长率较2015年年报改善幅度较大的行业分别为化学原料、畜禽养殖、船舶制造、农产品加工等。

　　从估值情况来看，由于经历了一季度的涨价过程，价格链上的行业平均估值有所提升。从行业间的横向比较来看，银行、非银行金融、房地产、建筑装饰等行业估值相对其他行业处于偏低水平。可以看出，估值中枢较低的行业大部分为消费类及防御性行业，钢铁、采掘等行业PE水平提升较为明显，而采掘类PB值仍然处于历史低位。

　　周期股将迎来第二波行情

　　从市场风格角度看，成长先行，周期性行业将出现第二波机会。流动性边际变化以及经济基本面回升之间的博弈决定了蓝筹与成长股之间的风格转换。2016年经济处于企稳回升阶段，周期股在需求扩张阶段迎来投资良机。但是我们认为，二季度市场将大概率呈现成长先行，周期后来居上行情。

　　首先，风险偏好变化决定了成长股将有所表现。我们认为，在美元中期见顶、通胀及经济复苏持续性存疑的背景下，上半年是全球风险偏好恢复的蜜月期。对流动性敏感的TMT、军工、主题炒作等成长性小票最为受益。

　　其次，对于周期性行业，第二波行情应该在整体工业品回补库存之际开启。参考历次周期股行情，除去政策性推动外，主动补库存阶段往往是周期股表现得较好的时期。一方面，周期股弹性较大，对于流动性行情难以把握；另一方面，经济进入主动补库存周期后企业补库存动作能够持续一段时间，从而为周期股行情的延续提供支撑。因此，在当前库存水平进入低点、经济企稳复苏迹象已经显现后，周期股将承接成长性行业迎来第二波行情。

　　中小盘股具备较大估值弹性

　　中小市值股短期仍具备较大的估值弹性，方向上继续看好人工智能、消费金融、互联网传媒等主题。个股建议从两条主线把握：(1)由于中小创公司的主营业务主要集中在新兴产业领域，规模扩张主要以技术、商业模式创新为核心推动力，所以中小创公司更容易获得资金关注，建议关注低估值+成长性可期的标的；(2)有悖于中小市值标的终将“死”于估值泡沫碎裂前夜的传统认知，我们认为最具价值的部分就是“去芜存菁”的泡沫破裂阶段，建议关注业绩反转、具有高行业壁垒的相关标的。

　　人工智能领域：2016年作为“十三五”战略规划的开端之年，智能制造与工业4.0的配套政策将陆续出台。行业景气度、催化剂将不断超预期，机器人板块将长期保持高估值水平。重点推荐在机器人领域具有绝对优势的龙头公司机器人；企业转型诉求强烈，通过外延并购相关优质技术的公司新时达；服务机器人的慈星股份(智能儿童服务机器人)；智能驾驶领域重点关注转型方向明确的“小而美”公司，如模塑科技、万安科技。

　　消费金融领域：消费金融是未来互联网金融领域最大的投资机会之一，行业的核心竞争力主要集中在大数据信用评估体系以及企业的获客优势。鉴于A股公司中唯一纯正标的为康耐特所收购的旗计智能，重点推荐康耐特。

　　互联网传媒：一是建议关注具备优质IP资源的内容服务商，如光线传媒、新文化等；二是建议重点关注初步布局VR的游戏厂商，如三七互娱。长期来看，VR技术含量及壁垒较高，将对未来游戏及娱乐产品产生颠覆性冲击，具备先发优势的企业将率先在未来的竞争格局中占有一席之地。

　　行业配置建议

　　我们认为，行业间估值比较结合行业景气度变化是战略性配置的依据。从估值情况来看，由于经历了一季度的涨价因素，价格链上的行业平均估值有所提升。从行业横向比较来看，银行、非银行金融、房地产、建筑装饰等行业估值相对其他行业处于偏低水平。同时还可以看出，大部分估值中枢较低的行业为消费类及防御性行业。而经历了周期性上涨之后，钢铁、采掘等行业PE水平提升较为明显，但是采掘类PB值仍然处于历史低位。综合来看，在未来一到两个季度，房地产投资仍将持续恢复情况下，房地产、建筑装饰、建筑材料等行业从估值角度看具备配置价值。

　　从价格链情况来看，我们看好石化产业链的表现，建议关注石油石化等行业。同时建议把银行股作为防御性标的进行配置。

　　消费类行业建议标配。当前消费类行业业绩相对于周期性行业仍保持高景气状态，如医药生物、家用电器、食品饮料、农林牧渔、旅游等行业业绩仍保持相对高速增长态势。但由于二季度经济将阶段性企稳，市场风险偏好将逐渐上行，消费类行业配置价值并不突出。

　　上海证券报