新加坡A50指数期货那些事儿：加剧A股市场波动

　　新加坡A50指数期货那些事儿

　　□本报记者官平

　　“国际赌场”、“做空中国”、“A股外盘对决主战场”，新加坡新华富时中国A50股指期货(下称“A50股指期货”)被贴上的标签仍不止于此。这个唯一纯粹追踪A股的离岸股指期货，其沉重且匪夷所思的过往，若与中国大陆的股指期货相比，可谓有过之而无不及。

　　6月14日，有关“对冲基金大鳄索罗斯对赌中国入MSCI(明晟指数)，大举做空A50股指期货”的消息不胫而走，似乎也解释了A股在6月13日的大跌，后来却发现只是主力合约正常“换月”而已。类似事情在去年A股暴跌时也发生过，那么A50股指期货真有那么大的能耐?还是无奈“躺枪”?

　　多位业内人士接受中国证券报记者采访表示，由于中国股指期货受限，沪港通开通后，A50股指期货已成为境外投资者的有效对冲工具，同样也加剧了A股市场波动，在此背景下，监管层一方面须对A50股指期货密切关注与跟踪，并探索建立跨市场的监管协作机制，另一方面可以考虑根据境外投资者需求在上海自贸区推出相关衍生品产品。

　　A50期指受境外投资者青睐

　　2006年9月在新加坡交易所上市的A50股指期货，以美元标价进行交易结算，追踪的是新华富时中国A50指数，该指数是富时指数公司推出的实时可交易指数。A50股指期货是首只直接以A股股指为标的的境外衍生产品。

　　A50股指期货自上市之初，交易并不活跃，但随着中国大陆证券市场渐热，加之中国大陆衍生品市场尚未完全开放，A50指数期货为外资间接参与中国大陆证券市场交易提供了一种可能性。因此，近年来，A50股指期货产品的交易日渐活跃，逐渐成为了新加坡交易所期货产品中最活跃的品种，尤其在沪港通开通之后表现更为活跃。

　　中国证券报记者查询发现，自2015年6月下旬以来，随着中国大陆股票市场的波动加剧，离岸投资者利用A50指数期货对其国内标的资产进行对冲量增加，成交量迅速放大，日成交量和持仓量基本都在50万手以上，甚至连续数天成交量突破100万手。

　　数据显示，2014年7月至2015年5月期间，A50指数期货总成交量急剧放大到约6419万手，占到新加坡交易所股指期货总成交量的50.87%，占到新加坡交易所所有衍生产品总成交量的46.01%，表明该合约已成为新加坡交易所最广泛使用的衍生品工具。

　　“国内股指期货交易受限之后，国内外A股投资者需要对冲风险的工具，因此新加坡A50指数期货作为国内股指期货的替代工具交易越发活跃。”宝城期货金融研究所所长助理程小勇表示，新加坡A50指数期货和沪深300指数呈现0.95以上的高度正相关性。

　　尤其2015年，A50指数期货开始进入国内投资者视野。方正中期股指研究员相阳认为，在中国大陆股指期货市场遭到严格限制的情况下，A50股指期货的需求有一定幅度的提升。国内部分投机需求的转移，目前境内已有多家公司通过香港子公司为大陆客户开通A50股指期货交易，市场反应强烈。

　　相阳指出，去年A股暴跌后，很多资金管理者认识到了风险管理的重要性，有较为强烈的套保需求，但国内股指期货的流动性和较为严格的套保审批难以满足市场需求，由于A50股指期货和上证50的高相关性，自然成了风险管理需求的替代品。

　　相关人士告诉中国证券报记者，新加坡市场的参与者主要是海外机构投资者，包括投资于中国内地市场的QFII投资者。

　　芝华数据CEO黄劲文表示，由于人民币资本项目的不可自由兑换，尽管海外机构有成熟的投资经验和庞大的资金实力，但是它们无法大量投资于中国内地A股市场，也就无法掌握足够多的现货。国内沪深300股指的持仓量低于境外新加坡期货交易所新华富时A50期货持仓量。这显示，国际套利资金正试图通过新华富时A50期货指数对国内股市施加更大影响。

　　黄劲文表示，对于国际性消息，它比国内获取的速度更快，因而市场对于A50指数期货的下跌比较敏感，主要是国外投资者的一些信息优势，如这次中国纳入MSCI，A50指数期货的变化就先于国内市场;另外，A50指数期货的下跌也反映海外投资者对中国经济和市场的信心程度。

　　A50指数期货“小而美”

　　与其他市场上的跟踪A股的股指期货产品相比，A50股指期货除了推出较早，获得先发优势外，其交易机制和合约设计都与境内股指期货有着较大差异。

　　相关机构比较发现，新加坡A50指数期货与中国金融期货交易所股指期货相比，显得“小而美”。2015年8月26日的最新结算价估算为例，A50指数期货每张近月合约面值约为5.2万元人民币。而同期我国沪深300股指期货每张近月合约面值按结算价计算约为84.7万元人民币，上证50股指期货每张近月合约面值按结算价计算约为55.82万元人民币。

　　另外，A50指数期货涨跌幅限制设计更契合国际交易惯例，保证金要求较低。A50股指期货保证金要求为合约价值的5%-10%之间，杠杆倍数较高，约为10-20倍，而境内A股股指期货保证金最低为合约价值的8%。且A50指数期货交易时段长，对A股盘后重大消息反应敏感，与境外投资者交易时段相匹配。

　　程小勇表示，相对来说，新加坡A50指数期货波动剧烈，一方面反映越来越多的投资者参与该市场交易;另一方面，除了传统的套期保值投资者之外，投机者也越来越青睐投资中国A股指数的相关衍生品。不过，总体来看，新加坡A50指数期货并不会脱离中国A股市场走势，阶段性背离很快会被纠正，尤其海外投资者套利策略相对成熟。对于国内证券市场而言，会使得中国在股指期货方面的定价权旁落，尤其是中国股指期货受限之后，不利于中国多层次资本市场体系完善。

　　上述相关机构还指出，A50指数期货以美元交易，合约月份更为丰富。A50股指期货合约是以美元交易的，有助于帮助境外投资者节省交易成本，避免汇率风险。并且A50股指期货合约月份包括了当月，下月及一年内的所有季月合约，与境内股指期货合约月份相比更加丰富。

　　相比境内股指期货，A50期货波动较为剧烈。相关统计数据显示，从2014年7月1日到2015年7月31日，A50期货当月合约的波动率为2.81%，高于沪深300股指期货当月合约的2.59%。从6月中旬至7月底的数据来看，A50期货当月合约波动率为5.23%，而同期沪深300股指期货当月合约的波动率分别为5.12%，上证50股指期货当月合约的波动率为4.68%。由此可见，在市场波动期间，A50股指期货的波动要大于境内相应股指期货。

　　目前国内股指期货市场在交易和持仓上受限，使得一些个人和机构投资者在A50指数期货上寻求投机和避险，属于监管溢出效应。一位接近监管层的业内人士表示，受到合约面值小，涨跌停限制宽松等因素的影响，A50股指期货往往会出现反应过度现象，在特定时间区段内上会在国际市场形成恐慌氛围，对A股造成不利影响。

　　倒逼境内资本市场国际化

　　所谓“交割日魔咒”在A50指数期货上的担忧也是存在的。

　　中大期货副总经理景川指出，由于海外对冲基金还不能直接进入A股市场，而与中国股票挂钩的只有该指数期货，每到交割日前期，海外对冲基金一方面卖空这个指数，另一方面向QFII融券;交割日当天再卖出向QFII融券的这些股票，打压国内A股指数，同时在新华富时指数的卖空交易上获利。是否会发生大跌还要看在该交割日，持仓敞口是不是很大，如果很大就说明有很多资金都在对赌这一天的指数波动，那么发生大跌的可能性就很大。

　　不过，程小勇认为，那只是部分投资者对股指期货认识不足的一种恐慌情绪。期货市场的功能是价格发现和风险对冲。因此新加坡A50指数期货下跌，尤其是交割日临近，这可能会在期现价差回归下对现货有提前价格发现功能。但是如果中国股市走势并没有脱离基本面，就不用担心这种交割日的价差回归，原因在于如果期现价差过大，并非一定是以现货下跌实现价差回归，也存在新加坡A50指数期货上涨来实现价差回归。

　　格林期货研发总监李永民表示，新加坡是一个国际市场，资金来源比较复杂;参与主体资金量都比较大，个别客户的投机行为就可能对市场带来较大冲击;新加坡市场所受影响因素众多，除了中国因素外，还包括美国、欧洲、日本、新兴经济体等因素。上述因素共同作用，导致新加坡市场波动幅度较大。证券市场适当的波动为避险资金提供了避险机会，但如果波幅过大、过于频繁，就可能影响到避险需求。

　　“一般来讲，市场是中性的。导致新加坡A50指数期货对下跌敏感的主要原因可能因为当前阶段全球经济形势不稳、市场过于浮躁造成的。”李永民指出。

　　因此对于国内市场而言，程小勇认为，尽快重建中国股指期货的定价权，不仅可以发展多层次资本市场，而且可以倒逼中国A股现货制度完善和投资者结构合理。

　　业内人士也指出，目前对于海外力量，国内投资者的态度很矛盾，既期盼海外资金入市又害怕其做空。与国内投资不同，海外资金往往有明确的止盈和止损策略，所以下跌行情离场和空单建立更为坚决，而上涨同样面临抛压，反映在行情中即为急跌缓涨。这与国内以散户为主的投资者逻辑相悖，所以往往引发不必要的市场恐慌情绪。未来不仅是人民币要国际化，中国资本市场也终将国际化，所以对于国际市场需要更多务实、客观地去分析理解。

　　景川表示，在A股熊市中，资金对于利空或者是诱导性消息都会较牛市更为敏感，是市场脆弱的一种表现，而随着国内资本市场的开放性提高，国内外联动的效应会更为明显，但对于投资者而言，单日交割日波动并不足以改变国内资本市场的运行趋势，如果大盘进入阶段低位，那么这种下跌反而会成为逐步建仓的良机。