龚成：殡葬龙头福寿园 高端特殊服务带来高回报

福寿园国际集团有限公司

FU SHOU YUAN INTERNATIONAL GROUP LIMITED

股票代号：1448

市盈率：26倍

每股盈利：$0.25

市值：$150亿

业务类别：殡仪服务

集团主席：白晓江

主要股东：Perfect Score Group Limited（21.9%）

集团网址：http://www.fsygroup.com

5年业绩

年度：2014／2015／2016／2017／2018

收益（亿人民币）：7.95／11.1／12.7／14.8／16.5

盈利（亿人民币）：2.30／2.84／3.39／4.17／4.88

每股盈利（港元）：0.13／0.16／0.18／0.24／0.25

每股股息（港元）：0.04／0.05／0.05／0.06／0.07

纯利率：29.0／25.7／26.7／28.3／29.6

ROE：12.9／13.5／14.2／15.1／15.0

--企业简介--

福寿园国际集团（福寿园）主要在中国从事殡仪及相关业务，主要可分为三个畴范：殡仪服务、墓地出售、墓园维护服务。

以收益及地理覆盖范围计算，福寿园是中国最大的殡葬服务商。福寿园是首批进入中国殡葬服务业的私营企业，以企业化经营殡仪业务，主要针对较为高端的市场，并有一定的品牌。

--中国殡仪业龙头--

福寿园在中国有相当的规模，以收益及占地计是中国的行业领导。由于中国的殡仪业绝大部分都是小型模式去经营，因此大型的殡仪企业很少，而这类较大及以企业化经营的殡仪企业，都存有一些优势。

福寿园的墓园及殡仪设施位于中国二十多个主要城市，上海则为营业额贡献最多的地区。

【图1】--按区域划分的收入比例

中国的殡仪行业处于高度分散状态，以企业模式经营的很少，一般都只做区域化经营，能在多个城市经营的企业相当少。

在2013年福寿园上市时，只有8个城市经营，墓园数目6个，现在已在逾30个城市经营，墓园数目20个，不少是近年进行不断收购而获取，可见福寿园利用企业化经营成功，不断扩属业务。

--业务模式--

福寿园以类似一条龙的模式去运作，先提供殡仪服务，同时会销售墓地，然后再提供墓园维护服务，当中会同时并存，而其中最赚钱的就是墓地销售，业务不止毛利高，同时亦是福寿园的主要收入来源。

【图2】--按分部划分收入比例

【图3】--出售墓穴数量资料

因此，福寿园的核心部分，其实是建立墓园以出售墓地。福寿园会购买土地，自行兴建整个墓园，又或透过并购同业或买墓园等方法，从而建成属于福寿园的墓园，然后再向客户进行分销墓地，之后再提供墓园维护服务。

当中的墓园定位高端，无论在景观、位置及设计上都有一定的要求，而所出售的墓地，则会给客户较多的选择，以及客户能参与部分设计，给客户较为个人化的服务。

由于服务高端，因此价格是大众市场的一倍以上，跟据近几年的资料，福寿园的墓穴价格每年都会向上调整，而且加价幅度不少。现时的平均售价，每座为10万元人民币以上。

--品牌与优势--

由于福寿园以企业化去经营，加上定位高端，因此有不错的品牌，福寿园曾获《环球时报》、《中国经济导报》及亚洲品牌协会选为亚洲十大最具投资价值品牌之一。此外，福寿园亦是中国首间获准加入国际殡葬协会的公司，可见福寿园有一定的质素与品牌。

殡仪业是较为特别的行业，一般人平日不会主动接触这产品及信息，而顾客会倾向选择身边人所熟知的殡仪服务商。虽然部分殡仪服务商在网上进行宣传，但大部人仍是透过熟人或医院推荐而获得的。

在这个行业背景下，就会出现一个情况，新加入者试图建立知名度及网络，其实并不容易，就算投放资源要成功打进市场，也不是容易及短时间做到的事。因此，有一定规模、网络、市场、品牌的福寿园，就能在当中保持地位及优势。

--市场限制的护城河--

中国的殡仪服务业仍然是高度监管行业，提供殡仪服务仍由政府主导，虽然墓园业务已经商业化，但新竞争者进入行业时，政府审批及注册程序较之前的复杂得多，而这正正是现有企业的护城河，令现有企业的市场得以保障。

另外，土地供应有限，加上对墓地需求不断增加，加剧了墓价的上升，由于土地资源有限及分配至墓园的土地稀缺等因素，新入行公司难以参与殡仪业务，若要在一二线城市取得大面积的土地就更难。

【图4】--中国5大殡仪企业过往数据

中国的殡仪业很分散，其中大部分的规模都较小，缺乏品牌及知名度，市场上有规模及品牌的殡仪企业不多。由于较多并非以企业化模式去经营，因此质素参次，所以对于针对高端市场的福寿园，市场本身已有一定程度的保护。上表虽然是数年前的资料，但现时市场结构仍大致如此，福寿园仍是市场领导。

虽然福寿园是行业领导，但根据之前在招股书提供的资料，当时市占率亦只有1%，反映行业分散，近年福寿园不断扩展，市占率正处增长状态。

--福寿园的机遇--

福寿园不止拥有规模及品牌，而且有一定的赚钱能力。从营业数据中可见，福寿园的营业额保持上升，盈利亦同样处持续增长，情况理想。

福寿园的纯利率，多年来都能处于两成以上水平，这是一个很高的纯利率，只有很少行业有这水平的纯利率。反映殡仪业本身已是一个赚钱的行业，而拥有品牌及质素的福寿园，就更加赚钱了，可见福寿园本身已处于高回报中。加上这企业负债不多，财务稳健，现金流强劲，都反映企业的质素颇佳。

【图5】--