龚成：有危有机的周大福

周大福珠宝集团有限公司

CHOW TAI FOOK JEWELLERY GROUP LIMITED

股票代号：1929

市盈率：15倍

每股盈利：$0.46

市值：$700亿

业务类别：珠宝零售

集团主席：郑家纯

主要股东：周大福（控股）有限公司(89.34%)

集团网址：http://www.chowtaifook.com

5年业绩

年度：2015／2016／2017／2018／2019

收益（亿）：643／566／512／592／667

毛利（亿）：191／156／150／162／186

盈利（亿）：54.6／29.4／30.6／40.9／45.8

每股盈利：0.55／0.29／0.31／0.41／0.46

每股股息：0.28／0.80／0.51／0.57／0.65

毛利率：29.7／27.6／29.2／27.4／27.9

ROE：14.2／7.91／9.16／12.6／14.3

（截至31／3为一个财政年度）

--企业简介--

周大福是香港、澳门及中国内地地区市场占有率最大珠宝商之一，拥有庞大的零售网络。于大中华区、新加坡、马来西亚等地零售点共超过3,000个，遍布500多个城市。

周大福主要产品为主流珠宝及名贵珠宝产品，包括珠宝镶嵌首饰、黄金产品、铂金、K金产品、钟表。

--拥品牌网络--

【图1】--零售点网络分布

周大福这品牌，相信大家都有所认识，这种广为人知品牌拥有的优势，以及对产品附予的附加值，就是品牌价值。品牌可说是相当有用的赚钱工具，而这亦是周大福最重要的资产。

企业拥有品牌价值，往往比拥有厂房等资产来得更好，因为厂房类等资产必然会老化，要投入资源去提升，故长远计品牌的赚钱能力必然更高。而周大福这间市值数百亿的企业，固定资产只有数十亿，但每年所赚到的钱都有数十亿，可见其品牌及完善的系统，才是最能创造财富的地方。

【图2】--周大福生意盈利情况

--业务模式--

除自营店外，周大福亦透过熟悉该区的当地企业，以加盟方式发展内地的三线及较次级城市。这营运方式除可平衡风险外，亦能提升品牌知名度，长远能提升品牌价值。

周大福品牌拥有相当的价值，令其在中国各地开店有优势。由于珠宝黄金属于贵价物品，而在假货不绝的大陆，零售珠宝黄金这行业自然更需要品牌，故品牌作用很大，亦是信心保证。凭着这保证，周大福无论在定价能力或扩充市场时，都享有更大优势，令其在长远竞争中，能享较高的获利能力。

周大福吸引之处除品牌价值外，就是其市场的领导地位，以及庞大而完善的销售网络，令其在行业中占有优势。另外，周大福运用垂直整合业务模式，包括原材料采购、设计、生产，以及在庞大的零售网络进行之市场推广与销售活动，令成本控制方面更为有效。

--业务分析--

周大福的业务以零售为主，约占营业额八成，而批发部分则约占二成。若以地区划分，中国地区贡献营业额逾六成，而香港、澳门及其他市场则占大约四成（当中香港贡献最多）。

至于产品方面，主要可分为四大类：

【图3】 --各类产品占营业额比例

虽然周大福有珠宝钟表等产品，但主要仍是以黄金产品为主。黄金价格由2000年的每盎士300美元，升至2011年高位1,800美元，其后出现较大幅的下跌。外围金价虽然大上大落，但看周大福的业绩，却没有因此而受到太大影响，故金价非影响其业绩的主因。

营业额由上市前2010年的200多亿，升至近年逾600亿水平，情况大致理想。虽然早几年在零售市道较疲弱时期出现中期调整，毛利同样有类似趋势，但近年大致回复正常水平。

从周大福的毛利率可见，就算金价升跌、成本上升、生意下跌，周大福的毛利仍保持于27%至30%水平，颇为稳定，反映就算外在环境有变，毛利率都能维持。即是周大福就算面对不利环境，都不会将产品大幅减价或减低档次，不会影响定位，反映周大福在策略上要维持一定的毛利水平。虽然这策略可能令中短期盈利减少，但长远能保持品牌质素。

至于盈利方面，已见从低位开始回升。根据管理层的解释，是因为中国内地消费气氛有复苏迹象、客户对黄金需求强劲和新增零售点所致。另外，近年自由行到访港澳旅客有所回升，对占近四成集团收入的港澳业务带来支持。毕竟周大福所售卖的产品为奢侈品，所以对经济周期较为敏感。

股本回报率（ROE）方面，整体数字都是理想的，有一定吸引力。盈利已出现止跌回升迹象，反映赚钱能力开始回到正常水平。

--往后发展--

由于周大福的产品属较高档次，故中国消费者的消费能力对其有很大影响。另一影响因素当然是自由行，在逾百个港澳地区零售点中，大部份在游客区，若自由行的效应持续减退，对其影响不少。有鉴于此，集团近年开始关闭部份游客区门市，转移至较多本地顾客群的民生地区，以减低过度依赖自由行消费者的风险。

自2003年开始自由行后，旅客人数不断增加，至2014年才初次出现回落。持续上升10年后回落是自然的事，但不会永远持续，其后转趋平稳。在自由行首10年人数快速增长，但现在高速增长期已过。虽然长远仍能上升，但只会呈平稳式的增幅。

虽然中国中短期经济会放缓，但长远计，中国经济仍不太差，中国人可支配的收入会平稳上升，对奢侈品的需求只会持续增长，故周大福的长远发展仍是正面。

另一影响周大福的就是金价走势。不少人视黄金为终极货币，而且更是有限资源，故长远计金价必然上升。虽然金价上升会令其收入增多，但就算金价下跌亦不一定对其不利，因会吸引更多人买入，从而令整体营业额增加。

因此，关键不是金价的走势，而是人对黄金价值的观念，若人们认为黄金有价值，就会有持续的需求，而在可见将来，中国人对黄金的喜爱，以及其作为货币的价值，都不会有太大改变。

另外，2018年人造钻石在首饰市场出现，价格只有天然钻石的两至三成，消费者用肉眼根本看不出2者分别。这将推动客户选择较有品牌的商户购买钻石，以免出现被骗风险，这将令周大福受惠。但长远而言，在消费者眼中的天然钻石价值或出现改变，而这改变会令首饰行业出现什么样的冲击，暂时难以估计。

--投资策略--

综合而言，周大福拥有品牌、完善的销售网络，以及一定的市场占有率，加上行业本身赚钱。虽然近年总负债增多，令风险度略有提高，整体而言，这股算得上是优质股。但由于此企业比较庞大，就算向内地二、三线城市发展，亦不会像过往般快速增长，虽然总体的潜力仍有，但不会太大。往后亦只能平稳发展，故对此股的评价为正面。

股价方面，此股2011年尾以高市盈率上市，令股价一直处于偏高水平。上市数年，股价不断下跌，近年股价只有上市时的一半，估值回落至合理水平。

由于盈利有点波动，投资者宜用平均盈利去分析，以此计算平均市盈率，若处10倍至15倍可说是合理水平。但自由行效应减退因素，以及奢侈品较受经济周期影响，都对此股造成风险，所以在运用市盈率估值时，要用数年盈利的平均数，能减少集中于某一年的风险。

这股的生意模式较周期性，经历数年较好时期，然后又会经历较差时期，之后又会好转。若然作长线投资，宜在合理至低于合理水平投资，会有较大的长期投资价值。但要注意的是，此股在上市时以30、40倍高市盈率上市，估值不合理，其后市场估值已回复合理水平，就算盈利重拾升轨，市盈率亦不会达至当年的水平，因此只能以较为平稳去形容。

（本人为证券业持牌人士，未持有上述股票）

【作者简介】龚成

畅销书作者：《股票胜经》、《选股胜经》、《50优质潜力股》、《50稳健收息股》、《50值博倍升股》、《大富翁致富蓝图》、《80后百万富翁》、《80后2百万富翁》、《80后3百万富翁》、《财务自由行》

财经节目主持人：香港Now TV

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专栏作家：《经济一周》

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