【首席视野】华安证券林采宜：后疫情时代，哪类资产最安全？

从宏观上看，疫情对全球经济的影响是短期的，主要体现为需求收缩和宏观经济减速。随着病毒传播的衰减，应该第三季度会进入相对正常的运行状态。至于疫情的影响程度，三月份的数据可以参考。

根据财政部4月20日发布的数据，2020年3月，全国一般公共预算收入同比下降26.1%，其中，税收收入下降32.2%。其中增值税、企业所得税、消费税同比分别下降36.4%、41.6%、32.3%，个人所得税下降25.4%，或显示居民收入状况不佳。很多低收入阶层本来就不是个税缴纳者，实际居民的收入下降幅度可能略大于个税下降幅度，我个人估计在30%左右。随着疫情的有效控制和各地复工，二季度开始应该会基本恢复正常。

至于行业层面，对于某些行业来说，也许影响是持久的。因为，病毒会在一定程度上改变人们的工作方式，生活方式，其中包括人们的沟通，交流和娱乐方式。比如培训行业，网课的普及对现象培训的冲击可能是改变行业格局；还有零售行业，网购改变了很多人的购物方式，日常采购网络化将成为常态。对于线下零售业的挑战可能是持久的；还有餐饮业，与疫情共舞将导致餐饮的消费模式和消费规模出现根本性的变化。总而言之，疫情催化了生活服务行业进一步从线下往线上转移。

二、在疫情难以预测，市场心理比较脆弱的动荡时期，我们在做投资的时候，应该怎么选择资产？

安全第一。资产的安全通常可以从两个维度来考虑，第一是买便宜的资产，第二是盈利性强、流动性好的资产。

先讲“便宜”。投资获利最简单的法则就是低买高抛，而低买的情形两种，从趋势性投资或者价值投资的角度看，“低买”就是以很低与其自身价值的价格买入，估值在这里是一个硬指标（PB）。此外，企业的盈利水平（即资产的收益率）也是考量资产价值的重要因素。股票市场通常以市盈率(PE)来衡量。在相同盈利水平情况下，估值水平越低，资产越便宜，投资价值也越大。目前全球资产均处于历史低位，且受疫情冲击后估值有企稳的趋势。

关于成长性，可以通过营业收入增速的快慢及净利润增速快慢来衡量，高成长性的市场有消化高估值的能力，为投资者带来较为理想的回报。

三、从目前的估值来看，哪一类资产比较便宜呢？

从横向维度看，纳斯达克、印度市场、标普市场盈利水平和估值水平都比较高，双因素驱动使得其年化收益率居全球所有市场最高；日本市场估值中枢稳定且偏高，主要依靠盈利带来回报。英、法、德市场估值水平居中，且盈利与市盈率水平变动不一，使得其回报不高；从平均市盈率和市净率来看，最便宜的是港股及A股，整体上属于高盈利水平及低估值，是全球资产中的价值洼地。考虑到港股的金融、地产行业占比较多，在进行结构调整之后，A股股票市场是最便宜的资产。

从纵向维度看，目前股票市场的估值水平除了纳斯达克和德国市场外，均处于历史中位数水平。也就是说，目前绝大部分资本市场的估值均较低。

四、除了便宜的资产，还有哪些资产可以考虑投资？比如说，不算便宜，但是也符合安全这个原则？

成长性好的资产可以“不便宜”。通过营业收入增速对比图可以看到纳斯达克市场的增长速度最快，与其含有的高科技企业占比较高有关，而英、法、德的企业成长性相对较慢，股票市场的价格也与之相对应。日本与中国A股市上市公司的成长性居中。因此，从市场特点来看，纳斯达克市场是全球股票市场中成长性较好的资产，在考量成长性与估值双重因素后，A股市场的投资价值应该更高。

从行业来看，未来增长迅速的产业如科技类，健康类以及其他代表人类生活方式和需求增长方向的行业都是“成长性”比较好的行业。

其次，盈利稳定、现金回报率高的资产也可以重点考虑。比如，一些主营业务盈利稳定，高分红的股票，一般是蓝筹股。

我们知道，购置资产的获利渠道有两个：一个是资产在运营过程中定期产生的现金流收入，另一个是资产的市场价格上升带来的资本性溢价收入。后者无论如何，存在周期性和市场波动的风险，因此，如果前者比较有保障的话，可以作为安全资产长期配置。

五、不同风险偏好的人，是不是可以选择不同类别的资产，或者不同的资产组合？

是这样的。偏好高收益的，首先考虑权益资产。从最近十年的年均资产收益率来看，权益类资产是最高的。在权益资产中，成长性高的收益率尤其高，当然，波动也相应较大。

偏好现金流收入和稳定性的可以选择蓝筹股或者估值低，租金收益率较高的房地产。通常，固定资产除了流动性以外，其他方面的特征跟蓝筹股有点像，东方民族对房地产有一种特殊的情结，因此，考虑长期通胀因素，租金收益率高的房地产也是可以配置的资产。

六、总结

从眼下来看，不仅中国，全球经济在疫情之后，都会经历一次产业格局的大调整，调整之后的变化显示未来哪些产业可能面临萎缩、衰退甚至危机，哪些产业可能会有较大的成长空间。在这一切尚未明朗之前，资产配置应该本着安全原则，选择资产，第一是安全，第二是安全，第三，还是安全。

因此，盈利稳定的资产和流动性好的资产，是我们优先考虑的资产。

本文作者：华安证券首席经济学家林采宜

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