揭秘新三板对赌协议：数量多 平等性堪忧新三板私募基金合同

如六晶科技在与景嘉投资签订的对赌协议中，就要求公司2013年主营业务收入不低于1000万；税后净利润不低于500万；2014年主营业务收入不低于5000万；税后净利润不低于900万；以2013年业绩指标为基数，至2016年公司主营业务收入和税后净利润年均增长率不低于50%。但公司此前披露的2014年年报显示，报告期内，公司实现营业收入3122.42万元，同比增长91.80%，完成净利润73.74万元，同比大幅增长129.79%。不过，较投资者提出的对赌条款而言，公司营业收入和净利润指标均没有达成。

对赌协议是一种估值调整机制（ValuationAdjustmentMechanism，VAM），是投融资双方达成融资协议时，基于未来可能出现的不同情况对双方和义务的约定。在双方约定评判标准之后，如果融资方在约定的时间，达到了约定的标准，则投资方会给其一定的励；相反，则融资方则要给于投资方一定的补偿。

在已揭晓是否达成一部分财务业绩对赌标的结果的企业当中，新疆火炬、鑫秋农业和海龙核科等是为数不多达成对赌协议目标的企业，其中新疆火炬毫无疑问是最大赢家。值得一提的是，在九鼎投资与5家企业的对赌协议中，鑫秋农业、建装业、海昌华等3家公司的对赌标的为财务业绩；而新疆火炬的对赌标的则包括了财务业绩和上市时间。上述5家公司均设置了回购条款，其补偿形式分别包括股份补偿、现金补偿不等。

正文已结束，您可以按alt+4进行评论

对赌协议“”

对赌协议形式的千差万别，也造成了对赌协议评判标准的多种多样。中国企业对赌协议的评判标准和外国企业对赌协议的评判标准也会存在巨大的差异。对赌标的一般有财务业绩、非财务业绩、上市时间和企业行为四种形式。

在上述设有对赌条款的37家企业中，不是所有企业都能如愿完成对赌条约。仅就业绩条款而言，就有9家企业2014年全年业绩未能达标，分别包括双色港、佳时达、六晶科技、天安智联、业际光电、商中在线、宝来利来、科达自控、宏晶科技。

对赌协议实现情况部分不能完成

对赌协议之于新三板

由于中小企业未来盈利能力的不确定性，对赌协议的产生，成为投资方利益的伞，保障投资者的利益，尽可能地实现投资交易的合理和公平。而对融资方来说，却是一把‘双刃剑’，一方面可以对融资方起着一定的激励作用，另一方面，对赌协议中如果隐含了不切实的业绩目标，企业大股东由于急于获得融资，容易错误高估企业本身的盈利能力，之后经营过程中为了兑现协议内容，容易实施过于激进的发展战略，从而把企业推向困境，损害股东权益，甚至有的企业由于业绩或者挂牌时间未达标失去退而导致奉送控股权。

新三板挂牌企业早已超过沪深股票数目之和，未来中小企业融资的趋势将主要在新三板。中小企业跃跃欲试抢先登陆新三板，而在公募、私募、券商、PE/VC等机构投资者积极布局新三板的同时，对赌条约也频频出现。企业跟机构谈融资的时候，常常会涉及对赌协议。为了抢先登陆新三板，加速新三板的投融资运行，企业方多半希望目前能尽快登陆新三板，一腔热血想要融资的企业便签了对赌协议。

对赌协议是一种动态的价值调整机制，根据未来的不同情况，决定企业控制权或者收益权的归属。对赌协议起源于国外，在资本市场，投资者在提供资金的同时，会约定一些条款来自身的利益，棘轮条款就是对赌协议的原型。随着蒙牛运用对赌协议成功上市后，中国企业开始广泛使用对赌协议。

对赌协议作为“舶来品”，不同于赌博，对赌意味着无形中由平等的双方转变为企业方处于相对弱势地位，和投资方签订了“”，等同于将投资双方共同承担的风险大部分还给企业。

对赌协议主体与客体

对赌协议的客体是对赌协议双方约定的评判标准。

2015年新三板对赌企业数量多、行业广

而在参与企业对赌的投资者中，90%以上为机构投资者，包括九鼎投资、上海屹合、鼎峰投资等，持有股份全部集中在5%-30%之间，涉及的对赌标的有财务业绩和上市时间两种，补偿形式有现金补偿与股份补偿两种，大部分对赌协议中设置了回购条款。其中，九鼎投资参与对赌的企业共有5家，分别包括曙光电缆、鑫秋农业、建装业、海昌华、新疆火炬，堪称是2015年挂牌企业的“对赌之王”。

在2015年挂牌新三板的843家企业中，根据公司发布的公开转让说明书及补充法律意见书，公司大股东与新增投资者曾经签署过对赌协议(包括之后解除对赌)的企业共有37家，所涉及的行业包括信息技术、工业、材料、日常消费等7个行业。其中，信息技术行业对赌的最多，共有13家，工业以10家居其次。

截至2015年，上述对赌协议已经解除的企业有2家，分别为建装业和海昌华，2家企业新疆火炬、鑫秋农业已成功达成对赌协议内容，1家公司曙光电缆对赌协议正在进行中。

投资方通常是知名的金融机构，例如私募股权基金、风险资本等。这些机构投资者是财务资本和人力资本的集合体。除了雄厚的财务资本外，他们有着丰富的行业经验，能为企业带来先进的管理，在帮助企业建立规范的管理体制等方面起到重要的作用。通常，这些机构投资者只是财务投资者，并不企业的具体经营。但是随着持股比例的提高，机构投资者参与企业决策的动机越来越强烈。他们会通过对赌协议中有利的条款获得企业的股权，参与企业的治理。

对赌协议定义估值调整机制

融资方通常为企业，尤其是处于快速成长期的企业。快速的成长要求企业必须要有源源不断的资金支持。债务融资会增加利息支出，再加上企业此时经营性现金净流量通常为负，企业财务风险会大大增加。相对于债务融资，股权融资，此时更具有优势。所以，处于快速成长期的企业往往会选择与私募或者风险资本合作，并签订对赌协议。

[摘要]投资方通常是知名的金融机构，例如私募股权基金、风险资本等。这些机构投资者是财务资本和人力资本的集合体。

对赌协议的主体，无疑是投融资双方。