投中观点：私募股权投资基金LPA关键条款解读

　　一般而言，在私募股权投资基金中，GP主要承担寻找并锁定投资机会、管理与服务被投企业、设计与实施退出方案等职能，LP则主要是进行出资、对基金事务拥有和投票表决权、对基金经营情况有知情权、获得投资收益和转让合伙利益的。一般而言，在私募股权投资基金中，GP主要承担寻找并锁定投资机会、管理与服务被投企业、设计与实施退出方案等职能，LP则主要是进行出资、对基金事务拥有和投票表决权、对基金经营情况有知情权、获得投资收益和转让合伙利益的。

　　有限合伙协议（Limited Partnership Agreement，LPA）是私募股权投资基金重要的法律文书，它直接确定了GP与LP的与义务，以及LP如何自己的权益，GP如何承担自己的责任。对于LP来说，一些条款如“GP出资比例、管理费收取、收益分成、LP权益、关键人条款”等都是涉及到LP与GP利益分配及约束的关键条款，细微的差异将会给双方利益与带来较大出入，投中研究院对以往服务过的百余支基金有限合伙协议关键条款进行梳理，阐述关键条款的变化对LP所带来的影响，以供LP参考。

　　一般而言，在私募股权投资基金中，GP主要承担寻找并锁定投资机会、管理与服务被投企业、设计与实施退出方案等职能，LP则主要是进行出资、对基金事务拥有和投票表决权、对基金经营情况有知情权、获得投资收益和转让合伙利益的。通常情况下，GP出资比例在1%—2%之间，LP出资比例在98%—99%之间。

　　GP在有限合伙制基金中的承诺出资是确保GP与LP利益一致性的重要手段。主要因素包括：

　　（1）GP认缴出资额体现了GP的各方面能力，如资金实力、偿债能力以及募集成立基金的诚意；

　　（2）私募股权投资是一种风险比较高的投资活动，GP投入一定资金可以起到一定钳制作用，一旦基金投资失败导致LP的出资无法收回时，GP的出资同样也受到损失。根据《中华人民国合伙企业法》第一章第二条“有限合伙企业由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成，普通合伙人对合伙企务承担无限连带责任”，通过出资可以使GP利益与责任紧密结合。

　　投中研究院根据过往尽调过的150支基金统计，GP出资在1%-2%之间的占比71.7%左右，出资小于1%的占比10.9%左右，出资大于2%的占比17.4%左右。由于国内信用体系不完善，人民币基金的LP（尤其是背景的LP）通常会希望GP有更多的出资。归根结底，GP承诺出资是保持GP与LP利益一致性。投中研究院认为，LP在选择GP合作时，既要衡量GP出资的实际金额，也要考察GP的出资占基金总额的比例，以及GP中股东的持股情况。若GP在出资中占的份额比较大，说明GP对基金的运转很有信心，承担风险能力强。

　　基金管理费是指在整个基金的存续期间，LP因委托GP帮助其管理基金而付给GP的费用，通常为认缴出资额的2%每年提取，也有按照实际到位资金或者具体投资金额为准，小规模VC多使用承诺投资金额，否则管理费太少无法维持基金基本开支，而大规模PE多按照实际到位资金或具体投资金额。在实际运作过程中也会因具体情况而在2%的基础上上下浮动0.5%，即1.5%-2.5%之间，这种情况多出现于直投类型的VC/PE机构，而FOFs的管理费大多在6‰—1%不等。多数情况下管理费无需单独支付，GP在LP的投资份额中通常以出资额为基数相应扣除，也有单独支付管理费的，但是情况比较少见。

　　案例一：管理费按照投资期和退出期不同比例收取，收取基数按照基金实缴出资总额

　　收取标准：某人民币基金LPA“资金到位当年至第3年每年按基金实缴出资总额的2%计算基准管理费，第4年至第7年每年按尚未清算项目的总资本投入金额的1%计算基准管理费，延长期内不计提管理费”。

　　投中研究院认为：案例一的管理费收取方式，很大程度上会激励GP更好地完成基金投资，对LP有利。另外递减式基金管理费收取方式，如今被越来越多的LP采用，这种相对合理的“按劳分配”机制被证明也是促进实现LP与GP利益一致的有效方法。

　　案例二：管理费投资期和退出期收取比例一样，且收取基数按照基金认缴出资总额

　　收取标准：某基金LPA“投资期（不含延长投资期）内，合伙企业每年应支付的管理费为总认缴出资额的2.5%；自投资期（不含延长投资期）结束之日起，合伙企业每年应支付的管理费为截至相应管理费支付日之前一日合伙企业尚未回收或核销的投资成本的2.5%”。

　　投中研究院认为：案例二的管理费收取方式，属于比较高的，而且在投资期内是按认缴出资收取，对于LP来说，如果GP过往投资业绩不突出、品牌效应不强，收取如此高的管理费对LP是不利的，GP获得丰厚管理费会促使其没有足够动力挖掘新项目，从而使LP的后续收益大打折扣。

　　收取标准：某VC基金规模9.01亿元，LPA中“管理费标准为按照基金全体有限合伙人实缴货币出资额计提0.5%/年，在管理人管理合伙事务期间，管理人有权于本企业设立并且有限合伙人实缴出资后，于管理费计提日从本企业收取当期管理费”。

　　投中研究院认为：案例三收取较低的管理费存在一定弊端，即GP有可能无法维持日常运营费用，会采取加快投资进度或不停募新基金方式来获取新的管理费，或谋取其他方面收入来覆盖成本，最终会影响基金业绩及LP的利益。

　　基金的超额收益是指在整支基金获得收益或单个项目获得收益情况下，对收益的一种分配方式，超额收益的分配较基金管理费在实际运作中更能促进GP与LP实现共赢。投中研究院从4个方面解读收益分配过程中LP需要关注的关键点。

　　投中研究院根据过往的经验总结发现，不同LPA的门槛收益率大致在5%~10%之间，其中FOFs的门槛收益率在9%左右。基金的实际收益率低于门槛收益率时，GP提取业绩提成，当基金取得并实现了超过门槛收益率的投资收益，GP才可分配业绩提成。投中研究院认为，门槛收益率是LPA中的重要条款，可以更好提高GP的投资动力，LP的投资收益。门槛收益率具体在多少比例合适没有，行业通则门槛收益率是8%。通常门槛收益率高于8%，从侧面可评价出GP的投资实力。

　　超过门槛收益率，基金若有盈余部分，一般GP与LP会按照经典的20%/80%模式，也有GP与LP会按照10%/90%模式进行分配（市场化FOFs会按照这种方式分配），具体比例完全取决于GP和LP的意愿和协商结果。对于一些投资能力较强的机构，会不考虑设门槛收益率，而是采取一种激励方式，例如某基金LPA中在回收完成本二八分成后，定了业绩回报里程碑，达到业绩回报里程碑后若有余额会给予GP一定比例的追补，而且会追补两次，这样GP获得的业绩提成会比较高。投中研究院认为，这种条款签订方式说明GP对自己的投资能力非常自信，LP对GP的投资能力非常认可和了解，但是对于未合作过的GP，LP还需提高谨慎，多方面核实GP的投资能力。

　　从以上三种分配时点的比较来看各有利弊，投中研究院认为，LPA是GP与LP之间互相博弈产生的法律载体，上述三种方式没有好坏，LP需根据当下实际情况以及GP的综合能力来选择两方能够达成共识的方式。

　　投中研究院根据过往经验发现，也有出现循环投资的情况，即基金投资项目退出的资金在投资期内再次循环投资，这种方式需要GP对市场做出预判并承担相应风险，LP对市场的预期也与GP保持一致，否则收益无法保障，前期获得的收益也会受损失。

　　一般LP的“理想”分配顺序是：先返还本金、然后支付LP的优先收益，最后是向GP支付投资本金，如有剩余，再向GP支付业绩提成（按照约定比例）。GP的“理想”分配顺序是按单个项目退出即实现分配，扣除本金后有剩余即按照约定的比例进行分配。这两种方式是LP和GP追求的极致情况，往往现实中并非如此。投中研究院通过总结发现，一部分LPA会将LP分为优先级和劣后级，通过结构化设计，再结合门槛收益率，最大程度保障LP收益。一部分LPA会在各方回收完本金、二八分后，用业绩追补方式激励GP。无论采用哪种方式，双方都会选择一个兼顾各方利益的方案。

　　投中研究院通过过往经验积累，总结发现各LPA中LP权益条款基本类似，需提醒的是，对于LP而言，应当增强意识，积极行使LPA所赋予的，而不是把资金交给GP后就坐等分成，对于GP的投资情况和运营情况不管不问，或者碍于情面，只是做表面了解，长此以往会助长GP的不规范操作行为，最终LP的权益。

　　过往也曾出现过特殊案例，如峰瑞资本的李丰大胆与LP对赌：若投资回报低于3倍，峰瑞资本将退回2%的管理费，只收20%的绩效分成。与之对应，若投资业绩达到3-5倍投资回报，则收2%的管理费+25%的绩效分成；若回报超出5倍，则收2%的管理费+30%的绩效分成，并且峰瑞资本还计划拿出GP所获项目绩效分成中的10%作为投后服务的激励，用以增加LP们主动提供帮助的动力。投中研究院认为，这种大胆创新条款，表明GP对自己的投资能力很有信心，能够为LP获取更多的投资收益。

　　关键人条款是指当指定的基金管理团队的核心身故或离开基金时，基金将暂停投资或解散并清算。

　　关键人物的退出、离开或者更换，可能对基金运作产生重大影响。关键人一般是指在基金募集、项目获取、投资决策、增值服务、投资退出等重要环节发挥关键性作用的团队核心。因此，关键人条款通常是私募股权基金有限合伙协议的必备条款。不同协议对关键人条款的有所不同，一般而言是指关键人在整个基金存续期间不得离开，否则LP有权要求中止对基金的出资承诺和进行后续投资，若未能在期限内就替代人选达成协议，基金将解散并进行清算。关键人士可以有一名或多名，人数不同也会影响协议的具体；若有多名关键人，即便其中一人离职，也不一定会对基金运作产生很大影响。然而也有例外的情况，投中研究院多次为出资人做出资顾问，曾遇到同一人在多支、多地基金申报的同时作为基金关键人的现象，这样就会出现关键人精力分散问题，对基金的运营带来一定风险。

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