理柏基金评级官网少数派投资周良：超额收益来自多数人的误区

　　任何一种单一的投资方法都可能长期跑输市场。因为市场风格是在不断变化的。即使是价值投资，也存在长期跑输市场的周期。

　　就雪球在新中国70年华诞发起的#做多中国#活动之际，我们请到了少数派投资创始人周良先生来谈一谈他的理念和方法。

　　5-2006），理柏基金评级中国区研究主管（2006-2008），汤森路透投资咨询业务中国区总监（2008-2009），浙商证券资产管理总部副总经理（2009-2013）。

　　雪球：“少数派”这个名字令人印象深刻，可否简单介绍一下为什么会取这个名字？背后的含义是什么?

　　周良：“少数派”是我们的注册商标。里长期获得超额收益的永远是少数人。如果你的投资行为模式和大多数人是差不多的，你的投资结果和大多数人也是差不多的。为什么大多数人的投资效果不佳？因为他所采用的方法和大多数人是差不多，他的投资结果和大多数人也是差不多。

　　我们的投资方法与绝大多数管理人不同。我们的投资理念概括为一句话，就是“超额收益来自多数人的误区”。在研究方法上运用了很多行为金融学的原理。因为与绝大多数的管理人都不一样，所以取了一个名字叫“少数派”。

　　雪球：您从91年入行至今已有28年证券投资实战经验，您总结自己是在“不断与时俱进”的，能否简单介绍一下您从入行到现在一个不断与时俱进的过程？比如心态的转变，投资理念和方法的转变？

　　周良：市场是在不断的进化的，经济环境在变化，你的交易对手变得越来越高明，上市公司对资本市场运用的手段越来越高明，监管部门对市场监管方法也在进化。我们的投资方法也要不断进化。投资方法不是固化不变的，也是在不断进化的。我们要进化得比市场更快才行，才能战胜市场。

　　从1991年开始股票投资以来，90年代我们做过技术分析，做过短线的追涨杀跌，做过庄股，2000后也随着价值投资的萌芽做过价值投资，2010年以后长期做过成长股投资。

　　但我们发现任何一种单一的投资方法都可能长期跑输市场。因为市场风格是在不断变化的。即使是价值投资，也存在长期跑输市场的周期。比如说价值投资的代表美国的老虎基金，虽然在1980年到1997年长期获得了年化30%的收益。但在1998年到2000年连续三年跑输市场，导致大量赎回，结果在2000年初创始人把基金给清盘了。

　　正是在对以往投资环境的变化和对不同投资方法的不断反思后，逐步发展出了我们目前的投资理念和方法。目前的这种投资理念和方法它依然不是固化的，它还是在不断的发展进化中的。

　　雪球：少数派的核心投资理念是：超额收益来自多数人的误区。你们一般是通过怎样的方式去寻找市场中的误区的？因为市场本身一直在变，如何能够一直持续地找到这些误区，保证长期的超额收益？

　　周良：我们说超额收益来自于多数人的误区。如果你能够发现多数人的预期，或者说多数人做的这些研究、多数人的认识和判断出现了一些错误、出现了一些失误的话，这些错误或者误区存在地方，就是股票市场上定价错误的地方。定价错的地方就能够带来超额收益。如果你的投资行为模式是跟大多数人不一样的，你发现了大多数人犯错的地方，这个市场对你来讲它就是失效的，它就是无效的。

　　在我们的研究方法中，我们运用了很多行为金融学的理论和方法。传统经济学的假设是理性的经济人假设，投资者都是理性的。但是，我们观察市场这么多年发现，其实这个市场上大多数参与者是不那么理性的。比如说，在牛市的期的时候，市场变得非常乐观，所有人都很乐观，都去买入了，发生了一些行为的或者说情绪的共振。我们对市场这些草根经验的观察，其实跟一些现代的行为金融学的理论是相吻合的。

　　雪球：你们觉得在如今A股机构化，国际化的趋势下，市场的“定价错误”会不会变得越来越少？你们会如何应对？

　　行为金融学的创始人之一丹尼尔卡尼曼，也是一位诺贝尔经济学奖的获得者，他分析人类的思维模式存在着快思维和慢思维两种模式，快思维是直觉的，感性的，思考效率很高，但容易出错。慢思维是理性的，逻辑的，不容易出错，但需要耗费很多脑力。由于我们的大脑脑力是有限的，所以人类是习惯于用快思维进行思考的。

　　我们要用更加准确的慢思维去找到多数人快思维的误区。只要大多数人的思维模式还是快思维的，那么这种定价错误就会长期存在。这就是我们长期超额收益的来源。

　　雪球：在你们的投资方法中，行为金融学的应用占到了很高的比重，能否详细介绍一下你们的核心应用框架？能否介绍一个具体的应用实例？

　　周良：我们最近这些年，做了一些自己独特的一些研究，这些研究都是我们按照一些行为金融学所揭示的、人类容易产生偏差的地方去做研究。包括市场的供求结构、交易对手的行为、筹码的稀缺性、估值的高低的判断标准、市场情绪的这些维度去做了一些研究。从中我们发现了一些大多数人容易产生偏差的地方。

　　比如说大家这几年一直会看到很多媒体报道说，大蓝筹被市场上多数投资者或者被公募基金集中持股了，被抱团取暖了。但是我如果问大家一个问题，中国平安这只公募基金持值最多的股票，它有没有被公募基金超配？大多数人可能感性地认为它一定被超配了，因为大蓝筹被集中持股、被抱团取暖了。

　　中国平安又是公募基金持值最大的一只股票，它一定被超配。但是，经过我们自己的统计，我们统计了2000多只主动管理型的偏股型公募基金，对中国平安的持股比例，我们发现它不仅没有被超配，连标配都不到。

　　这就是行为金融学研究的一个范畴，我们要用理性客观的数量化的分析来取代我们的快思维，取代我们这种感性的直觉的思维。比如，公募基金持仓比例的高低，它是一个交易对手的行为，但它只是我们刚才讲到的五个维度之一，我们要多种维度的综合分析，才能得出一个最终结果来。

　　雪球：除了获取长期的超额收益外，控制回撤是基金管理人面临的另一大挑战，少数派不但躲过三轮股灾，净值还创新高，是怎么做到呢？在控制回撤上面你们有哪些好的方法？

　　周良：我们在成立以来的6年里获得了很高的超额收益，同时回撤又远远低于同类产品和同期的大盘跌幅，这与我们的投资方法是密切相关的。

　　我们要找的是大多数人出现认识判断误区的投资方向投资标的。往往是一些本来基本面还可以的，但是市场上大多数人却不看好的标的。比如说银行股。估值很便宜，但是大多数人觉得中国银行业的资产质量水分很大，中国银行业是暴利行业，难以长期维持当前的高收益。我们经过自己的研究，认为这些主流观点是错误的。

　　如果我们的研究是正确的，那么我们就可以赚到很多超额收益。这是大概率的。但是也有可能我们的研究是错误的，虽然这是小概率的。如果发生的话，我们的损失大不大？其实我们的损失也不大，因为银行股的估值已经反映了大多数人主流观点的悲观预期。这是一个非常有效的事前风控方法。

　　雪球：资本市场开放进程不断加大，近两年北向资金的偏好成为了投资风向标，您如何看待外资流入对A场的影响？

　　周良：外资的大量流入使得外资对A股定价的影响越来越高，也影响着国内资金的投资行为。我们现在很关注外资的投资行为。我们认为外资对于国内机构投资者配置行业龙头的理解对于长期投资的理解等，都在产生持续的影响。这种影响是长期的。

　　雪球：结合当前中国经济和资本市场的现状和发展，谈谈您对“做多中国”的理解？您认为当前是不是做多中国的好时机？

　　周良：全球资金依然是严重低配中国市场的，MSCI目前只给了中国A股15%的权重，今年11月份会提高到20个百分点，未来几年会提高到100个百分点。中国的大蓝筹也是全球大蓝筹估值的一个洼地。这些在二级市场可以买到的中国核心资产，依然是值得投资的返回搜狐，查看更多