理柏基金评级官网A股的超额收益怎么赚？他说要从多数人的误区中找市场无效的地方！

　　周良，少数派投资创始人兼基金经理。从事证券投资28年。历任申银万国、理柏基金评级、浙商证券投资管理岗位。从1991年大胆入市的年轻人，到国内国际大型投资机构二十年的历练。从包揽券商同类产品冠亚季军，到创立私募基金少数派投资。近10年囊获业内“金牛奖”、“东方财富风云榜”等十余项大奖。经历中国股票市场所有的周期循环，兼具国际投资视野。

　　第一财经 薛一婧：周总好，很高兴您能接受第一财经《投资人说》的专访。经过一段时间的调整，沪指近期又一次重返3000点。都说“五穷六绝七翻身”，您对后市怎么看，看好还是谨慎？

　　少数派投资 周良：最近市场是有些走强，相比一个月前有些走强的迹象，整体市场氛围也开始转趋乐观了。但是对于我们来讲，我们还是保持一种相对比较中性的观点，我们认为行情是出现在结构性上面，而不是普涨普跌的牛市或者熊市行情。我们认为，我们当前经历的是一波价值股的强势风格周期。这些强势的板块和个股其实是出现在那些价值股的行业里面。

　　少数派投资 周良：我们的仓位策略是这样的。如果觉得当前的投资，我们所选的这些品种，它潜在风险是比它潜在的收益要小很多的，我们所讲的收益风险比是很好的话，我们就会选择高仓位。如果我们没有一个去降低仓位的原因存在的话，我们可能会保持这种高仓位，依然会保持比较长的时间。

　　少数派投资 周良：如果能够找到一些收益风险比更好的投资方向的话，我们会做调仓的。像去年四季度的时候，我们做过一些微调，比如增加了白酒的配置，减少了一些银行股的配置。我们觉得，那时候白酒的收益风险比可能会更好一些，我们会做一些微调。如果我们在今年或者明年，发现一些收益风险比更好的投资方向的时候，我们也会做一些微调。

　　第一财经 薛一婧：“少数派”这个名字也反映了您的投资理念，超额收益来自大多数人的误区，要找市场无效的地方。我们都知道有效市场理论，您能不能总结一下，如何找到市场无效的地方？

　　少数派投资 周良：我们说超额收益来自于多数人的误区，如果你能够发现多数人的预期，或者说多数人做的这些研究、多数人的认识和判断出现了一些错误、出现了一些失误的话，这些错误或者误区存在地方，就是股票市场上定价错误的地方。定价错的地方就能够带来超额收益。如果你的投资行为模式是跟大多数人不一样的，你发现了大多数人犯错的地方，这个市场对你来讲它就是失效的，它就是无效的。

　　传统经济学的假设是理性的经济人假设，投资者都是理性的。但是，我们观察市场这么多年发现，其实这个市场上大多数参与者是不那么理性的。比如说，在牛市的期的时候，市场变得非常乐观，所有人都很乐观，都去买入了，发生了一些行为的或者说情绪的共振。

　　但其实在这种市场的期的时候，股价往往是很高的，风险是很大的。比如说，2015年二季度，上一轮牛市的高点的时候，大家都很乐观，但其实那个时候市场的风险反而是很大的。所以我们说，我们所观察到的这个现象，这个市场大多数参与者其实是不那么理性的投资者，如果是理性投资者的话，在这种市场期的时候，在这种市场风险很大的时候，应该是退出市场，大多数人都不去买股票才对。但在那个时刻，大多数人都是蜂拥入市，甚至是放了杠杆去买股票。 那么我们对市场这些草根经验的观察，其实跟一些现代的行为金融学的理论是相吻合的。

　　第一财经 薛一婧：寻找市场的无效性，我们不能单单凭感觉，有没有什么具体的指标和数据可以帮忙？

　　少数派投资 周良：我们最近这些年，做了一些自己独特的一些研究，这些研究都是我们按照一些行为金融学所揭示的、人类容易产生偏差的地方去做研究。包括市场的供求结构、交易对手的行为、筹码的稀缺性、估值的高低的判断标准、市场情绪的这些维度去做了一些研究。从中我们发现了一些大多数人容易产生偏差的地方。

　　比如说中国平安，中国平安是公募基金持股数量市值最多的一只股票。我看到很多媒体报道说，大蓝筹被市场上多数投资者或者被公募基金集中持股了，被抱团取暖了。但是我如果问大家一个问题，中国平安这只公募基金持值最多的股票，它有没有被公募基金超配？大多数人可能感性地认为它一定被超配了，因为大蓝筹被集中持股、被抱团取暖了。中国平安又是公募基金持值最大的一只股票，它一定被超配。但是，经过我们自己的统计，我们统计了2000多只主动管理型的偏股型公募基金，对中国平安的持股比例，我们发现它不仅没有被超配，连标配都不到。

　　这就是行为金融学研究的一个范畴，我们要用理性客观的数量化的分析来取代我们的快思维，取代我们这种感性的直觉的思维。比如，公募基金持仓比例的高低，它是一个交易对手的行为，但它只是我们刚才讲到的五个维度之一，我们要多种维度的综合分析，才能得出一个最终结果来。

　　少数派投资 周良：从2016年到现在，整体市场来讲涨幅是很有限的。但是，我们达到了年化20%的这样一个平均收益率，就是很简单地满仓持有了五大方向的大蓝筹所带来的。所以你回过头去看，你会发现大蓝筹这几年的收益风险比是很高的。但是难在哪里？难在你怎么样在三年前，就够找到这样一个收益风险比好的投资方向。

　　少数派投资 周良：我们当时是做了五个维度的分析，我们认为在这五个维度里面，这个市场上大多数投资者对于价值股、对于大蓝筹是有很多容易存在误区的地方。比如说，第一我们讲的是供求结构。

　　筹码的供应都集中在一些中小盘的股票上面，比如说新股发行、老股增发、大小非减持，其实大多数筹码的供应量都集中在中小盘的股票上面。而现在增量资金在买的是什么？增量资金这两年，就是以北上资金外资为代表的，包括保险资金、包括一些这几年容易募到钱的价值型的公募私募为代表。他们在买的是什么？他们在买的都是一些价值股，都是一些大蓝筹。这种股票供应与资金需求之间存在着极端的结构性差异，这种结构性的差异大多数人没有意识到。

　　如果你能够意识到这种结构性差异的话，你就能够解释为什么大蓝筹会越走越强，它是能够解释的。这就是我们讲的供求结构上的一个维度。这个供求结构，它也带来了筹码的稀缺性。大多人的误区在哪里？误区觉得大蓝筹这个东西动辄就是几千亿的市值，它怎么可能会稀缺？它是不稀缺的，稀缺的是中小创。十几亿、几十亿的市值，它才稀缺。

　　我们把市场上公认的一些大蓝筹，比如贵州茅台、格力电器、中国平安、上汽集团等等将近四十个，把它们加在一起加总，你能够在A股真正买到的量也就是三万亿。三万亿算多还是算少？这三万亿，我们觉得就是你能够在二级市场买到的核心资产。

　　对比一下，现在中小板和创业板的流通市值是6万亿，而且每年还有新股发行、老股增发、大小非减持还在增加上万亿，而线万亿去对比的话，其实它是稀缺的，它不仅没有供应的增量，连存量也是很稀缺的。

　　少数派投资 周良：我们觉得不太重要。我觉得这也是一个多数人炒股的或者是做股票投资的一个误区，觉得我要把这个市场未来的涨跌给预测准了，我才能够赚到超额收益或者能赚到钱。 2018年1月份，上证50指数连拉了19根阳线，那个时候你也预测不到2018年会跌了这么多。为什么预测不到？因为很多决定市场涨跌的事情，它是在未来才发生的。你去年1月份的时候，也不知道去年全年国际经济形势、贸易形势会发生这么巨大的变化，你是不知道的。

　　我们说，我们靠的不是对市场涨跌的一种准确预测，它是很难被预测准。超额收益来自于哪里？它是来自于我们基于现有可以获得的信息。可以获得的信息都是一样的，但是每个人的认识、判断、情绪它是不一样的。我们能够找到多数人在认识判断和情绪上的一些误区存在地方，这就是股票定价定错的地方，就是我们的超额收益的来源。

　　少数派投资 周良：我们觉得，就是对于那些低估值的、高分红的、确定性比较高的、可持续性比较好的这些公司，我们把它定义成为大蓝筹。在这些股票上面，这个市场上存在的误区会比较多一些，是我们大致的一个定义。但是具体到某一个行业、某一个个股来讲，我们也要去找一些误区存在的行业。不是说所有的这些低估值的高分红的行业都是我们愿意投的大蓝筹。也许这个行业没有存在什么误区，可能我们也不会去投。所以具体到我们投哪些行业或者个股来讲，我们也要找这些行业和个股里面有没有存在多数人存在一些误区。

　　少数派投资 周良：这个没有一个绝对的标准化的市值，但是我们觉得至少要有几百亿或者上千亿，才容易使得大家有一些误区存在。

　　第一财经 薛一婧：根据您的投资理念，您看好的逻辑，除了基本面本身，很重要的一点就是市场的无效性。但现在，我发现市场对蓝筹股的的态度似乎趋于一致。我们采访的很多投资人，他们都在推结构性行情中的白马股的机会；增量资金外资也在大笔买入行业龙头；中小投资者也都开始追蓝筹股，大家都在谈格力、谈茅台了。那现在，买入大蓝筹的性价比是不是开始降低？是不是该到了我们应该小心的时候了？

　　少数派投资 周良：这恰恰反映了我们大多数人思维的一种误区。为什么是误区？我们大多人都是眼见为实，或者说是先入为主的。正是因为这几年那些价值型的管理人的业绩表现很好，容易被市场所看到。那些这两年没有买价值股的人，因为业绩表现不好，他不被这个市场、不再被媒体所看到。所以，我们现在看到的很多都是那些价值型投资者在发声音，包括我。这恰恰是大家的一种误区所在。

　　其实，如果我们去平均统计的话，不是看那些容易被大家所看到的管理人的话，整个市场大多数机构投资者对于价值股的配置比例，并没有超配。整体来讲，对于大蓝筹来讲，这个市场上还有很多误区的存在，包括我们刚才提到的，供求结构、筹码稀缺性、交易对手行为、估值的高低、市场的情绪这五个维度，有很多的误区存在。我们觉得，大蓝筹的定价存在着一些错误，有的是被定价定得低了，这才带来了我们的超额收益。那些对于大蓝筹的误区，它在被慢慢地纠正和扭转，但是它还没有被完全修正过来。

　　少数派投资 周良：我们觉得这样一波价值股的强势风格周期还会持续很多年。2016年开始的是一波价值股的强势风格周期，每一轮风格周期持续5到10年都是有可能的。但具体能够持续多少时间，我们要一步一步来判断。但至少目前来看，我们觉得这波风格周期还远远没有走完，我们认为它还会持续好几年。到底几年，我们现在也不知道。

　　它取决于什么？我们说每一波行情起来，或者说每一波风格周期起来，它是从少部分人开始的，逐步逐步向多数人蔓延的过程。在2016年，大蓝筹被很多机构投资者严重低配，这两年开始，配置比例慢慢升高了。但到目前为止，也只是到达到一个标配的大致水平。但是，股票这个市场它跌的时候是跌过头的，往往是从严重低配开始一波行情；涨的时候是涨过头的，要到很严重超配才会结束。我们认为同样情况，会在这波价值股的强势风格周期的期或者尾声的时候出现。那时候，大蓝筹是被严重超配，不是标配是超配，是到严重超配的时候，这是这一波大蓝筹强势风格周期的尾声或者说期。

　　《投资人说》是第一财经推出的一档专注股票投资、股权投资的专业谈话节目。邀请嘉宾来自的专业投资公司，都亲自管理着数以亿计资产，是真正的“实力派”。节目围绕新兴产业、宏观经济、投资理念深入探讨，挖掘最有价值的观点，为你的投资决策提供有力参考。