中金网研报精选:把握生猪后周期主线

中金网研报精选:把握生猪后周期主线百世汇通快递查询单号查询 动物板块：把握生猪后周期主线，积极布局屠宰肉制品+动保 屠宰肉制品板块：2021 年有望开启屠宰肉制品企业的红利期 1）行业整合方面：2019-2020 年行业整合幅度已经较大，龙头屠宰产能的扩展

动物板块：把握生猪后周期主线，积极布局屠宰肉制品+动保

屠宰肉制品板块：2021 年有望开启屠宰肉制品企业的红利期

1）行业整合方面：2019-2020 年行业整合幅度已经较大，龙头屠宰产能的扩展与渠道扩容带来冷鲜肉、肉制品较大发展空间；

2）龙头渠道优势明显：龙头借助冷链、库存、生鲜渠道的优势不断扩充产能并提升肉制品销量；

3）消费升级趋势明显：消费升级趋势则有望促进高毛利率、高品质的肉制品（尤其是特色肉制品和低温肉制品）高速发展；

4）生猪产能恢复迎来拐点：2020 年为全国生猪产能恢复的拐点，2020 年 6 月和 7 月全国能繁母猪与生猪存栏分别同比转正，生猪出栏量大幅提升的预期不断增强，屠宰肉制品龙头有望迎来红利期。我们建议布局屠宰肉制品龙头，如龙大肉食、双汇发展。

屠宰肉制品板块：生猪周期下行确立，屠宰端受益，肉制品市场扩容

由于中国生猪需求量较为稳定，而供给端的周期性波动导致了中国生猪供需基本面的周期性波动，从而形成了以生猪价格的周期性上涨和下跌为标志的生猪产业周期性变化。猪周期一般以“猪肉价格上涨—>能繁母猪存栏量大增—>市场生猪供应大增—>猪肉价格下跌 —>养殖户大量淘汰母猪—>生猪供应减少—>猪肉价格再次上涨”为一个完整的循环。

2006 年以来，猪周期大致为四年一个完整周期，是由生猪的生理繁育周期决定的。仔猪育肥需要 5-6 个月，而能繁母猪产仔又需要 4 个月的时间，再加上 1-2 个月的保育期和 1-2 个月的配种期以及后备母猪转能繁母猪的 5 个月左右，总计 18 个月的繁育周期。部分养殖户看到生猪价格上涨的信号开始补栏，至少要 18 个月之后补栏的产能才能转化为市场上的育肥猪供应，而由于市场上的养殖户行为具有一致性，大量育肥猪的上市改变了供需结构，此时可能恰好是生猪周期的低谷。

目前我国生猪产能恢复良好，根据农业农村部监测，到今年 9 月份能繁母猪存栏已经连续 12 个月增长，生猪存栏也连续 8 个月增长，特别是今年的 6 月份和 7 月份，能繁母猪和生猪存栏先后实现同比增长，这是生猪生产恢复的两个重要的时间拐点。8 月份、9 月份增幅进一步扩大，9 月底能繁母猪同比增长 28%，生猪存栏同比增长 20.7%。农业部预测，年底有望实现全年生猪产能基本恢复到接近常年水平的目标。

今年以来，随着生猪生产恢复，猪肉市场总体呈现出供应改善、价格振荡回落的态势。从生产方面来看，自从今年 3 月份以来，生猪出栏连续 7 个月环比增长，前期新增产能正在陆续释放，产能正在变成产量。我们认为经历了逾两年的上行周期，生猪周期已经正式进入下行期，生猪产业链后端的屠宰肉制品行业有望受益。伴随着屠宰量上升与生猪价格下降的双重趋势，龙头屠宰肉制品企业有望享受屠宰市场扩张与肉制品市场扩容的双重红利。

生猪养殖行业产能扩张迅速，周期下行趋势已经确立

自 2019 年起，全国猪价进入 20 元/公斤以上高价区间。超高的猪价吸引了养殖户、中小企业以及规模企业的“疯狂”扩张。从全国的情况来看，生猪养殖规模化进程提速明显。 2019 年，我国前 22 大生猪养殖集团生猪合计出栏量 6208 万头，较 2018 年合计出栏量 6770 万头下滑 8.30%，下滑幅度小于行业整体的产能去化幅度（据国家统计局，2019 年全国生猪出栏量为 54419 万头，同比下降 21.6%），相应地，我国规模化生猪养殖企业的占比有比较明显的提升。

根据畜牧业协会统计数据，2017 年，规模场（年出栏生猪 500 头（含）+）出栏量占比 43.30%。从规模场出栏占比看，2008-17 年，我国生猪规模养殖场出栏比例由 27.28%提升至 43.30%，年均提升 1.78 个百分点，规模程度虽有提升，但我国生猪养殖整体仍然以散养为主。养殖集中度看，2018 年，我国生猪养殖企业 CR5 为 6.39%，对比美国（CR5） 38.11%（USDA 数据），我国生猪养殖企业集中度仍较低。

以涉及生猪养殖业务的部分上市公司为例，2018 年温氏股份、牧原股份、新希望等九家规模较大的上市公司出栏生猪共 4914.79 万头，按全国出栏 69382 万头计算（国家统计局数据），上述九家公司出栏量占比仅为 7.08%，2019 年九家公司出栏 4571.28 万头，占比 8.40%，按照上市公司 2020 年规划，九家公司预计出栏生猪 5500 万头左右，我们预计占比有望进一步提升。

以九家上市公司规划的产能数据来看，如果上市公司保持稳定的扩张节奏同时假设上市公司能够完成目标，我们预计 2021-2024 年九家上市公司出栏量有望分别达到 10583、15850、 19200、22600 万头，按照正常年份全国年出栏 65000 万头生猪来计算，21-24 年九家上市公司出栏占比 CR9 有望分别达到 16.3%、24.4%、29.5%、34.8%，生猪养殖行业规模化进度将大大加速。

生猪养殖的集中化与规模化的迅速发展也反过来会促进生猪屠宰行业的规模化。在我们 2020 年 4 月 24 日的报告《美国肉类产业专题报告：合纵连横，拥抱肉类产业历史变局》中，我们分析了美国猪肉产业、牛肉产业与鸡肉产业的变化趋势，并得到几点规律：

1） 生猪养殖与屠宰的双向规模化是产业发展的规律：在生猪产能集中化比较成熟的市场（比如美国），养殖端的规模化后期，庞大的养殖产能需要寻找产能输出端，在周期底部的“需求方市场”下，越大的养殖产能就需要承受越大的渠道压力；

2） 规模化本身并不能平抑猪周期的波动：猪价波动受多方面因素影响，如季节、疫病、饲料价格等，规模化提升并不能解决其他因素；规模养殖企业养殖效率高，由此造成产能的扩张更为迅速和剧烈，由于自身的资金、技术、成本优势，规模企业对价格的安全边际更高，可以忍受更大的价格降幅，以求度过生猪周期的底部；

3） 头部企业具有较大的养殖惯性：在周期波动的时候规模企业很难及时削减产能，从而造成猪周期波动幅度加大，而散户则相反，退出产能非常迅速；

4） 屠宰肉制品端的话语权会不断加强：猪肉作为无差异商品，想要通过提升差异化来获取行业溢价的难度很大，我们认为在“后非洲猪瘟时代”，成本控制将成为养殖企业的核心竞争力。在“前非洲猪瘟时代”，全国产能紧缺，企业能繁母猪的数量、增长速度、资本的获取能力、防控疫情的能力更为重要。而在行业已经适应非瘟的环境之后，产能也已经在迅速恢复，养殖企业必须通过不断地降低成本来取得相对于行业的优势。在养殖企业的激烈竞争中，我们认为屠宰肉制品企业有望获取更大的话语权。

下行趋势下，屠宰行业历经整合已蓄势待发

我们认为，在经历了非瘟的洗礼之后，各大企业的防疫、育种、饲料供给系统、信息化水平等方面都取得了较大的进步，未来 2-3 年将是企业之间激烈竞争的时间，在行业整体水平都取得了较大进步的情况下，想要取得相对于行业平均成本优势的难度较大。而下游的屠宰肉制品则进入了享受周期红利的时期。

发生非瘟疫情以来，全国屠宰开工率下滑趋势明显，从 19 年年初的 68.4%一路震荡下滑，到 2020 年上半年时，全国屠宰企业开工率只有 20-25%，为 2016 年以来的最低值。20 年 9 月和 10 月，全国屠宰开工率已经回升到了 30%以上，历史上最近 5 年 9 月和 10 月的开工率均值为 38.0%和 30.7%，目前开工率已经非常接近历史均值。开工率的回升预示着屠宰行业已经度过了最艰难的“高猪价+低开工率”困境，从生猪产能恢复与开工率数据的双重印证上看，我们认为屠宰肉制品行业的行业拐点已经来临。

目前我国猪肉制品行业集中度低，据我们测算 CR4 不足 30%（详见我们 2020 年 6 月 1 日的报告《周期的重塑与屠宰肉制品历史机遇》），行业集中度有很大提升空间。随着居民消费水平以及对食品安全的关注程度不断上升，消费者将更青睐大品牌的肉制品。同时，政府颁布一系列关于生猪养殖、屠宰和肉制品加工的有关法规，加强对肉制品生产各环节的监管。产业的标准化发展趋势也潜在要求行业向集中化发展。

2005 年起我国对肉制品加工实施生产许可证制度，对肉制品加工企业的设备、加工的关键环节做出明确规定。2011 年与 2014 年国务院数次发文要求整顿肉制品市场，打击不规范生产厂家。2019 年商务部要求部分产业率先推进产品信息化追溯体系建设，肉制品行业是其中之一。产品信息化追溯体系建设能够打击非法食品加工行为，设备成本与追溯体系建立也对企业实力提出了一定要求。大型肉制品加工企业能更好地建立追溯系统，也能够发挥自身品质优势。

从 2019 年的行业整合情况来看，据农业部统计，2019 年一年，全国屠宰厂淘汰超过 4000 家，同比减少超过 47%。而行业巨头之一的众品食品也于 19 年倒下。众品为中国头部生猪屠宰企业，据公司年报，2017 年收入 153 亿，净利润 5 亿，在河南的屠宰量位于省内第二，2019 年 9 月，众品食品正式向法院申请破产重组。

2016 年全国仍有 11200 万家 A 级定点屠宰企业，而 2019 年全国仅剩 5005 家，淘汰比例超过 50%。从定点屠宰量来看，2019 年 10 月全国定点屠宰量同比下降幅度为 46%，远远超过以往各轮周期的最大降幅。

据卓创资讯，2020 年第 44 周（即 2020/10/26- 2020/10/30），全国定点屠宰量已经同比转正，正式结束了长达 78 周的同比下滑，我们认为，未来 2-3 年龙头屠宰肉制品企业有望享受周期红利，迅速扩大市占率，提升冷鲜肉与肉制品的销量。

冷鲜肉有望消费升级，肉制品有望继续扩容

消费习惯已发生变化，冷鲜肉购买意愿增强，居民更愿意选择品牌肉

根据中国动物卫生与流行病学中心、农业农村部食物与营养发展研究所于 2019 年开展的《中国居民肉类消费情况调查》（下称《消费调查》）显示，我国猪肉消费习惯已经发生变化，在各种肉类的认知调查问题中：冷鲜猪肉的市场认可度最高，而传统的热鲜肉次之，冷冻猪肉最低，分别占比 55.9%、31.1%、2.6%。仅有 10%的居民无法区分 3 种肉，而超 4 成居民更愿意选择品牌肉。《消费调查》显示，各消费群体超过 2/3 的受访者均表示愿意购买冷鲜肉，不愿意购买冷鲜肉的受访者仅占 20.6%。我国消费者喜食热鲜肉的消费习惯已在发生改变，冷鲜肉已取代热鲜肉，成为消费者接受度最高的肉类。与此相对的是，冷冻猪肉因为口味、新鲜度等因素，并未取得消费者的普遍青睐。

冷鲜肉消费意愿、认可度的增强，屠宰企业销售渠道的不断整合与拓展展现了冷鲜肉市场的扩容潜力。我们认为，品牌冷鲜肉有望快速扩大市占率，满足消费者对安全新鲜猪肉的需求。

热鲜肉到冷鲜肉：渠道参与度的提升

热鲜肉路径：养殖-屠宰-农贸市场-消费者，渠道参与度低，影响力薄弱。冷鲜肉路径：养殖-屠宰-冷链-存储-分发-销售端口-消费者，渠道参与度高，影响力迅速扩大.

渠道为王时代逐步来临

热鲜肉渠道，以上至下方式贯通，即养殖占据优势，比分销和屠宰拥有更强话语权。消费者习惯去农贸市场购买猪肉，而屠宰商贩通常不具有对规模养殖场的议价力。而冷鲜肉及肉制品时代，渠道更加重要，以下促上的方式贯通，肉制品和冷鲜肉的品牌将会在很大程度上影响消费者的选择。渠道优势+品牌溢价将给屠宰龙头带来超额利润，品牌屠宰企业通常建立或维护了良好的销售渠道（比如商超的冷鲜专柜、品牌生鲜专营店、生鲜便利店等），养殖场无法直接取得消费者对品牌的印象，只有销售渠道可以建立对消费者的持续影响，屠宰肉制品端会通过销售渠道获得更大的话语权。

投资建议:生猪产业的技术进步和集中化有望带动我国生猪养殖规模迅速恢复，受益于此，生猪后周期板块有望加快发展，满足居民肉质蛋白的需求。中期来看，我们认为本轮生猪周期的下行期或将达到 3 年（即 21-23 年）之久，受益于此，后周期的动物疫苗、饲料板块的β效应有望强烈凸显。我们认为，拥有强研发+高端产线的动物疫苗企业将在生猪后周期更为受益，拥有突出研发优势与管理能力的饲料企业有望继续提升市占率，建议关注生物股份、瑞普生物等。

风险提示:新冠疫情持续扩散,国际局势动荡,非洲猪瘟疫情集中爆发,食品安全问题。