拼多多绩后大跌7%，大行怎么看？

拼多多绩后大跌7%，大行怎么看？添富均衡 拼多多在3月18日公布20Q4财报后，股价单日重挫7%，盘中一度跌超13%。 拼多多四季度营收265.477亿元，较上一年同期增长146%；平台2020年GMV为16676亿元，较2019年的10066亿元同比增长66%；年活跃买家数

拼多多在3月18日公布20Q4财报后，股价单日重挫7%，盘中一度跌超13%。

拼多多四季度营收265.477亿元，较上一年同期增长146%；平台2020年GMV为16676亿元，较2019年的10066亿元同比增长66%；年活跃买家数达7.884亿。四季度新增5710万活跃买家，去年累计新增活跃买家规模超2亿。

该如何解读财务数据，不少大行给出了看法。

中金：活跃买家数跃居第一，目标价上调至 178 美元

拼多多成为拥有最多消费者的领先电商平台，4 季度活跃买家数达 7.88亿，用户活跃度显著提升（买家年均消费频次由 19 年的 34 次提升至 49次），主要受益于 ：

1）差异化的购物体验；

2）物美价廉的平台定位；

3）以投资回报率为核心的营销策略。

消费者数量和活跃度的提升不仅带动了 4 季度 GMV 强劲增长，也使得更多商家的营销效率改善，进一步认可拼多多的平台价值，投放更多营销预算，4 季度广告收入变现率创历史新高达 3.26%，我们预计货币化率未来仍有提升空间，长期货币化率有望提升至 4%以上。

以消费者需求为出发点，发展多多买菜及商品销售新业务。

为更好地满足消费者对农产品的时效要求，公司推出多多买菜业务，目前已在 300多个城市的提供该服务，我们预计公司将在 2021 年进一步加大多多买菜的扩张及投入。

除多多买菜外，公司 2020 年下半年尝试的新商品销售业务主要销售平台商家未能及时供给的商品，成为了现有品类和商品的有效补充，与商家供给形成互补，更好地满足了消费者的需求，4 季度占GMV 比重达 1%，收入占比达 20%。

但长期来看，随着平台商家和商品供给未来进一步丰富，拼多多的平台模式定位未曾改变，我们预计商品销售新业务占 GMV 及收入比重将基本维持在当前水平甚至逐渐下滑。

对于黄峥辞任拼多多董事长，中金认为：

辞任对公司现有业务及其成长空间影响都较为有限，黄峥是拼多多蓝图的策划者，而公司经过 5 年多发展，战略目标和路径都很清晰，在用户数、客单价都不会大幅增长的背景下，公司仍然会把用户购物频次的提升作为首要目标，在此过程中更需要高效的执行能力。

事实上，在黄峥 9 个月前辞任公司 CEO 时，本身已经不再过多插手一线业务，而公司在过去几个季度中的发展也并没有受到影响。黄峥也特意再次强调了公司的使命愿景和价值观，遵循着已然成型的目标和路径，我们相信公司仍在健康的发展轨道上。

就估值而言，本次业绩发布后，中金上调拼多多 2021 年收入预测 33%以反映商品销售新业务；考虑投入加大，我们下调 2021 年非通用准则净损益至 49 亿元亏损，引入 2022 年收入预测 1446 亿元，非通用准则净利润 28 亿元。维持跑赢行业评级，将目标价由 170 美元上调 5%至 178 美元。

中信建投：投入与增长并行，目标价 185.74 美元 人均 GMV 稳健增长

2020Q4 拼多多季度年化 GMV 同比增长 65.7%至 1.67 万亿元，GMV 增速持续高于活跃买家数增速（34.7%），人均 GMV 增速同比增长 23.0%至 2115 元，我们认为拼多多通过对农产品、日用品等高频次商品的补贴，提高了用户的活跃度以及人均 GMV。

在农业科技的持续投入下，农产品及农副产品成为平台增长最快的品类，2020 年来自农副产品的成交额为 2700 亿元，规模同比翻倍，占全年成交额的 16.2%，远高于行业 3%左右的平均占比。考虑到 2020 年拼多多新增用户数超过 2亿，随着新客忠诚度的提升以及购买习惯的养成，未来人均 GMV有望继续提升。

货币化率继续提升

2020Q4 拼多多季度年化货币化率为 3.25%，同比上升 0.25pct，其中广告费率为 2.90%，同比上升0.24pct，佣金费率为 0.35%，同比上升 0.02pct。拼多多的佣金费率显著低于阿里，未来还有一定的提升空间。

收入强劲增长，毛利率下滑

2020Q4 拼多多收入同比增长 146%至 265.48 亿元，高于彭博一致预期。

毛利率从 2019Q4 的 81.12%下降至 56.58%，毛利率的大幅下滑因为本季度内为了满足消费者对部分 SKU 的需求，平台增加了少量 1P 业务，预计未来 1P 业务的占比将维持较低水平（占 GMV1%左右），剔除此影响公司的毛利率相比 Q3 并未显著下降。

2020Q4 期间费用率同比大幅下降，其中销售费用率同比下降 30.5pct 至 55.42%，销售费用率降低的同时，用户数依旧保持较快增长，且用户黏性（MAU/活跃买家数）和人均 GMV 都在提升，前期的高投入有效提高了平台的认知度以及信任度。

多多买菜有望成为公司第二增长曲线

我们认为在监管趋严的大背景下，社区团购行业整体增速略微放缓，但拼多多仍有望获得仅次于美团的市场份额。

多多买菜是拼多多电商业务的衍生，买菜盈利的关键点在于选品和定价的优化，通过供应链的提升，减少农产品在供应链环节的耗损，从而产生利润空间。

预计未来公司仍将加大物流、仓储等投入以支持买菜业务的快速增长和选品扩张，多多买菜中长期有望成为公司第二增长曲线。

中信建投预计，拼多多 2021-2023 年的活跃买家数分别为 8.3 亿、8.6 亿、8.9 亿，GMV 为 2.5 万亿元、3.2 万 亿元、4.0 万亿元，营业收入分别为 825 亿元、1101 亿元、1478 亿元，Non-GAAP 归母净利润分别为 18 亿元、110 亿元、253 亿元。

按 DCF 估值，目标价 185.74 美元/ADS，维持「买入」评级。

编辑/Ray