中国金融与黄金市场做市商制度专家研讨会实录

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　　主持人：大家上午好！我们今天非常荣幸请到国内经济学界、金融界，各方面非常权威的一些专家、学者，一起来参加中国金融与黄金市场的做市商制度研讨会。

　　下面我先把今天到会的专家学者做一个简单的介绍。今天到会参加专家学者有，国务院发展研究中心研究员郭励弘先生；国务院发展研究中心金融研究所副所长张承惠女士，国务院发展研究中心研究员廖英敏女士；著名经济学家、

　　大学经济学院教授夏业良先生；湘财证券首席经济学家金岩石先生；北京黄金经济发展研究中心高级经济师刘山恩先生，中国黄金协会黄金投资分析师委员会秘书长刘涛先生；中国社会科学院金融制度研究所周子衡先生；中国环球律师事务所合伙人，著名律师高明先生；颐合财经首席经济学家张卫星

　　今天到会的应该说是国内在经济、金融创新方面都非常有研究的专家学者，是中国经济学界的智库级的专家。我们今天主要研讨的内容，就是针对现在当前黄金市场放开以后，中国黄金市场面临的一系列市场发展问题，制度建设问题，还有一个创新问题，以及中国经济、金融和黄金市场怎么样的互动，共同发展的这么一个问题。我想先就会议的一些研讨内容，做一些简单的铺垫，供各位专家学者一起讨论。今天我们想主要就国际黄金市场交易所制度与做市商制度的区别与补充，场外市场、场内市场、柜台交易、交易所、做市商的金融概念区别。还有国际黄金市场监管的历史与现状，国际市场做市商制度研究与政府监管。做市商制度的法律研讨。现货黄金延迟交收业务模式是否是期货的争议？中国是否要发展民间的金融市场和黄金市场的做市商？中国黄金市场的场外做市商发展路径等等这些问题进行一个权威的研讨。这个研讨我们不像平时的发言，我们各位专家学者在这个过程中随时就自己所专长的，或者自己有兴趣和大家一起研讨、讨论的话题随时随地发言。我想今天首先有请我们郭励弘先生给我们先做一个发言。

　　郭励弘：对黄金市场我没有做过专门研究，所以姑妄言之。我的第一个观点，研讨会的题目中国金融与黄金市场的做市商制度，这是一个我认为很不确认的。首先金融市场有四大组成，资本市场、货币市场，外汇市场、黄金市场，其中只有资本市场有做市商制度，其他三个市场货币、外汇、黄金和资本市场有很大的不同。第一个不同，那三个市场交易的货物是高度同质的，当然他有不同的品种。而股票和债券都是差异化的，一个债券跟一个债券不一样，一个股票跟一个股票不一样。另外一个不同就是，黄金、货币、外汇，它作为货物背后是没有企业、国家的背景，说黄金就是黄金，不会再会追索它是俄罗斯的黄金还是南非的黄金，甚至是哪个企业的黄金，没有必要区别对待，但是股票债券的背后，企业是不能不认真区别对待的。所以我认为资本市场到目前为止如果有做市商的，必然是一个企业有几个做市商，一个做市商同时做若干个企业，多的有做到上百个企业的。如果黄金市场也搞出做市商，那么就请问，他做哪几个企业，或者哪几个国家的黄金？那个企业或者企业的黄金交给这些做市商来做？不太可能。这是第一，就是说市场交易货物和资本市场货物差别太大。第二个，从做市商的交易制度特点来看也不太可能给黄金做市。执行做市商功能的商家，他只要有价差的利益，必须买盘缺失的时候他要充当卖方，卖盘缺位他要充当买方，这是做市商基本的交易。如果有黄金做市商的话，那么伦敦金价一旦下跌，说明买方不足，咱们做市商就得赶紧买，那边金价一上涨，说明卖价不足就得赶紧抛，这是第一个看法，就是说金融市场有三个市场恐怕不存在做市商制度，只有资本市场有。

　　第二个问题我想说的是，之所以出现这么一个不确切的提法，恐怕是源自上海黄金交易所的定位，也就是说政府先错，民间跟着错。因为上海黄金交易所讲的明白，交易方式，标准黄金、铂金交易通过交易所集中交易进价进行，而且这个会员门槛是相当高的。中国所有的金融市场一个特点就是说，出自于政府配置资源的需要，出自于政府配置资源手段的需要，一个就是要审批，一个就是要集中，这样才便于监管，便于控制。政府配置资源也就是典型的计划经济的特点，我们经济转轨的主要目的就是由政府配置资源，向主要由市场配置资源的转轨。

　　从市场对于政府来说，到目前为止政府金融当局对于市场需求，对于市场合理制度是放在第二位考虑的，第一位是审批、控制，这是我们国家目前所有各类金融市场共同的特点。现在对于黄金市场的民间资本，希望能够更多的进入黄金市场，所以我认为这次研讨会代表了这样一个潮流。既然政府的市场强调集中竞价，作为对应，民间就强调做市商制度。我认为是政府错在前面，民间因错就错，这样我认为民间主张旗帜可嘉，其用语错了，是跟着政府一块儿错。我认为不应该针对所谓交易所竞价方式提出做市商交易制度，应该针对交易所的集中交易提出分散的柜台交易。这是市场经济的需要，国际上好像没有集中交易的黄金交易所、外汇交易所、货币交易所。这是第二点看法。

　　第三点关于柜台交易。我们的股票市场曾经有一些柜台交易，本身也不够规范，后来陆续砍掉了。首先第一点，柜台在哪儿？我觉得柜台很明确，所谓柜台不是政府集中的开辟一个场地里面就是柜台，柜台指得是券商的交易场所，每个券商都有一个柜台，这个柜台最简单的形式甚至除了电话以外没有任何的手段，这是最原始，现在有了计算机，所以如果说出现集中的柜台也是一个误解。按照我们国家一些产权交易中心，或者技术产权交易中心，一开办的时候先搞一个大场地，里面几十台计算机，最后大家都这么搞，发现计算机前根本没有人，都是形，以为一个柜台就是集中场所的柜台，不是那么回事，柜台就是券商的交易场所。

　　所以集中的柜台这是一种误解。另外关于场外交易，我认为扣的太仔细了，场外的说法也不对，场外是针对场内，一开始没有柜台交易所的时候柜台交易早就存在上百年了，要说的确认只能说是柜台交易，连场外都不要说，要说场外就别提场内。要说做市商竞价也是合理的，柜台我认为应该明确，就是券商，对于黄金来说就是黄金商的交易场所。

　　第二个，对于柜台交易来说非常重要的一环是什么？是报价，通过报价提高透明度，通过报价减少信息不对称。所以大家都说，说的最多的柜台交易是纳斯达克，纳斯达克英文全称是全美证券商自动报价系统，就是起源于报价。在他的发展过程中形成了一个四个层次的股票市场，最初始是粉红单（音）市场，然后出现了小资本市场和全美资本市场，最后是OTCBB。在这四个层次里有两个是交易所，小资本市场和全美交易市场，有两个是报价服务机构，是粉红单市场和OTCBB。这两个报价机构不同的是，粉红单报价是券商内部的报价，券商彼此之间了解每一个股票和每一个债券的价格，大家的价格不至于相差太多，这是减少信息不对称。OTCBB，这个BB是电子公告，他的价格是向社会公示，不光是券商知道，也要让社会了解这些非上市股票的价格。

　　所以我认为我们黄金市场正确提法我们应该大力发展柜台交易。至于上海黄金交易所应该向BB市场转轨，那么我们国家的黄金柜台交易怎么办呢，谁也没有能力组织起这种全国范围的柜台报价。当然在美国是全美证券商协会自己慢慢组织起来，所谓粉红单，当初靠印刷印出一个粉红色的报纸，上面几千年的债券，所谓新闻纸送给券商，后来发展成电报，再发展成电脑。中国这些民间的，也包括国有的这些黄金商也不可能组织起来搞，是不是上海黄金交易所向BB市场转轨，全国各地都可以搞黄金交易市场，都可以发展柜台交易，报价由上海黄金市场承担起来，这是不是更和国际接轨一些。

　　作为黄金交易来说，现货黄金交易应该是更加放开的，但是期货交易应该加强监管的。期货交易不必单独为黄金交易设定规则，但是我们的期货应该建立一个完全的期货监管体系。廖英敏研究员可能对期货市场了解的比较多，期货市场是国务院发展研究中心原来的价格研究部搞起来的，但是一旦搞起期货市场，大批人都去期货市场了，没有人做研究了，下一步这个期货市场的监管没有人再深入研究，当初搞期货研究唯一在发展中心就剩下廖英敏一个人了。90年代末期我曾经碰到一个我们单位出去做期货市场的，我问现在期货交易搞的怎么样了？他说期货交易当初有十几个品种，后来哪个品种出问题，就把哪个品种砍掉，当时还剩个绿豆，所以我现在不是期货商，我是绿豆贩子。

　　这是国家在监管上的失职，造成了我们期货市场也是不好，所以总的来说黄金市场发展是不是现货放开，期货应该研究如何监管，主要交易方式是OTC，上海加一个BB，这是我的看法。谢谢各位。

　　主持人：郭老师刚才给我们先做了一个精彩的发言。刚才郭老师提了一些观点，其中我们也注意到，国际金商在伦敦有五大金商报价，这些制度跟我们国家现在上海黄金交易所的制度有非常大的区别，所以我想今天大家来讨论，对于黄金市场的制度建设，包括未来的一个发展走势，我觉得大家都有很多自己的见解，下面请刘纪鹏，刘老师就我们国家的做市商制度，金融市场建设，黄金市场发展谈谈您的建议。

　　刘纪鹏：首先张卫星同志对中国的股权分置改革做了重大贡献，现在他主要研究与工作转到了黄金市场上，所以他推荐我参加这个研讨会来，无论如何今天得来支持一把。第二个我听励弘发言，他说第一个定义可能是错的，但是我感觉说不定第二个也跟着错下去了，所以为了咱们会议能平衡起来，有对有错，是不是可以考虑让咱们有研究的同志，比如说金岩石同志或者廖英敏同志先讲讲。

　　金岩石：先补充一些最新的背景资料，纳斯达克市场从1971年创立，到今年七月正式成为交易所。原来的粉单市（pink

　　sheet）和报价板（Bulletin Board）还留在报价平台，小资本市场和全国资本市场升级为交易所。新的纳斯达克交易所里分，第一级为环球精选（1000家），第二级为环球市场，第为全国市场。所以，现在的纳斯达克已经不是原来的纳斯达克。纳斯达克交易所成立的时候还请了中国的代表，包括海航的董事长陈峰。

　　纳斯达克交易所的成立代表一个时代的结束，也是一个时代的开始。１９７１年成立纳斯达克的时候创造了一个新的制度叫做市商制，Market Making System,简称MM。也就是全美证券交易商自动报价平台。纽约证券交易所说股票价格是Stock Price，但是在纳斯达克,报价的英语是Quote．报价后面有注册的做市商，英文是Market Maker。如果从狭义的做市商来看，可能只有美国在制度上确认了做市商制度，做市商的程序是合格的证券公司交钱报价，做任何一支股价都要填一个表叫251表，交五千美元，通常两个星期内可以取得报价资格。一旦取得了报价资格，就可以在你公司的交易柜台报价，所谓柜台交易的“台”是就是券商下单的交易台，当年没电脑的时候就是一张桌子，所以叫PD（preparatory trading desk），现在有了电脑才叫做交易终端。券商一旦取得做市商资格，纳斯达克就给你一个号码，这个号码必须有注册的Principal签字才能报价，所以叫Principal Trading。这个Principal必须具备24号执照，同时公司又申报了251表并交了钱，公司这张桌子就进入了报价平台。这个人和这张桌子，从此就范具备两个通道，一个通道叫做ATS（Agency Trading System），这个词在我们行业里都用简称，外行人一般不知道ATS是什么意思，另一个通道叫做PTS(Principal Trading System)。这时候不管谁的单子到了我的电脑，我可以不截单让双方自己成交，这就是ATS。如果按个键把单截下来我和客户成交，这就叫PTS。任何一家证券公司具备这个功能后，你就必须把收入按ATS和PTS分类，因为PTS不能收佣金（Commission），会计上的分类收入是Principal Transaction。ATS才能收佣金，这意味着买卖双方自己成交，券商在中间只做中介。所以，英文Principal是一个关键词，在国内翻译的文件中经常有错误的就是这个词。Principal在华尔街有三个定义，自己拿钱投资的本金叫Principal，一个人具备了业务主管的资格叫Principal，具备资格的主管获得授权进入PTS系统做交易的时候，这种交易行为叫Principal Trading。在高盛、美林等各大证券公司的财务报表上，你们会看到在过去五到十年内，Principal Trading的收入所占的比重逐年上升，以高盛为例，1998年，高盛净收入是80个亿，80个亿当中这项收入占不到三分之一。2004年高盛的净收入是200亿，200亿当中近65％的收入来源于Principal Trading & Investment，这个收入是什么？如果了解高盛的运营系统你就会发现，高盛目前是全世界最大的石油做市商，是石油市场上最活跃的，也就是说这在高盛的帐面上这130亿的收入当中可能有将近一半来源于高盛的石油做市商业务。从这个意义上讲，证券业其实是怎么赚钱怎么做，并没有固定的限制说必须做什么。我们看美国证券业财务报表容易产生一个误解，就是把证券公司的监管业务收入，和证券公司集团的业务收入混为一谈。实际上，在证券公司的监管业务收入只占其总收入的大约一半，美国证券行业的收入2002年有48％是证券关联交易收入，而执照业务的六大收入只占证券业收入的半壁江山。证券关联交易收入是什么呢？其中大部分是银证关联交易收入和做市商交易收入。做市商交易收入有广义和狭义，狭义特指纳斯达克做市，要做所有的纳斯达克股票，必须交10万美金，交足10万美金就取得了全市场的做市商资格。但广义的做市商交易是一种业务模式，是在市场交易中间参与交易的投资行为，这不同于一般的二级市场股票投资，而是带有垄断性的特许投资业务。

　　做市商是不是只做买入卖出的差价？其实不是。现代做市商有一个概念叫做Market Re-Making（再做市商），电脑时代到来之后，这个业务出现了，全美国最大的做市商是20家做市商联合起来组成的Tri-Mart集团，英文翻译成骑士集团，我的公司曾经是这个集团的结算成员之一，所以我知道他们是怎么做的。再做市商的概念是什么呢？就是电脑后面有人，公司给这个人授予一个信用额度，负责几支股票，这些股票都在你的电脑下单，这个交易员他有权利决定截单还是过单，也就是说，可以走ATS，也可以走PTS，谁决定呢？就是交易员决定，这个人叫做Principal Trader。所以，现代做市商的概念是电脑加人，电脑后面有人。原来是只有桌子，后来是有电脑没有人，现代做市商是电脑再加人。电脑加人怎么操盘呢？比如说我是公司的老板，你是我的交易员，我跟你签什么合约呢？你要工资，收入提成就10％到15％，如果你不要工资，提成就是30％到40％，你必须提前三个月告诉我三个月之后还要不要工资，如果你告诉我放弃工资了，业务收入就是30％到40％的提成，也就是说在收盘的时候，你的账面上可以放空和持有你参与做市的股票，但不得超过你的授信额度，超过额度就是违规。在额度内可以根本你的判断决策，你的电脑旁边可以再加一个电脑看图，根据你的判断决定今天下午是涨还是跌，如果你判断今天下午是涨，就可以把卖单全接下来走PTS通道，如果判断对了下午再抛出去，中间的差价就是你的业务收入，这部分收入每日收盘4：30结算，结算净收入你拿30-40％，有工资的雇员拿10-15％。

　　我们再来讲什么是做市商市场？做市商在美国是个变化概念，很多人经常有误解。比如说纽交所是拍卖制，拍卖制度的基本要素是锤子、牌子、场子，必须有场子（交易所），有人敲锤子、举牌子，敲锤子人不能参与交易，举牌子人代表客户进行交易，这是传统的证券市场，这个市场把自己定位于咨询业，是中介服务业，证券交易的咨询中介服务是纽交所的传统。中小型券商自己进不了纽交所，只能通过能下场的人才能下单，纽交所的会员每交易一股要加收一到三分钱，这样的高利盘剥迫使中小型券商选择了组建纳斯达克。纳斯达克市场在当时被纽交所认为是不入流的，所以大投行不屑一顾，但纳斯达克从一开始就规定纽交所挂牌的股票自动可以成为纳斯达克的股票，不需要另外注册，非纽交所的股票则必须注册，粉单市的股票必须有三个做市商，报价板要不少于五家，小资本市场必须有12个做市商，如果是全国市场就必须有20个做市商以上，这个数字现在又往上调了。所以有大量纽交所的股票，事实上是在纳斯达克成交的，结果到99年纳斯达克的交易量超过了纽交所，那时纽交所的总市值接近15万亿，纳斯达克的总市值不到5万亿，交易量却超过了纽交所。当纳斯达克的上市家数和交易量都超过纽交所?

　　氖焙颍凰湍狭俗鍪猩讨贫龋呤⒌却笸缎形俗瞿伤勾锟说纳鲜幸怖瓷昵氲弊鍪猩獭Ｌ乇鹗窃?999年评选新道琼斯指数构成股的时候，大家一致推选了英特尔和微软，纽交所因此请英特尔和微软免费转场到纽交所，这两家公司拒绝了，因为他们知道纳斯达克的股票离开做市商后流动性会下降，控股权比例会上升，所以这两家公司拒绝了纽交所的邀请。原来道琼斯编制的任何指数都找不到四个字母的股票，因为四个字母是纳斯达克的股票，一到三个字母的代码是纽交所和美国交易所的股票。这就导致在1999年以后纽交所的交易专员也具备了双重身份，Specialist同时可以作Market Maker，我还记得高盛的号码好象是MM01。这时纽交所自己的电脑交易系统开发出来了，这个系统叫做超点（Super Dot），超点和ECN联网形成了一个新的通道，超点可以自动联到ECN，与此同时纳斯达克也分化了，就是人工做市商和电脑做市商分离了。1971年的纳斯达克还有一个系统叫Small

　　Order Execution System，简称SOES，专门为不到一百股的零星交易准备的，后来有人在这个系统上开发出了ECN，我们上海证券交易所引进的系统就是ECN (Electronic Communication Network)。所以现代的纽交所已经非正式承认了纳斯达克，因为这些大投行要做纳斯达克的上市和交易，就必须申请做市商资格。八十年代很少看到纳斯达克上市的承销商有高盛、美林、摩根斯坦利，因为纽交所的会员公司那时不做纳斯达克上市，后来发现纳斯达克上一家火一家，大投行要抢这块业务，收购了一些做市商导向的投行，开始进入这个市场。大行要进一级市场，二级市场也必须得进。因为要承销纳斯达克股票，自己不是做市商在规则上是不允许的。我们的做市交易清算行叫HHG，后来被美林买走了，美林买的就是HHG的做市商业务，高盛买SLK是在2001年。

　　所以，做市商制度如果严格的说，全世界只有一个地方有，那就是美国的纳斯达克。但是证券行业最原初的概念是Broker/Dealer，美国证券公司的注册名称是B/D，投资银行,证券公司，共同基金等等，都不是法定的注册名称，都是俗称或者说是“街名”。我在美国开了三家公司，所以我知道美国证券公司的简称是B/D，做市商制度从哪里出来呢？广义的做市商是Dealer的一种，所以把做市商延伸到Dealer的时候，这个概念就宽了。如果你说MM，只有资本市场有MM，但是说到Dealer,这个概念就宽了。金交所、石油交易所、外汇等能动的东西几乎都有Dealer（交易商）。所以，金融市场事实上有两大定价系统，一个是交易所驱动定价，一个是交易商驱动定价，任何交易所的前身都是交易商驱动的市场，只有中国例外。其实，中文的“市场”两个字从这个意义上讲也是先有“市”后有“场”，美国1971年创立纳斯达克，一直到今年7月1号才正式转为交易所，所以纳斯达克是交易商制造出来的市场，同时还保持着原初的Dealer驱动的功能。

　　黄金交易所在美国确实很少看到券商的身影，但不是券商不想去，而是人家那个圈子不让你进去，和纽交所的创始会员一样，人家也是家族世袭制。有时候我们看市场太理论化了，其实直观的说，黄金交易所，钻石交易所都是人家几代人继承下来的，大宗交易都是他们在控制。现在石油市场高盛插进去了，因为最近几年高盛搞私募的石油基金，一手弄基金，一手做产品，做市商从原来只做股票的买卖差价，变成了做“四差”：差时，差场，差价，差额。比如指数基金，在某个交易品种中指数基金占的权重只能这么点，不可能都是100的整数，零星差额怎么办？所以要有人补差额，流动性也就提高了。既然能补差，为什么不能整个拿？于是电脑后面加人，每个交易员分一个额度，看几支股票，几个品种。只要能动就有人做，是股票还是黄金还是石油，都没有关系，股票一上市就跟黄金离开某国的矿山一样，做不做是我的事，和矿主就没有关系了。交行上市之后，香港市场搞了六个权证在市场上交易，通过交行同意了吗？没有。你只要上市了，我在你的股票上面做衍生交易，做涡轮权证，这是交易商的权力，填表交钱就能做。为什么要交钱，因为怕你报价跑单，纳斯达克的股票跌的时候会从20块钱一下子到两块，所有的一人拿一千股就走了。

　　一看不动大家又一哄而上又上去了，做市商制度他的伟大之处，他把交易变成了一个四维空间，不是一个平面市场，不是你买他卖我做中介，这是纽交所的概念，牌子、锤子、场子。纳斯达克就是在这个市场上，我加了两个，就是你的单子通过我的，他的单子也通过我，我让你们两家直接对价就是。存活就是我买你这支股票的时候，我可以没有也卖给你，所以你现在想一想，纳斯达克上市的当天，为什么交易量会几倍，甚至上百倍的超过发行股数？因为这里面有很多在随意卖，我只要认为它下午会跌我就给你，下午我再收回来。任何一个热门的纳斯达克股票上市的时候，他的交易量肯定数倍于发行额，这种情况在纽交所是不可能发生的。所以这样一个概念大家知道的功能，是我们现在被大大忽视。

　　张卫星倡导这个事情我觉得应该支持，但不要咬文嚼字，要注重交易商驱动的做市功能。中国证券市场上缺两个人，第一缺交易商，第二缺投资人，缺驱动做市的人。我们的市场是自上而下建立起来，是先有场，后有商。在《证券法》修订的过程中，我是全力推做市商制的。最后之所以没有写进《证券法》，是因为做市商这个词有争议，但做市商制所必需的要素全都写进了《证券法》，在新出版的《证券法释义》中更明确写了做市商和柜台交易。

　　刘纪鹏：《证券法》修改的几次会我也在，重要的会我都提两个观点，一个是场外交易市场，一个是做市商，但是非常难。

　　金岩石：一提这个词就有人反对，后来说这个词有争议。其实，没有做市商就没有交易所，交易所都是在交易商做市场做到一定量的时候才自愿转成交易所的，因为交易所透明度高，规范性强。所谓“梧桐树协议”就是街头一群老黄牛说咱们约定佣金不能少于多少，这就是华尔街的发源。从这个意义上讲，做市商从一开始在中国就有。中国证券市场怎么开的，还不是政府一边忽悠上市公司，一边忽悠投资人。交易所只是一种形式，交易所之前没有交易是没有任何意义的，所以政府是当时的大做市商，由于政府当了做市商，我们在法律上就没有承认交易商，结果就证券公司作为Dealer的功能拿掉了，这是我们要关注的。权证刚出来的时候，谁会想到“六张废纸半边天”，上海交易所里炒权证疯狂了。那是什么功能？交易商的功能。为什么会这样呢？因为场上“钱多人傻”，Dealer能够发现傻瓜愿意玩儿就给你个权证玩儿，让你玩儿的高高兴兴，因为傻瓜都认为有人比他更傻。市场不是聪明人搞出来的，有时就是“搏傻”。我们总是有一帮聪明人咬文嚼字，结果把市场上的常识搞的乱七八糟。

　　在《证券法》修订之前，这个市场在法律上几乎不存在，为什么这样讲？大家想一想谁是中国A场合法的投资人？“严禁国企炒股”，想想证券公司、基金公司、社保基金、保险公司是不是国企？员工上班时间不得炒股，谁能不上班？金融机构从业人员不得参与任何交易，国企不能炒、上班不能炒，你看的户籍分类，会发现只有一类人被允许买股票，就是社会闲散人员，我们是让社会闲杂是帮国企脱困。纳斯达克的产投风投过去五年一共投资中国不到十亿美金，造出了多少亿万富翁？做市商精神是什么？做市商精神是把原来纽交所的咨询业变成了制造业，是把制造上市公司作为主营业务，制造上市公司产业已经形成了。制造上市公司产业就是纳斯达克做市商精神，做市商把不能上市的公司拿上市，把不能交易的股票拿上市。任何新兴市场，在早期阶段如果没有做市功能，这个市场一定会死掉。所以，我们不要咬文嚼字纠缠做市商制度到底是什么？美国在70年代是一张桌子，80年代是一个终端，90年代是电脑加人，现在是纽交所加ECN。所以我只强调交易商功能的欠缺，交易商的功能就是创造客户。我们谈金交所的做市商制度，就是要求黄金市场能有一支团队机构进来交易，拉客就是做市，因为他

　　不愿意来，或者是不知道，或者是不懂，总有一些原因需要你拉他一把，等到流动性足够大了，不用人再拉客户了，才会有真正的交易所。做市商就好比农民赶集一样，赶集就是做市。

　　主持人：金老师讲的非常精彩，而且讲了一些我们对国外市场不太了解的东西。我的理解金老师讲到一点，金融市场自由市场的精神，我们国家对这个问题，我的感觉是他管的太严了，管到出了我家门不许做这个事情。举个例子，以前像一些柜台交易全部取缔，像所有股票必须在我交易所交易，你要是在外面开一个要市场那是犯法，所以这种情况下很多金融创新就有可能被遏制，这样的话谁都不敢干，行不成交易市场就会有问题。这里面也进到关于做市商也好，包括黄金市场都面临金融创新，政府定位角色上怎么扶持。我记得WTO2007年全面开发，如果我们中国不把金融创新全部做出来，我们还通过英语给人下单。

　　夏业良：首先今天很高兴今天有这样一个学习的机会。一年以前我们一起到欧盟考察的时候，张卫星一路上他对我进行黄金市场的狂轰乱炸。但是当时说的那股热情对我有感染，但是可行性还抱有一些怀疑态度。我知道黄金市场确实是有怀疑的，但是中国政策法规方面，中国对市场制约方面，从过去的经验看，要很多人才能达到相对成熟和开放的状态，我原来的预计，可能中国的市场不会发展那么快。现在民间搞了这样一次研讨会，特别是今天参会的业内专家无论是理论和实践都有这么深的理解，我今天是一次很好的学习机会。有了这样的经验，把美国纳斯达克市场，还有纽交所一些经验带到中国来，我想中国证券市场，尤其是今后一些新的市场发展，比如说新金融衍生品交易，场外交易的做法，在制度建设方面，一方面是通过政府的法律法规，首先确认它的合法性。

　　刚才金岩石先生事先已经告诉我们，这一条已经正式写入法律条款里，这是一个很大的进步。以前大家都怕有风险，但是你说什么好事没有风险？什么好事没有问题？等问题出现的时候我们再对付他吗，你不能说孩子还没出世，就考虑他以后会不会犯罪，于是就别出生了。

　　所以从制度建设的角度讲，要有一个积极的心态，要有开放的心态。刚才我注意到，咱们会议文章这里面也有一条写到行业协会的作用，对这一点我是特别的关注。因为中国目前企业自由度还处在一个相对比较低的水平，很多法规是政府部门制定的，同时在市场环境中最有资源的，最享有很多优势条件的往往是国有企业。甚至有的时候某一个新兴市场刚刚开立之前，国家有关主管部门一方面在策划怎么样设立这样一个市场，另一方面积极的让国有企业作为最先进入占优者控制这个市场。

　　所以说一开始从进入这个阶段来看，国有企业和民营企业就不是完全平等的，机会就不是完全均等的。所以其实我们要考虑，在进入和退出机制上，是不是在权利上能够完全的对等。还有政府必须注意到的，国有企业进入到市场中，他要亏损了，最后买单谁来买？最后还是要政府买单。像过去一些银行，金融机构，到时候亏损最后由国有资产、管理公司收那个乱摊子。咱们在一些新兴市场中出现一些大的亏损，谁来做这个乱摊子最后买单人，搞了半天可能还是政府。这样的说为什么一方面民营企业这么蓬勃发展，民营资本有很多积蓄他想进入一些新兴市场。而我们往往在考虑进入机制的时候不给他们一个平等的待遇，在进入时候给他们制造重重障碍。还有境外战略投资，但实际上在具体操作层面还有很多障碍，这些障碍很多是政府创造的。

　　刚才金先生几次讲到聪明人，认为聪明人总是在文字概念上做文章。过去我们宣传，认为中介者也好，或者是把市场弄的活跃的这样一个机构也好都是不正当的，经常我们说打击非法中介，要消灭中介实力阶层。实际上一个市场活跃离不开中介，自由市场中就是让中介人越来越多，市场可能会做的越来越大。我们总觉得凭什么你中间人要拿去一块，你中间人拿去一块我们买方卖方就少拿一块，要是没有中介，我们中间人可能就没办法达成。你说我找到一个如意的伴侣，当时早知道不要中间人就好了，但怎么可能呢，要没有中间人你可能认识都认识不了。所以过去我们对中间人，包括证券商拿一些中间的手续费，一开始股民是不接受的，是一边拿着股票收益，一边骂券商。当然那时候服务水平也比较低，但是这不能作为一个理由，所以我们讲中介在中国其实不是太多了，是太少了。

　　做市商你要从（英语）角度来讲的话，你说它是做市还是制造市场？你可以理解为制造市场，如果没有它的话这个市场就出现不了。而且有了这个市场以后他怎么把它做大？刚才金先生给我们提到纳斯达克市场，他的资本量可能没有那么大，但是他后来的交易，实际产生的效益，从倍数上来讲，投入产出比来讲应该说是超过了标准。从这个角度来讲，我们怎么在资本相对稀缺的国家比如我们中国，如何通过一些方式使民间资本收入增长。

　　我只能讲从制度层面，从政府的政策定位来讲，首先从态度上来讲积极的支持，尤其是推动做市商制度，希望能够被大家所接受，在界还要做一段时间的宣传。但是如果这个市场一旦有了实际的交易发生了，大家确实从中获得很多好处、收益，其实你不用花太多时间宣传，收益是无腿自走的，不径而飞，所以我对发展趋势还是一个乐观的，积极的态度。谢谢大家！

　　主持人：作为主持人，我插两句话。刚才金岩石老师讲了非常精彩的关于做市商制度，以及在中国这个制度怎么样发展都是一个空白。我刚才也跟金老师讲，可能还有一个政府监管的问题，在证券市场上，他已经层层设卡，步步为营，你很难在这个体系中重新创造一个创新。正好今天主题谈到黄金市场，恰好这个市场我认为是一个发展新制度的空间，这里面讲到什么概念？第一它不属于证券，证监会管不着。第二，它不是银行，银监会管不着。第三，它又不属于期货，当然也不归证监会管也管不着，这个市场又跟国际市场价格接轨的市场，所以我观察到今年以来媒体报道也出现一些，就是这个黄金市场现在除了黄金交易所，还冒出一堆黄金交易商，这些交易商往往是金商，也包括地下一些如香港英皇跑到国内做的，这里面出现一个监管空白，听说央视也开始关注这个问题了。

　　实际上就是金商（英语）在这里面做，当然可能有的不那么规范，毕竟他没有一个行业认同的标准。但是这个市场已经有这么一个现象出现了，刘山恩老师也是我们北京黄金经济发展研究中心的高级经济师，而且听说刘老师去伦敦考察过，请刘老师也讲一讲，就是中国黄金市场在做市商制度，包括在我们国家创新方面，请刘老师谈谈。

　　刘山恩：听了前几位老师的讲话，我最大的感触是，大家讲的，所关注的都是投资者、投机者所关注的事情。但是大家不要忘记，中国是世界上第四大产金国，第三大黄金加工消费国。还有这么多的生产商，这么多的黄金加工商他们在关心什么？他们在想什么？这一部分人现在是我们界的弱者，没有他们的声音，因为他们是玩物的，诸位是玩钱的，玩儿票子和玩物，想问题，考虑问题，对市场的要求是有所差异的。我们正是为大家，生产商，我们这些玩物的，正是被大家玩儿票子的忽悠了，我们赔了几千万。到现在据我所知，我们有些生产矿山为了等待大家预测所谓800美元，年底1500美元，为了等待那个机会的到来，我们有的企业400公斤的金子在手里压着，到现在耗成5000多万，四个月没有卖了。怎么办？没有钱花，再到银行去，再去给银行交利息。到现在650都没卖，现在600都没有了，还在等，等到年底580，怎么办？当然是笑话，但是想一想，就因为这么一等他损失的多少？这和大家的投资者损失是两种情况，你们是低价进，高价走，一个小时，一分钟就跑了。我们的生产商20年都跑不掉，因为他的投资是几十亿，几十个亿投下去，是一年一年往回拿本的，这一点对市场的要求是完全不一样的。

　　今天谈做市商的制度，我们就想做市商制度是做市商报价。上海黄金交易所是撮合形成价格，虽然是两种不同的报价制度，我们的讨论实际上没有什么，实际上意味着是两种交易机制，两种体制的碰撞。不得了！冲得破？冲不破？

　　怎么谈做市商？当然，场内市场需要做市商制度，但是我感觉场外市场更需要做市商制度。但是中国场外黄金市场的建设问题是个禁区，而且我认为中国黄金市场的建设，场外市场应该是切入点，而不是场内市场是切入点。

　　当时在整个黄金市场的组建过程中，实际上是有两种不同意见的，因为黄金这个市场从93年开始组建的过程中，我观察了他的全过程，幕前、幕后的表演。这个市场开始建立的时候，我们一个心眼就是要建上海黄金交易所这个市场，为什么？那时候我们黄金市场改革的任务就定了，完成黄金流动领域的市场化改革，他就是一个商品交易的改革，没有黄金金融市场化的任务。他要完成黄金商品市场化的过程，他就搞一个交易市场就完了，他就没有这么多后来发生的金融功能。

　　什么时候有了察觉？99年，白银市场组建后先开放了，没有金融投资功能结果垮了，为什么呢？流动性不好，当然他还有别的问题。但是毕竟这是敲了一个警钟，既然你前面做了一个探路者，这个探路者牺牲了，我们就问问你黄金市场是成功还是失败？两种前途都存在，过去认为只要一开放市场我就能成功，我建一个市场就好了，没有别的想法，于是就谈出来一个，我们中国黄金市场化怎么办的问题。当时就谈出来了另一种思路，不是建一个独立的，人民银行直管的，官方色彩浓厚的，官商习气比较重的色彩。实际上很简单，你只要宣布放开黄金管制，让若干个商业银行允许经营黄金就可以了。

　　但是对于高层领导和你的想法是两回事，高层领导就是要解决，现在我人民银行不想背着他，我要甩掉他，我不能背着黄金买卖这个包袱，风险太大了，怎么办？我交给市场做，所以他完成这一步就走了，后面的事是你的事。但是今天这样的讨论也会有所触动的，为什么14家商业银行进入了上海黄金交易所，在上海黄金交易所初期方案中是不允许银行介入的。既然生了这么个儿子，市场一发展了，他没出息，你让他再回去种那一亩三分地，你让他种个蔬菜他不会种，种不了，所以周小川又提出来黄金市场的三个转变问题。之所以提出三个转变，我认为就是宣判了上海黄金交易所的功能不够了，如果实现了这个转变，我们才能谈这个，因为咱们从国外来说：先有商后有市，中国是先有市后有商，他连市都不让你建立，你商怎么进这个市，你谈什么商，你必须得面对这个问题。

　　怎么转变呢？你看看两任行长的讲话，非常清楚。我自己的儿子转变，别人不能转。所以我们现在正在做一个研究报告，就是针对中国黄金市场的，从商品市场向金融市场转变的路径选择问题，你怎么选择这个路径？讲的很清楚，是上海黄金交易所发展投资功能实现，中国黄金市场从商品市场向金融市场转变。这一下子就固定住了。

　　做市商大家知道，人家确立的就是报价制度，将来我金融市场还这么发展，人家还是上海黄金市场这么一个模式的话，咱们谈做市商？现在首先我们跟国家的行业领导要谈，你的路径选择有问题。当然咱们还要回来说，这是什么问题造成的。我们提出来一个观点，就是黄金市场不是一个市场的概念，他是一个市场体系的概念，是若干个专业化市场组成的体系，不是我包打天下什么事我都能干，没有个性的东西怎么活着。但是你一切都做，你的效率从哪儿来？你必须专业化，你专业的市场必须有若干个市场满足不同的需求。我说首先让我们的领导同志要接触到这个观点，你要建设一个市场体系的话，你可以允许别人做，你要承认我这一个市场不是万能的，我只能做好我自己的事情。市场是大家都有饭吃的市场，不是说你要来竞争就把他给压死了，你自己吃饱着撑死，别人饿死。那样的市场体系是不行的，你要允许别人发展，你就必须破除垄断的思维。

　　现在中国黄金市场化改革，自始至终到现在已经14年了，垄断思想从来没有破除。为什么？一，现在我们有些，商家愿意在市场经济下形成垄断，为什么？有垄断利润。但是为什么政府官员你还会自觉不自觉的也搞垄断，政府官员他有苦说不出来。监管的要求越来越高，出问题怎么办？出问题解决的办法他不是用市场的手段规范这个市场，而是回到他行政一统的方法，就是我把他管死了，管死就不乱了，但是发展怎么办？我这一届政府完了，下一届再说吧！这是非常现实的，如果我这一届的部长出了大篓子就走，这是官场上的行为原则，和我们的经济学家谈问题，考虑问题的角度和行为原则是有所不同的，你要不体谅政府官员的苦处也是不行的。

　　这样的话你必须要打破这个模式，一定要承认，这个市场发展必须要有竞争，没有竞争看来是平静的，实际上是把它的发展空间扼杀了。竞争看来是乱了，实际上是创新活跃了。当然在这个过程中监管也是重要的。大家都知道，咱们可能坐在这里讲话不腰痛，大家发展也不腰痛。我接触一些黄金企业家，他们20年辛苦劳动成果，就在这两三个月里亏光了，又去打工重新开始。我们进入的中国黄金市场非常可怕，他就是教导你怎么投机，你怎么赚钱，猜金价涨跌，猜对了，你就挣钱了，猜错了你就完蛋了。对了是偶然，不对是必然。但是一般的投资者认为你专家说了话是必然，猜不对是偶然。所以很多人真是特别老实，真是按我们专家的预测投资。后来有一个人跟我说，说刘主任你认识谁不认识？我说我认识他，他说，他的预测很准，我一直和他合作。前一些日子他预测在某一个时间段能到650美元，他说了我就听了做空了，结果我赔了20万，他说我以后再也不听他的话了。我说这不怨人家，你愿意听。我就说说当前存在的这个状况，更可怕在哪儿，你要告诉他金价是不能猜的，他还骂你，他来了就想听你猜猜金价的涨跌呢。比如说他给套着呢，他想你给他打一针吗啡，什么时候能解套，听不到金价这句话就说你没水平。现在就是这个，我们中国的黄金市场对投资者不负责任，我们现在的话语权商家太多，我们给投资者提供的避险机制，和对他们负责任的态度太少了，我非常担心黄金市场再出第二个，把我们老头、老太太一辈子的存款都坑进去。现在我们这一块儿，因为我们的市场是非常不健全的，所以现在境外黄金市场从我们这里搞这个东西，每一年几十亿炒走了，他们发的很快，当然后面又警告他们了。

　　这个市场我觉得我们必须回到我们现实来，第一，他是一个竞争不充分的市场。第二，他是一个有形之手控制的市场。第三，他是一个各方面制度建设不完善的市场，所谓不完善相对而言法制是非常不完善的。我们跟踪了14年，央行所谓的改革方案我前后看到的和国务院批出来不一样，中国所有的经济改革任务最滞后的就是法制建设。每一个阶段的法制建设目标都没有完成，拖到现在。最可笑的是，前些日子中国人民银行搞了一个黄金进出口管理办法的征询稿，前面一段话是他根据什么制定这个管理办法，一是外贸法，二是金融管理条例，金融管理条例是83年的产物都是要废除的东西，他还拿那个东西制定新法，大家可以想象法律制度建设已经滞后到这个程度怎么办呢。

　　我们研究国际做市商的行程是我们的借鉴，但是我们一定要研究一下我们这一方土壤是碱性还是酸性的，他能让我们借鉴什么，我们应该更多做这个过程。你说做市商有没有必要，这不要讨论，市场形成的必然出现，商业银行现在也报买价，也报卖价，当然从严格的做市商也很难说是严格的做市商。你说珠宝店老板是不是做市商，他也报我卖价多少，我收价多少。我认为这个东西不管谁怎么说，市场就是非常强大的，已经出现了。包括我们已经出现的市场交易，整个市场全都在做了，市场都非常强了，实际上现在市场交易平台已经多元化了，你想垄也垄断不住了，关键在政府高层能不能认可这个改革的时候，很多东西都成了打擦边球，很多是符合市场规律，政府你应该支持的，结果现在成了一个半非法的状态，政府想治你就治你，不治你你就半死不活的活着。

　　包括对于黄金交易商业银行现在为什么积极性不高，本来那是一个很好的平台，哪怕是搞做市商制度，哪怕是搞金融创新，很好的平台，为什么他们行动不起来？很多政策壁垒在那，吓的他做不了。但是他们等得了，市场能等得了，政府能等得了，黄金市场可等不了，我们眼睁睁看着几百万，几千万扔进去。现在说我们不到600美元，也挺好，比271好多了。但是到了271的时候怎么办？不见得见不到吧。你这个市场机制现在既然有这样的前景，你现在的市场机制能给我解决那样的老大难问题，解决不了，那我就跟着别人走。咱们现在说到国际金价说是非常透明的，其实金价是不透明的，这个印象太错了。金价为什么不透明？国际五大做市商产生的价格根本不透明的，说报的一个价400，交易了多少？谁买的，也许就交易了一公斤他也能报出价，你这个市场真的交易状况他是不知道的。我到国外去访问，这五大所谓的市场我都走遍了，伦敦、纽约、香港、瑞士，但是你就跟人家座谈，人家都谈表明这个东西，真正商业运作的那个核心东西你是题外人也不告诉你，而且还都是大颚们控制，在那个市场金融市场，包括黄金市场还是大颚左右的，我们这些散民是小虾米，当大有一万个小虾米，吃掉9999个，有一个可能长成一个小鱼，不知道哪天被大鱼吃掉，是很危险的。我们说这个话的时候，有一个经纪公司人说，老刘你这一番话我们又跑了十个客户。我觉得等我离开那天特别自愧，我要那么说我不愿意说，这么说对人家业务不好，我最后还给他写了一封致歉信，所以做市商制度我认为现在谈，似乎我个人看早了一点，因为政府他不允许你用市场的力量，商业的力量推动这个，我们真应该把我们现在这块土壤的成分把他分析好，我们怎么改良这个土壤，做一点扎实的，基础性的工作，可能比这个还要重要。

　　张承惠：今天的会挺好，大家各方意见有交流，黄金市场这块东西我平常研究不深入，我想谈一点想法。谈两点，刚才各位谈的都非常好，但是我有一点不同的意见。

　　第一点，我们现在讨论的问题看，其实中国金融业发展已经走到了一个关口，现在大家很多问题都汇集到一个关节点，就是未来中国金融市场的发展模式，就是究竟采取集中式的发展模式，还是更多的，更宽容让一些分散的金融交易行为比如做市商制度让他进入这个市场，这个实际上我想是一个讨论的焦点。我谈两点，第一点，我认为做市商制度是中国金融市场交易制度的一项创新，这个制度现在需要急需引入。现在回头再说自主创新，我们金融市场交易制度也应该创新，而且应该有大幅度的创新。中国在组建金融市场一开始就采取了，尤其是以证券市场为代表就采取了集中竞价，撮合交易集中的交易所模式。我想从当时引入中国证券市场的开初，是有它的客观必然性，因为它比较符合我们当时长期政府集权式的特征，而且也比较对政府官员的胃口。因为政府官员长期习惯于计划经济的大一统的，直接控制的管理模式，集中的市场比较好管理。

　　但是经过这么多年的发展，这种模式我认为已经没有办法再持续下去了。一个原因，咱们站的更高一点，看整个中国经济的发展模式。中国经济长期以来竞争的优势是什么？就是消耗型的，大量应用低成本的劳动力，劳动力密集型的发展模式，我们现在是公认的制造大国。但是制造大国的生产模式已经没有办法继续下去了，已经有一些研究，我们现在的工业制造业的潜力发掘的差不多了，以后没有多少潜力了，我们要真正参与国际竞争，我们必须发展其他的行业。经济增长模式要转换。

　　现在为什么国家提出自主创新，自主创新是一种什么样的活动？它是一种高度分散的活动。我们原来的经济是用一种成熟技术的这样一种经济体制，要转更新，更创新的就是一个灵活的体制。相对于经济要走向分散化的灵制，我们的金融体制因为他总体是为经济服务的，金融体制也要走向从过去间接金融为主，向直接金融为主，在分散发展经济情况下它的效率更高。我想这是一个最直接的理由。

　　要发展直接融资，现在大家呼吁要迅速扩大我们发展规模，要靠交易所的模式我们不可能迅速扩大市场规模。美国纳斯达克发展非常迅速，他六千个做市商，七千支股票，发展非常快，你要不发展交易所外的柜台交易市场，你不可能发展市场，我们一系列问题不可能解决。你要迅速发展交易市场，就必须发展柜台交易制度。另外对于培育我们中资金融机构的竞争力角度来说，你这块不放开，怎么行？

　　刚才金总也谈到，大量国外金融机构的大量收入的来源是来源于做市商这块。我们看到国外大银行，大证券公司，实际上他都是大的做市商。我们的金融机构如果在这方面没有和国外竞争的能力，我们金融机构自身也很难发展起来。事实上我们最近也有一些调研，我觉得做市商在中国资本市场已经成为一种现实。像西安、四川，其实我们非上市公司的股票里面已经有大量的做市商。但是他有一个很大的问题，一个问题就是他基本上只有一级市场，二级市场流动不起来。第二个问题，这个市场不统一，我们说的统一市场不是集中在一个交易所就统一，柜台市场也是统一市场，他是靠内在规律联系在一起的，我们现在市场不统一，是分散的。第三个违规交易非常多，刚才刘主任也提到，大量的小经纪人，其实行为违规是很多的。我曾经跟一个经纪人有沟通，我说你这里面利润到底有多少？他说是不可想象是暴利，他没法告诉你的。对于已经存在的现实，我们再视而不见，这肯定不合适的，这是我想说的一点，就是说引进做市商制度，是中国金融制度改革，是金融体系进一步发展的需要，也是创新的需要，当前是需要引进的，这一点跟刘主任观点不一样，因为你讲是黄金市场，我讲的是整个金融市场来说。

　　第二个，引入做市商制度还需要相关制度和政策的调整，需要这个调整。这个观点和主持人刚才说的也不太一样。你好像觉得黄金市场现在是没有政府管制的市场，或者说没有很强烈管制的市场，我们可以放手做一些事情。其实不然。我们最近和世界黄金协会合作做一个课题，就是黄金交易的税收问题。其实四大商业银行为什么黄金交易做不起来，不是商业银行行长不想做，不愿意做，商业银行非常愿意做。

　　张承惠：好像不完全是风险的问题，他最直接的问题是税的问题。他的黄金交易，实金交易，实金交易一倒手17％。

　　刘山恩：是垄断思维形成的。上海黄金交易所卡就卡在增值税这这块，过去上海黄金交易所要开业但是几次推迟，问题就出在增值税上。他是从国外白银，白银一放开增值税就上来了，那谁到你那里交易呢？还要加各种手续费，交易量就下来很多。他就坚持，必须政策平移，平移的理论根据从哪儿来的？从欧洲黄金交易税收，最早的时候世界黄金协会拿出这个做，也有现实的问题。有个问题，如果既征既退就有一个怎么管理的问题。如果让大家每一个黄金商家都能开这个，那出问题就监管不了，于是我就给你上海黄金交易所有这样的一个特别权利，这就是一种政策的倾斜，正是因为这个政策，使上海黄金交易所受益匪浅，上海黄金交易所他之所以成功，之所以能运行起来和他有一个免税特权有关。现在黄金市场已经到了这个程度，为避免政府你监管不利，不如把“既征既退”政策调整为免征政策。

　　张承惠：我们现在正在做这个事，现在是黄金回售做不了，那17%的增值税了得吗，你们买黄金卖给银行很难很难的，他们要求的比例是很难的，要他们专门做的黄金，有他们标志特定的金块，回收的价格也特别低。如果说我们引入做市商制度，商业银行，或者合格的黄金做市商认证了，税的问题可以解决了。所以我们现在要游说国税局，游说国税局很难，而且你要拿出充分的证据来说明为什么这个要免征。如果你说这是一个合格的做市商，给做市商一个范围，这个做市商就是投资行为，投资行为就应该免税，他不产生普通商品增值税的问题，所以这个还是需要政府的制度和政策调整。

　　制度和政策调整现在有几个问题需要研究。第一个刚才大家也提到，现在观念上有误差。一个观念误差就是说决策层，或者高层领导目前还没有充分利用引入做市商制度的重要性和紧迫性，这是一个比较大的问题。第二个误解倾向，认为做市商会成为市场的炒家。第三个监管部门的观念到现在还没有扭转，认为金融市场是要被政府严格管制的市场，所以中国的金融监管体制长期采取由中央政府集中的高度统一的监管模式。

　　夏业良：这里面由从管制到监管的转换，这是一个很大的区别，在英文里（英语），但是管制是行政命令式管制，监管是法律法规按照制度规范，所以这方面中国金融监管当局需要转变他的心态，转变他的做法。

　　张承惠：不仅转变心态，转变做法，还有他的整个监管体制要调整。因为金融市场他是大量的分散交易，你要是集中监管，管不了，你都叫中国证监会管，那些柜台交易他管得了吗？他再增加十倍的人力也管不了，所以你要放权，变成一个角度集中的体制，有一部分你授权给地方管，但是现在国家这块做不到。

　　夏业良：第一年的管理思路是增加管理人说，比如说过去证监会不够，就增加银监会，哪一天可能成立黄（金）监会，房监会。

　　张承惠：第一个问题，观念上需要克服。第二个问题，现有的集中模式与未来相对分散的模式怎么样协调统一的问题。对于做市商制度来说，和集中的交易所制度来说，他们的特点是不一样的。做市商制度对比较小的业务有优势，交易所集中拍卖，对大笔的业务有优势，所以我想这个问题对于黄金市场也不矛盾。黄金交易所和分散的做市商可以并存，而且成为一个统一的整体，你不需要再去建立若干个层级交易，市场自发的，场外交易和场内交易协调起来，场内可能做大宗，场外做一些分散的投资者，分散的交易，我想这两种模式是可以和谐统一的。

　　第三个问题，怎么样监管做市商。做市商交易制度有这么一些特点，第一个是透明度比较低的，刚才刘主任也说交易量和交易价格是不知道的，因此我们说存在道德风险或合谋侵占投资者利益的问题，尤其在中国这个土壤是有可能发生的，这个事情而且发生的概率是很大的。还有未来最有可能成为做市商的主体，很多都是以国有资本为主体的机构，未来做市商制度怎么来强化？怎么来规范这也是一个问题。

　　张承惠：当然我说国有这块也不完全对，现在民营资本控股一样有道德风险，一样有治理问题，跟所有制关系可能不大。我最近了解像金融租赁公司，有的金融租赁公司就是民营企业老板一个人控股了，那里面违规的事多了，有可能比国有的还厉害，因为他追逐利益。这个问题是内部治理的问题也是一个值得注意的问题。当然还有我刚才到的监管体制，怎么样相应的进行调整。

　　第四个问题，制度调整之后应该有什么样的政策，这个也应该跟上。我们现在的政策制定主体通常在自己利益主体范围之内，站在自己本部门的立场上。还有尽可能的避免对自己本部门带来不良的影响，或者怕给自己找麻烦，或者给自己带来不良影响，这个事他都不干的，很多情况下是多一事不如少一事，因为他需要很多部门的协调，这些政策方面其实也是值得研究的问题。我想，引入做市商制度是非常必要的一件事情，但是他也不是一个简单的事情。

　　廖英敏：今天说到黄金市场，我想简单说一下。因为中国黄金流通体制改革，我们国务院发展中心自始至终都是跟踪的，刚才郭励弘先生说我们是研究期货市场的，不仅仅是期货市场，包括白银市场，黄金市场都做了很多工作。黄金流通体制改革我们做了两个比较深入的研究报告，和世界黄金协会在一起合作开了一个国际研讨会，关于黄金市场开放的问题。所以刚才大家提到了，当时我们做黄金流通体制改革，中国黄金市场开放采取什么模式？以及相关配套政策做了比较完善的政策研究。当时所采取的模式，因为也考察了国际上许多的模式，像伦敦黄金市场协会，在全世界黄金市场是比较成熟的，我们不去考察他，主要考察了印度的黄金市场开放的过程，和土耳其黄金市场开放的过程，他是两种不同的模式，一个是全面放开，分散交易，这是印度的模式，土耳其是建立了一个集中的黄金市场。所以在这种情况下考虑中国的国情，选择建立以一个有形的，集中交易市场为核心的整个黄金市场体系，当时采取这种模式。

　　有形的黄金市场，在当时黄金市场放开的时候他起到什么作用？首先定位是现货黄金市场，作用是给生产个消费双方提供一个产需衔接的场所，有一个交流信息，集中信息的场所，形成价格的一个场所。现在回过头来看，这几个功能基础是达到了，因为当时我们国家的黄金是从央行统购，统配的情况下，大家都向央行买，到了市场，到了市场以后因为确实不知道上哪儿买，上哪儿卖，当时是起到作用了。而且这个市场我们是分步骤的，这个市场由现货市场向金融市场发展，他将来发展到一定的程度，他要有他的金融功能，要有套期保值的功能。

　　而且我们国家的黄金市场开放了，因为我们是大的黄金生产国和大的黄金消费国，他有一个黄金价格话语权的问题，所以整个发展模式是这么一个模式。而且在发展到一定程度的时候，因为一开始是一个集中的市场，而且当时给了倾斜政策，增值税“既征既退”，这样大家所有的交易比较集中到这个市场里，比较容易形成这个市场的势，而且是大的黄金生产商，大的手饰加工加工商，所以这个市场很快活跃起来，形成了这个市场。

　　现在市场发展了，整个我们国家的经济也发展了，整个黄金市场消费也发展了，所以这个市场未来应该是什么样的？因为进一步发展要发展他的套期保值功能，发挥它在国际黄金市场，提升它地位的功能，现在面临这么一个情况。也就是说场外市场要进一步发展，发展成为场内市场的基础，这样中国黄金市场体系才能形成。

　　现在面临的问题是后面这几步怎么走？前面市场已经完成了这个功能，后面这几步现在还在做。另外我们场外市场发展的比较快，首先有市场需求，有呼声，有实际操作，因为有需求，市场不是以政府意志为转移的，哪有需求哪里就有市场就发展，但是也面临了很多的问题，所以我认为下一步的工作就是场外市场如何规范发展的问题。

　　我们进一步规范发展，市场是依法治事的问题，我们黄金领域的发展建设，到现在新的黄金交易管理条例修改还没有出台，整个黄金的交易还无法可依，所以下一步面临我们如何提升整个国家黄金市场功能的问题，如何建设我们基础现货市场的问题，如何建立我们法律法规，这一块应该抓紧。法律法规建立好了，我们监管体制适应这个市场发展需求改变监管机制和监管的意识，目的是发展我们的黄金市场，还有一个要保住投资者的权益，保住生产者的权益，这样我们的市场才会健康的发展起来，所以下一步的应该做这个工作。

　　刘纪鹏：我想今天的话题是涉及到黄金市场做市商制度，虽然是作为一个命题提出来，但是我想可能涉及到三个敏感点。黄金问题是敏感点，这个市场最近的起伏也更增加了我们今天研究黄金市场的重要性和认识。做市商制度更是敏感点，在中国上股权分置问题解决后，中国的资本市场下一个大的命题是什么？包括中国的金融改革其他市场领域都将提出做市商制度和场外交易市场的问题。黄金市场做市商制度是更加新颖的话题，本来以为到这来不太好谈，但是我感觉今天这个发言，这个专家交流使我感觉到，这个会议非常重要。

　　第一个是专家畅所欲言，第二个在统一思想，大概的认识上大家实际上是在推动这件事如何规范，如何避免风险。因为这样三个敏感点我也感觉，也充分体现我们今天这样一个会议的重要性。因为从目前来看，这个问题的讨论，所涉及到的黄金做市商，以及场外交易市场和期货问题，恐怕都是我们未来一两年里中国金融领域非常重要的命题。

　　我本人从时间来看，从92年大概在联办我们推出STAQ系统，就是搞做市商制度，当时也不理解什么叫做市商？以后在股改的讨论中如“赌场论”做市商和庄家是什么关系？吴敬琏(吴敬琏新闻)先生说是赌场，香港又推行庄家制，这个庄家制英文用（英语）什么涵盖？我们把它们都混在一起，违法操纵股价和做市商必须要分开。金岩石提到他参加证券法的几次会议，实际上内部讨论的问题上我都提这两个问题，就是交易制度上的做市商制度，和多层次柜台交易，场外交易市场。现在又参加国家期货交易法的起草，最近也搞了一些调研。实际说调研之后我也觉得今天这个命题是你绕不过去的，是非常及时的。这个问题实际上是完善我们社会主义市场经济体系的一个非常必由之路，而且迫于眉睫。

　　在国际上现在我们商品市场和金融市场不配套，我们吃了很多的亏，不仅仅刘主任说老受你们玩票的欺负，开会也不邀请我们，所以今天这个会议很好，产业和金融两方面都能交流。我们现在为什么很多资源我们国家占有很大地位的，但是交易结果为什么总是吃亏的，而且跟市场经济一接轨就全都打败仗。

　　刚才提到我们黄金还是第四位，消费第三位，你哪有应有的地位？但是我们怎么认识这个问题，就是这个定价权，我们不去争夺，我们是生产商，我们命运却被别人主宰，我们要解决这个问题，我们得培育我们这方面的力量，我们得敢于跟他们较量。你老说被他控制，你老不发展于是你就老被他控制。

　　我们已经回避不了！所以这是我们完善市场经济体系，在国际市场上体现中国的战略制高点的地位，争夺话语权的必由之路，必须要到这个高度。因此从某种意义上，黄金这个问题，无论是从它的价值形态，还有它的使用价值形态都是一般特殊商品所比较不了的。我们把它叫做特殊商品，马克思把它叫一般等价物，它可以和一般商品交换，所以这也是我们国家决定金融安全，保证国家利益这样一个战略制高点，所以显得我们今天在讨论黄金做市商命题的时候，这是必须要明确的。

　　我想除了谈到这两点意义，从市场经济发展我们要争夺定价及从我们国家的利益角度出发，我们要保证我们的金融安全和金融利益的最大化，要抢占战略制高点，这是这个会议的两个最重要的意义。当然还有一点，这是我们体现落实“十一五”规划，我们改变我们新的规划经济形态，全民奔小康，这都是有重要意义的，因为未来我们的农产品，包括我们很多产品，这个期货今后怎么发展？不是要由发改委的官员来拍脑袋，要由市场经济决定。都要通过我们的市场，通过我们的期货，包括场内、场外市场来解决。

　　从这三个意义来说，我们要理解很多很细的问题，刚才岩石基本上介绍的非常清楚，我听了你的发言，我觉得我那个讲酬应该给你。就得是这样，你得把问题研究透了你才能研究黑白。世界上很多问题不是简单的黑白划分的，往往黑中有白，白中有黑，所以解释清楚了概念，我们再来谈这个意义，特别是提到今天一个关联性的问题，就是做市商制度实际上从表面上看是一种交易制度，但是就中国的情况来看，又是我们对于这个市场监管体系建立，维护多层次金融体系，不仅仅是资本市场体系这样一个非常重要的命题必须要提上日程。就今天来讲，我看金岩石还有一篇文章，你讨论这个问题，和黄金市场的问题都是连在一起的。我最近也参加关于我们七八十个产权交易中心的研讨，我最近还到郑州搞了一次调研，我也感觉这个问题也一样非常重要。我也提出来必须把全国的产权交易中心，当做中国多层次资本体系的一个部分。你提出这样一个场外市场，你的交易制度必然要发生变化，所以对于做市商制度的问题，我们过去，特别是在赌场论这些观点提出来之后，再加上人们把他跟庄家放在一起，这个问题我们几位老师，还有同事都提到这个问题，就是说领导监管体制中对风险的判断，总是将“风险和发展”是对立的，往往是这样的，监管是硬道理。

　　我们对于当时批判柜台交易，实际上不是按照市场经济自然发展的过程，而是按照计划经济硬性拍脑袋定板，但是缺乏一个我们国情多层次发展的基础，所以从这个背景上来说，我们不仅要发展精品店，我们也要发展百货店，不能不止要有两所大学，我们还要有小学、中学，这个市场体系的过程基础才能打实，而在这个过程中我们的做市商才能成熟起来，我们的市场才能逐步走向统一。

　　而在今天来看，在研究资本市场当中，产权交易中心，和深交所这样的对接打通渠道的过程中，刚才承惠也提到，这个本身都是统一的，他也在研究统一报价问题，不要说搞区域性的柜台交易就一定是条块分割，自我封闭，现在的交易手段也决定了。纽交所跟纳斯达克之间的联系，完全也是可以统一的，尽管表面上看他不是一个所，不是一种形式，但是这种内在联系万变不离其中。

　　因此从这个意义上讲，今天这个会的意义已经破题了。大家担心的是，你参加这个会，是不是跟现在维护金融秩序，我们期货交易法目前正在制定中，会不会是不一致的？我认为不是，这里面大量的实践都可以跟立法机关，跟监管部门要协调到一起。但是现在的政府监管上像刚才大家提到的，实际上目前在监管上我们也遇到很多的问题，比如说在调研当中远期现货跟期货到底有什么区别？现在发现，在南方这一带，像这样的市场，一个浙江、一个江苏小商品市场有很多，你要严格套法规都有保证金，都有合约，所以你把保证金、合约当成期货的标准不对的，所以这次调研，我们越是搞期货研究的人越不知道什么是期货，因为你要涉及这个问题，你绕不开远期现货和期货的区别问题，因为它怎么管理，性质怎么界定也是一个问题。

　　凡是远期现货在活跃里都是明确双方的，期货则没有，这也是在探讨当中，把它作为远期现货和期货的区别行不行？这里面为什么提这个问题又涉及到监管。在期货交易法里也在探讨，美国的期货和交易是分开的，香港是统一的，中国期货和股票谁来管。现在黄金问题跟人民银行是什么问题，从目前来看，在没有出这个法之前是这样一个过程。

　　所以中国由于多层次市场体系在这个问题上没有进行一个透彻的讨论，使得我们六千多家定向募集公司的股民蒙受很多的损失，中国资本市场也在这个过程中进入休克疗法误区，包括推倒重来，包括有强行手段关闭其他的市场。这个教训是应该汲取的，所以在黄金今后发展的基础上，也是作为金融一个品种，在生产上、使用价值上也是一个重要的品种，今后它的发展要借鉴金融的特点。

　　因此我想在这个过程当中，恐怕我提的一个主张是要先允许探索，你现在立法上，当然一些条例和规定刚才提到有些修改要尽快推出，但是应该宽泛一点，并且在实践中允许探索。在探索当中，逐步能够提炼出一些规范。

　　像黄金这个市场，和场外交易这个关系如何处理，我个人主张在这个过程中不是简单由银行管、证监会管，确定谁来管，而是看到这个产品的特点，适当借鉴市场经济的真谛，让市场管。所以第一个你要允许相关协会的作用发挥更大。第二个，要看到最大的风险是“不发展的风险”，你这个市场随着中国的强大你早晚要走出去，你早晚要跟国际虎狼搏斗，所以发展的风险，如果我们把它叫风险的话，那是你躲不过去的，而发展我们是必须要推进的，要完成的，所以在这种情况下我们应该早点破这个题，进而在这个过程中借鉴精髓，比如说我们对风险的认识是什么呢？可能涉及到我们要提出这个（英语），黄金交易商，不管是自然人还是公司，必须严格把握好你的资格论证。比如说你的资金实力要有多少，比如说你的道德品质要达到什么水平，你这里面哪些情况最初的界定你是做黑庄，我记得一月之前我在电视里看到的消息，有假成交谁来管？所以黄金市场里有不好是一方面，如何避免幕后这些谁来监管他，怎么惩罚他们，所以在这里面我们包括协会这样的组织，你在颁发黄金分析师资格论证的同时，如果提出这样一个命题，伴随着过程提出，包括我们做市商概念，交易商概念的提出也应该有一个严格的论证，从早期我们这样一个协会的规范，最后再提炼出我们比较成型的，是自律型组织协调，还是和我们期货交易法共同规范。

　　当然，未来的期货交易法里面可能有些问题会涉及到，但是这个问题怎么写？我也觉得大家应该把这样的感受，就是怎么才能保证我国的黄金市场和国际市场对接当中，商品市场和金融市场协调中能够更健康、更快捷的发展。如果你们这个会议有一些很重要内容比如说需要写在期货交易法里面，因为证券交易法里面如果能写上金岩石的话他就是一个成功。原来争的起来交易方式不允许，只允许交易所。现在的法律修改，有了这样一个突破，尽管不够明确，但是已经打开通道了，你在现实中，发展中你就可以告诉他，其他交易方式就是我这个。谢谢大家！

　　周子衡：第一个我们讨论了很多做市商制度，实际上我们的制度议论到最后出台的时候会还有变化，所有的都会有变化，变化是性质上的变化。专家，包括场内的专家，包括学者型的专家我们给的都是软体，出来的制度是在口上，那个口是政府。也就是说我们讨论给出的是交易制度，但是他出来往往是做市商管理制度，这一下性质就变了。这是第一点，我们以往所有的金融法规都有这个特点，后来大家又往回找，说你说的这个是真的，那个是假的。你场内专业人士或者场外专家本身不能够形成一个提供制度的底盘，而现在国内底盘最主要就是政府部门，行政机构。所以说能不能在黄金市场突破这个格局，这是另外一个问题。

　　第二个问题就是说，我们说的交易制度，或者说叫管理制度，或者叫交易管理制度，它有什么不同呢？也就是说它的法律性是不同的。中国的金融制度在法律上基本上都是公法，都是管理性质，所以我们证券法、银行法都是管理法。你看了这个法我会知道，我怎么样成为一个乖孩子，我怎么样跟家长发生关系。我怎么做生意我们不知道，所以我们连存规定都没有，存规定都没有什么叫非法吸收公众存款，什么叫存款，这个都是很混论。

　　如果他的性质公法，就是我管理是一个基本关系，监管就不存在了。“监督与管理”大家现在还玩儿这个文字游戏，核心在管理上，如果是管理上要我董事长干什么，你是管理方出了问题要不要承担管理责任，你的管理责任和我的管理责任有什么差异？这就是一些问题在里面。如果我是管理者，你是被管理者的话，反正我管理，有些东西我可以讲的很清楚，有些东西我可以不讲或讲不清楚），我边管着边学，边管着边出一些新的变化。有些办法我是很规范性的，制度性的，有些办法是开个会，下个通知，打个招呼，发个传真就完了，所以这就是第二个问题。即便我们有一个制度，往下的执行中完全纳入一个体系中。你可以随意把这个东西说成这个都是不该搞的，或者搞歪了就有差异了。所以说在黄金市场上来看，在这块领域我们是不是也能够摆脱这样一个局面，这也是另外一个问题。

　　第三个意见就是还是一个基本思路的问题，我们怎么能够形成一个比较好的黄金交易市场体系。一个思路是自上而下的模式，中国整个金融体系，及其经济运行体系中发挥什么作用。然后黄金市场在整个金融市场中发挥什么作用，然后做市商在黄金市场市场和黄金市场体系当中发挥什么作用。也一个大的考虑一步一步走下来，谁能做得到？专家学者做不到，政府部门更是做不到。很多国家都有这个习惯，我们从价值判断出发，你是对的还是错的，是真的还是假的，我们有一套价值判断，大家讨论来，讨论去。然后说我把他做成什么次序，好像这个自上而下的路走的是好好的。

　　但是我们看国外的经验在金融方面来讲，基本上都是英美国家走出来的，就是我做到哪儿算到哪儿，慢慢形成稳定的制度，所以他所有的文献都是以英语为主。但是我们中国做，我能不能逆这个潮流，我先搞一套，然后我把他逐步的落实，我们能不能做成，这是一个思路，但看来这套思路问题很多。另外一个思路，比如说我从（英语）做起，从交易做起，从市场做起，先有市，后有场，这是一个自下而上的思路。我们整个金融体系以前的功能就是第二财政做补贴用的，现在好一点再给金融体系做一点补贴，金融本身的功能还没独立出来。然后你黄金市场再怎么做，包括某一项交易功能怎么做，这里面的问题很大。包括我们很多金融机构，金融的业务，这些能不能够逐渐都丰富起来，功能化是一个问题。

　　刘涛：刚才听了很多专家、学者的讲话，我很受启发，像黄金市场的问题在这种层面的讨论这是必须的。但是我感觉，因为跟踪国际的黄金、石油和国际政策的研究，做了若干年发现，其实黄金的机制，黄金的市场，层面在很大程度上超出了我们的想象。牛出任也是黄金界的前辈，就我们国内来说，我们200多吨的产量有一个限制在为这个小行业服务，这是一个什么概念呢？我们对黄金的理解不对。在全世界里不分民族，不分国家，不分老幼，不分男女、不分性别，大家认同的几千年来就是黄金，黄金量很少。

　　通过对国际黄金市场的观察会发现一个什么问题，就是国际上重大事件发生之前，黄金市场一定有反映。这种案例告诉我们什么东西，就是黄金它有特定国家战略和安全意义，能够做到国家战略的安全预警。再一个黄金职场参的主体，所有的国际性金融机构，投资公司、投资基金，还有广大不同的投资者都在参与黄金市场。在单一的金融投资的市场里面，参与的主体有如此完整的金融投资市场没有超过1％。所以由于黄金这种特殊性，我们考虑我们做市商这块一些构架和一些设想的时候，我感觉我们可以从更高的一个角度来审视他。市场的发展有这种需求，我们需要做，我们要做的工作，我们在思想上，在意识上要有一个比较高层次的认识。因为黄金市场是一个全球参与的，而且参与的主体结构如此完整，如此复杂。我们参与这个市场的时候就考虑怎么做。这块有的时候和一些朋友聊天的时候，他们说我们国内黄金市场最近可能会放一个口子，如果放这个口子不说我们怎么做，这个消息在国际社会公开了，金价就能上升10％。这些东西我感觉我们在考虑我们一些涉及的相关问题，做我们相关工作的时候要有一个比较高层面的认识，我们不能从一个行业，一个单独的投资者，或者某一个利益主体或者利益集团，甚至政府部门为了管理的便捷性忽略市场性质的问题。只有这样，我们国家在黄金市场的开放，或者金融的创新层面上，我们才有可能少走弯路，少犯错误。

　　90年代以后国际上出现了一系列的金融危机，企事业预示了一个趋势，一个基调。国际金融投资市场的变化，对相关国家的战略和安全构成影响。现在国家汇率改革和外汇储备增长，或者我们国内人民币货币供应量增加，今年年底到明年以后我们国家金融投资上的创新，一系列复杂的问题堆在面前，我们不想都不行。要是想的话相关的工作做不好，这就埋下我们中国以后金融风险的问题。相关问题我提出来，因为对做市商的概念，整个的一些机制我没有专门的研究，也不多说了。去年初我们国家新批一个职业叫黄金投资分析师，从去年初批下来，到现在有一年半的时间，我们做了一个黄金投资分析师国家职业标准，做了一套教材，这个教材已经完成，下个能印出来。涉及的部委有国资委、民政部和人民银行一些相关的部委。相关部委支持的力度很大，我感觉不怕我们刚才说对政府埋怨的那些言论，中国的是政府有这方面的意识，这就是非常好的一个迹象。有这种意识他会通过相关工作的发展，推动这些工作的进程向前走。就我们今天的话题来说，因为我不是做市商研究的专家，我也不说太多。

　　主持人：下面请我们高明律师就我们现在黄金市场大家讨论的做市商，包括市场监管制度发表一下高见。

　　高明：首先跟各位专家在一起讨论非常荣幸。大家都知道律师从来不是专家，是一个做实务工作的人，所以听到各位专家的意见非常有收获。这块想简单澄清几个事情，感觉到我们涉及到三个概念一个共同的交集。首先一个是做市商，其次一个是黄金，还有一个是期货的运作方式，经营方式，这三种重合在一起，形成这样一个固定的区，这个区目前在法律上确实是一个空白。按照中国管理方面大概分四种类型，比如说禁止、允许、限制、鼓励。按岩石老师讲证券法第四条规定这个是属于限制的，政策上也是亟待要解决一个实际操作的问题。

　　我在理解会议资料提出问题的时候，我个人做了一点点思考。期货交易的标的是合约，远期现货交易的是实物或者是黄金。因此也造成了两种保证金虽然都叫保证金，但是保证金的法律意义也有区别。合约保证金是缔约表示，现货保证金是履约保证，所以将来如果在做市商制度，在黄金期货模式运作下可能需要考虑的是，对于这两种保证金的区别这种概念下可能会有所调整，个人感觉保证金所有履约保证更大的缔约保证。

　　第二个考虑到究竟做市商制度到底会不会引发操纵证券价格坐庄这样一个概念。因为结合我本人以前做过一些案例和实践来看，我觉得坐庄最大的特征是集中资金优势，自买自卖，但是实际上坐庄有一个特点，就是隐秘性，不透明性，正因为这个隐蔽性造成市场上大规模的跟进，或者一种盲动。但是一旦做市商制度形成了以后，随着做市商的透明度，市场是客观存在的，也就会有很多人另外一个透明的选择，就是他有权选择判断和采取是否认可或者跟进这样一个措施。相反，如果在黄金这样一个特定。