高通胀与强紧缩之间的博弈

　　7月上旬美元指数的飙升是迫使贵金属下行的主要因素。美元指数飙升的背后一方面是美联储加息预期的不断强化导致美元指数主动走强，另一方面则是欧洲经济前景的恶化使美元指数被动上行。随着美联储7月加息100BP落空，欧洲央行加息50BP，美元指数随之回落，贵金属开始企稳反弹。

　　7月底美联储议息会议按部就班加息75BP，短期内出现利空出尽的反弹行情，且从技术分析角度来看短期内纽约金在1700美元/盎司附近做多的盈亏比较高。但按月度的思维去考虑，通胀与加息预期正反馈的行情并未结束，后续贵金属仍将承压下行，所以短期反弹做多也只是交易性机会，中长期做空则仍是趋势性机会。

　　中长期来看，除了通胀加息正反馈主导贵金属下跌行情外，不可忽略的是衰退交易给予贵金属的支撑。6月中旬美债收益率冲高至3.49%后开始回落，随后美元指数与美债收益率走势上出现了分化，7月加息预期的增强也并未推动美债收益率上行，美债长短期收益率倒挂加剧。我们认为未来贵金属反转的主要动力来自于衰退，但当前判定反转为时过早，纽约金1800美元/盎司以上再做定论。

　　7月初金价破位下行，纽约金跌破1800美元/盎司。白银走势趋同于黄金，且在衰退交易的驱动下有色普跌，白银明显弱于黄金。纽约银跌破20美元/盎司。我们认为6月下旬以来美元指数的飙升是迫使贵金属下行的主要因素。美元指数飙升的背后一方面是美联储加息预期的不断强化导致美元指数主动走强，另一方面则是欧洲经济前景的恶化使美元指数被动上行。

　　当前美联储加息预期与通胀正反馈显著，即通胀上行迫使美联储一再提升加息幅度。在该机制下，高通胀给予贵金属的支撑不再，相反通胀高企引发的加息预期增强是推动贵金属大幅下行的根本因素。7月中旬美国6月CPI超预期高企导致市场加息预期增强，纽约金一度跌破1700美元/盎司。随着美联储官员出面稳定市场，7月加息100BP的概率下降，贵金属开始企稳。

　　7月下旬欧洲央行加息50BP后，商品呈现普涨。贵金属日内反弹超2%，一方面是靴子落地后此前积累的做多情绪释放；另一方面是欧洲央行大幅加息引发市场衰退预期升温的推动，十年期美债收益率在消息公布后的两个交易日连续下跌27BP。

　　7月底美联储议息会议大概率将是按部就班加息75BP，那么短期内或将出现利空出尽的反弹行情，且从技术分析角度来看短期内纽约金在1700美元/盎司附近做多的盈亏比较高。但按月度的思维去考虑，通胀与加息预期正反馈的行情并未结束，后续贵金属仍将承压下行，所以短期反弹做多也只是交易性机会，中长期做空则仍是趋势性机会。

　　短期反弹的力度较难把握。首先纽约金在1700美元/盎司存在技术性支撑；其次利空出尽后的多头宣泄可能推动金价；再者7月CPI数据或将同比回落，这也将是多头炒作美联储加息力度减弱的一个信号；从而助推贵金属反弹。但需要认清的现实是当前美国通胀十分不乐观，4月通胀同比回落后再度上行便是最好的例子。7月能源价格中枢已明显回落，反映到通胀上综合CPI大概率因能源分项回落而在7月有所回落，但核心CPI环比丝毫没有改善的迹象，同比仅仅是因为前期高基数而被动回落，后续回落空间有限，离长期目标相去甚远。从这个角度来看，美联储仍存在加息预期增强的可能。

　　中长期来看，除了通胀加息正反馈主导贵金属下跌行情外，不可忽略的是衰退交易给予贵金属的支撑。6月中旬美债收益率冲高至3.49%后开始回落，随后美元指数与美债收益率走势上出现了分化，7月加息预期的增强也并未推动美债收益率上行，美债长短期收益率倒挂加剧。我们认为未来贵金属反转的主要动力来自于衰退，但当前判定反转为时过早，纽约金1800美元/盎司以上再做定论。

　　纽约金21年的价格中枢在1800美元/盎司，22年受地缘和通胀等因素，中枢开始上移，目前1800美元已成为重要的支撑位。若跌破此点位，则下一个强支撑点位在1700美元/盎司，这也是新冠疫情后，全球经济复苏时期的最低点。在美联储没有对通胀有压倒性优势的情况下，我们认为纽约金很难跌破1700美元。2000美元/盎司是美元纽约金重要的压力位，过去2年仅有两次突破但又快速回落。第一次是2020年下半年疫情肆虐，货币大放水的情况下突破；第二次是高通胀、俄乌冲突以及随之而来的能源危机导致的突破。在美联储强紧缩背景下，美元以及美债收益率等均是抑制金价上行的重要因素。下半年若未有明显的经济滞胀或衰退，金价在2000美元附近仍将面临压力。

　　白银从走势来看，2022年以来明显弱于黄金。主因俄乌冲突以及高通胀驱动下白银的避险以及抗通胀属性不如黄金。而在美联储加息打压下，商品属性较强的白银下跌幅度远超黄金。纽约银走势也是呈现2020年以来的高位箱体震荡。在22美元附近有强支撑位，在30美元附近有强压力位。但在货币紧缩的打压以及衰退交易下，已破位下行。下半年可以关注22美元以上的反弹机会。

　　2022上半年CPI同比由于高基数叠加能源价格边际回落在4月出现短暂回落，但5月和6月数据均超预期上涨，6月CPI同比录得9.1%，此前市场预期8.8%。6月通胀超预期上涨主因能源分项环比大涨7.5%。截止今年6月，过去一年能源分项上涨41.6%，食品分项上涨10.4%。能源和食品分项是带动综合CPI屡破新高的幕后推手；而住房、医疗服务等稳步上涨则是支撑核心CPI重心不断上移的主要原因。前者一般波动大，对短期CPI的影响较大，但持续性较差，后者一般波动小，但具有较强的粘性，对中长期的CPI影响较大。

　　6月能源分项环比继续飙升，涨幅录得7.5%，5月环比上涨3.9%。能源商品虽然在6月上旬冲高回落，但整体仍处于高位，汽油环比上涨11.2%，燃料油环比下跌1.2%，从而导致能源分项环比增长10.4%。

　　食品分项在CPI篮子中占比13%。2022年以来食品分项环比一直在1%左右波动，6月环比录得1.0%，反映到同比数据上来看，食品分项同比曲线丝毫没有平缓的迹象，已达到了10.4%。

　　二季度以来核心CPI连续回落，6月同比录得5.9%。核心CPI同比持续回落一方面是主要是由于去年同期高基数导致的被动回落，而核心CPI环比并未有丝毫改善，甚至在二季度有抬升的趋势。核心CPI同比下降幅度不断趋缓，我们认为第三季度核心CPI同比改善空间有限，或将在5.5%附近徘徊。

　　具体来看，受出行旺季影响，新车和二手车价格在二季度有明显上升。此外，交通服务方面在上半年对核心CPI扰动较大，机票价格在一季度开始疯涨，截止6月机票同比上涨34.1%，而去年12月同比仅1.4%。6月数据有所改善，环比录得下跌1.8%。机票上涨主因能源价格高企导致航空公司运营成本增加，从而提高票价，所以该分项和能源分项关联度很高。6月中旬以来，能源价格从高位回落，7月整体价格中枢较上月有明显改善，那么机票价格将所改善。

　　一般来说，燃油费用占航空公司运营成本的40%，机票上涨主因燃油成本增加。加之通胀上行，工资等人力成本可能也随之上行。据一季度美国航空财报显示，除去燃油费用，公司运营成本大幅下降，低于21年同期，高于19年同期。而未扣除燃油的运营成本较21年同期明显上升，证明了能源价格高企对于航空也运营成本的冲击，也迫使其提高票价来挽回利润。此外奥密克戎疫情缓解，叠加春夏季出行高峰也一定程度上推动了机票价格，但整体上仍是成本推动机票价格上涨。

　　最值得关注的仍是住房方面，我们在3月份的CPI报告中开始强调，住房分项虽然处于温和上涨，并且同比数据上仍是低于核心CPI以及综合CPI同比的。但随着每月环比的不断稳步提升，将使核心CPI的重心不断上移，最终将拖累核心CPI以及综合CPI有效回落。目前6月住房CPI环比增长0.6%，同比达到了5.6%，而核心CPI同比已改善至5.9%，两者数据十分接近。核心CPI同比的改善很大程度上是由于前期高基数导致的被动下滑，并非当月环比带来的主动下滑。

　　从历史角度，参考住房CPI涉及的房租价格往往粘性较强，滞后于房价1至2年。据目前的数据来看，美国4月20个城市房价同比上涨21.23%，趋势上并未发现拐点，但增幅已开始放缓。随着美国加息缩表，6月下旬美国30年抵押利率已飙升至5.5%以上，抑制房价上涨有望在二至三季度的数据上体现。但即使二至三季度的房价同比开始回落，反映到房租价格上也最早在2023年的二至三季度。故我们预计核心CPI同比改善至5.5%左右后很难有所改善，会被住房CPI持续拖累，甚至反弹。

　　在5月4日FOMC议息会议后，鲍威尔表示目前有1150万职位空缺，但仅有600万失业人数，所以加息使需求放缓并不会导致经济衰退。但在拉低市场需求的情况下，可能将有效抑制工资增长速度，防止工资-通胀螺旋增长的情形出现。6月16日鲍威尔在发布会上重申了美联储对于加息抑制劳动市场去求的看法，旨在使劳动市场达到更好的供需平衡，抑制工资和物价上涨。

　　从经济学的角度来看，目前劳动力市场供不应求，导致劳动力供给弹性较小，即工资变动对劳动力的供给造成影响相对较小。在这种情况下，美联储紧缩对于就业的影响不大，但可以有效打压工资。

　　美国6月季调后新增非农就业人口37.2万人，远超预期（巴克莱预计27.5万，市场共识26.5万）。6月失业率为3.6%，预期为3.6%，前值为3.6%；6月平均时薪同比增5.1%，预期增5.0%，平均时薪环比增0.3%，预期增0.3%；6月劳动参与率为62.2%，前值为62.3%。5月以来美联储加息步伐不断加快，就业市场并没有明显恶化，这也进一步给予了美联储加息的底气。

　　在美联储大幅加息缩表的背景下，经济边际走弱几乎是必然现象，但是否造成经济衰退仍有待商榷，当前就业市场依然强劲。根据2022年7月27日亚特兰大联储GDPNow模型预估，美国二季度GDP折年率仍将萎缩1.2%。从传统判定经济衰退的角度，连续两个季度GDP录得负值被定义为衰退。

　　就黄金而言，经济下滑乃至衰退将给予强有力的支撑。一方面，经济下滑将直接从美元指数以及美债收益率方面影响金价；另一方面，经济下滑很大程度上将抑制通胀，从而减缓美联储加息；此外美联储的加息幅度也将顾虑到经济的压力。就白银而言，经济下滑也将对其产生一定的支撑，但相较于黄金支撑较弱。相反衰退交易可能使其持续承压。所以从该角度来看，金银比价仍有上升空间。

　　当前的高通胀水平可参考上世纪70年代末期，均是由前期极其宽松的财政以及货币政策作为铺垫，随后在地缘、石油危机和粮食危机下愈演愈烈。时任美联储主席的沃尔克在1980年初通胀同比见顶回落的情况下，依然决定连续大幅加息，从1980年6月的9.50%提升至1981年5月的20%，意在打压通胀，使其快速回落。通胀由1980年3月的最高点14.8%回落至1983年3%的水平。与此同时，失业率由1980年7%左右的水平，飙升至1983年的10%以上，1982年的GDP同比出现大幅下滑。沃尔克以经济硬着陆的方式，换取了通胀的快速回落。

　　对比当前，最近连续3次加息不断提速，已经充分表明了美联储对抗通胀的决心。但以1979年为例，供给端并未有好转的情况下，小幅加息对通胀的压制效果并不理想，可能需要1980-1981的大幅加息才会对通胀产生明显的效果。即便如此，1980年的通胀也是历经3年才从高点回落至3%的水平。目前美联储仍希望经济的软着陆，所以加息幅度上还是会有一定的控制，但这也可能放任通胀进一步加剧。

　　从历史的角度来看，近20年以来10年期美债实际收益率与金价相关性达到负0.9，美元指数与金价相关性达到负0.7。无论是美元还是美债实际收益率，均和美国货币政策以及经济息息相关，很大程度上走势趋于同步。本轮美联储大幅加息缩表，同样伴随着美债收益率以及美元指数的飙升。但由于外部宏观扰动因素太多，例如高通胀和地缘等，导致短期的负相关趋于弱化。

　　4月中旬美联储转鹰后，通胀加息正反馈效应不断增强推动美元指数和美债收益率持续上行，贵金属承压下行。6月通胀超预期再度引发加息预期增强，但长期美债收益率并未进一步上行。变数在于美国经济在下半年是否会出现明显的滞涨或者衰退，投资者对于美国失去信心。届时美元和美债收益率将迎来拐点，那么黄金或将再次出现波澜壮阔的牛市。

　　2月下旬以来，俄乌交战带来的恐慌情绪很大程度上促进了全球的美元回流，尤其是欧洲市场。在美联储快速加息缩表背景下，美元回流本身是存在基本面支撑的。而俄乌冲突，增加了欧洲经济的不稳定预期，更加突出了美元资产的价值，从而加速了美元回流，欧元以及英镑兑美元大幅贬值，其也遭遇暴跌，相反资本回流一定程度上利好美元资产。

　　在4月下旬美联储货币政策并未完全转鹰之前，美股与黄金存在显著的负相关，我们认为这是货币紧缩背景下，风险偏好的改变给予贵金属的配置价值。但当4月下旬美联储彻底转鹰之后，黄金同样遭到了疯狂抛售。

　　2/10年期美债利差在4月初出现短暂的倒挂后迅速走阔。短期波动主要由于加息预期的不断增强，导致2年期美债收益率大幅攀升。而后得以逆转主要是市场对于美联储5月缩表预期的消化。但随着6月通胀超预期上涨，美联储货币紧缩进一步提速，短期美债迅速上行，利差再度收窄。7月13日，通胀超预期导致加息预期再度加强，而短期美债飙升飙升的同时，长期美债并未跟随上涨，长短期美债倒挂加剧。这也反映了当前市场对于衰退预期正在不断升温。

　　中长期来看，美债收益率收窄或者是倒挂是趋势性的，一定程度上反应了美联储紧缩预期下，市场对于美国长期经济的担忧或者看衰。

　　2022年4月之前金银比价一直稳定运行在75-85区间。4月下旬金银比价开始大幅上行，主因4月下旬美联储转鹰开始贵金属大幅下挫，而白银的跌幅远大于黄金。从历史的角度来看，贵金属走势趋同的情况下，由于白银波动较大，故在贵金属上涨行情中，金银比价往往出现下跌，而在下跌行情中，金银比价往往出现上涨。目前金银比价处于历史高位，但若贵金属下行，金银比价仍有望走高。从基本面角度来看，通胀加息正反馈给予贵金属打压的同时，经济衰退将给予黄金支撑，而商品属性较强的白银仍将承压。故金银比价上行可能在下半年将延续。

　　从CFTC持仓周报来看，非商业多头净持仓量在3月15日的数据中开始回落，与金价走势相吻合，截止7月19日，净多头寸已减少2019年初的水平。代表投资者对于后市黄金看多意愿的下降。该指标相较于黄金ETF来说，对贵金属价格走势的反应更为灵敏。

　　黄金方面。截止7月26日， SPDR黄金ETF持仓为1005.29吨，7月净流出45.02吨。短期内贵金属ETF持仓流出明显，当前持仓已跌破俄乌冲突爆发时的水平。SPDR黄金ETF持仓从今年1月初的975.66吨最高增持至4月底的1106.74吨，增持超13%，该增幅在短期内十分明显，一定程度上印证了近期美股大跌以及乌克兰局势背景下，资金对于黄金的避险需求上升。而4月中旬美联储货币政策态度开始转鹰，金价开始反转。ETF净流出一方面是流动性收紧导致美元指数与美债收益率上行，另一方面金价下跌导致黄金投资预期变差也是ETF减仓的原因。

　　白银方面。截止7月26日，SLV白银ETF持仓为15414.82吨，7月净流出1403.12吨。当前白银ETF持仓水平已跌至2020年中疫情爆发初期。从1月初的16510.91吨增持最高增持4月下旬的18085.11吨，增持幅度近10%，相较于黄金而言涨幅较小。在地缘的干扰下，显然黄金的避险需求远大于白银。4月下旬，持仓也随着贵金属下挫开始骤减。

　　需要注意的是，贵金属ETF持仓一般属于顺势而为，即持有量的走势往往同步或滞后于价格走势，属于价格走势的滞后指标，可用于验证贵金属价格走势，但不能用于指导价格走势。此外黄金ETF持仓与金价相关性较强，而白银ETF持仓与银价相关性较弱。

　　7月上旬美元指数的飙升是迫使贵金属下行的主要因素。美元指数飙升的背后一方面是美联储加息预期的不断强化导致美元指数主动走强，另一方面则是欧洲经济前景的恶化使美元指数被动上行。随着美联储7月加息100BP落空，欧洲央行加息50BP，美元指数随之回落，贵金属开始企稳反弹。

　　7月底美联储议息会议按部就班加息75BP，短期内出现利空出尽的反弹行情，且从技术分析角度来看短期内纽约金在1700美元/盎司附近做多的盈亏比较高。但按月度的思维去考虑，通胀与加息预期正反馈的行情并未结束，后续贵金属仍将承压下行，所以短期反弹做多也只是交易性机会，中长期做空则仍是趋势性机会。

　　中长期来看，除了通胀加息正反馈主导贵金属下跌行情外，不可忽略的是衰退交易给予贵金属的支撑。6月中旬美债收益率冲高至3.49%后开始回落，随后美元指数与美债收益率走势上出现了分化，7月加息预期的增强也并未推动美债收益率上行，美债长短期收益率倒挂加剧。我们认为未来贵金属反转的主要动力来自于衰退，但当前判定反转为时过早，纽约金1800美元/盎司以上再做定论。