一路飙涨到9000亿港元，美团依旧严重低估？

一路飙涨到9000亿港元，美团依旧严重低估？台湾捷克论坛 本文精编自国盛证券《美团点评-W（03690.HK）深度之五：美团的战略、战术和能力圈》，原文发表日期2020年5月21日 根据研究结果，国盛证券认为美团当下的市值仍被严重低估，市值无法反映美团真

本文精编自国盛证券《美团点评-W（03690.HK）深度之五：美团的战略、战术和能力圈》，原文发表日期2020年5月21日

根据研究结果，国盛证券认为美团当下的市值仍被严重低估，市值无法反映美团真实的价值。到2023 年，仅外卖+到店酒旅两大业务的价值就达到了16293 亿港元，而当下美团的市值仅9000亿港元。

凭借美团的组织能力和平台能力，美团未来有望将业务线拓展至生鲜零售、金融支付、餐饮供应链、网约车、即时物流等领域，再造 3-4 个当下规模的美团，将成为一个比肩阿里的伟大企业。

根据研究结果，国盛证券认为美团当下的市值仍被严重低估，市值无法反映美团真实的价值。到2023 年，仅外卖+到店酒旅两大业务的价值就达到了16293 亿港元，而当下美团的市值仅9000亿港元。

凭借美团的组织能力和平台能力，美团未来有望将业务线拓展至生鲜零售、金融支付、餐饮供应链、网约车、即时物流等领域，再造 3-4 个当下规模的美团，将成为一个比肩阿里的伟大企业。

1、美团的业务拓展已进入深水区，过去小成本试错的方式在当下已逐渐不再适用，未来新业务的扩张如快驴、买菜、打车等无不需要非常大规模的投入才能做成。

因此美团会加速外卖和到店酒旅业务的盈利变现，在未来 3 年内我们有望看到美团的盈利能力的加速释放，业绩将在短期内快速提升。

2、市场未充分理解美团的核心能力及平台价值。仅考虑外卖和到店酒旅两大业务来看，到 2023 年净利润就可以做到 554 亿元。更何况借助组织能力的输出，美团未来有望将业务领域拓展至金融支付、物流、生鲜零售、餐饮供应链等。

不考虑未来新的商业模式，当下的新业务储备开发得当在未来 5 年内足以再造 3-4 个当下规模的美团。

美团两大战略：超级平台战略+供给侧战略

• 超级平台战略

美团希望搭建一个拥有庞大DAU 规模的超级平台（我们预计在2 亿以上），以增强自身壁垒，同时哺育引流新业务，实现对单业务线公司的降维打击的目的（目前美团DAU 约0.63 亿）。

故美团当务之急是进一步做大平台的DAU 规模，只要有流量价值就算没有财务价值的业务，美团都会大力去拓展，单车、充电宝等业务都是在此思路下进行的。

美团的大战略就是「超级平台」战略，这个平台以本地生活服务为大场景闭环，通过满足同一类用户的不同需求，集低频为中频、集中频为高频，来实现用户争夺和心智占领，从而达到掌控用户流量的主导权。

超级平台通常指拥有 1-2 亿以上用户，每个用户年使用次数在 8-10次以上的互联网平台（一般是指移动 APP）。

美团建立超级平台的逻辑是，通过集合本来散落在不同业务中的中低频需求，来形成对平台的高频需求，以此来搭建美团这个超级平台。

目前美团 DAU 为 0.63 亿，我们预计其 5 年内可达到 2 亿以上的 DAU。美团在超级平台路上的进一步的布局包括：

• 供给侧战略

美团的第二个战略是供给侧战略，即美团希望深耕产业链，利用自身在下游的积累、对行业的理解和自身的技术优势带动上游供给侧改革，从而达到提升产业链价值并增强自身壁垒的目的，餐饮ERP、快驴等业务都是在此战略下展开的。

未来美团会成为一个涵盖生活服务、金融支付、线下零售等综合业务的超级平台，平台价值大幅提升。

目前美团在餐饮供给侧改革的全面布局已经初步成型。美团在餐饮供给侧的布局：

理解了美团的两大战略后，就可以更好地理解美团的业务扩张逻辑，基本上美团所有的业务都是沿着这两大战略伸展的。

我们其实就可以预判美团接下来的业务扩张方向：符合战略价值的，就算亏损美团也会投入去做（如单车）；战略价值很高的，美团会大笔投入去做（如打车）；不符合战略方向就算短期能带来经济利益的，美团也大概率会放弃。

美团的核心竞争力：具有强大的战略能力及组织能力

从常规分析企业的角度看，美团目前的护城河包括无形资产、网络效应、用户转换成本和规模效应。除此之外，相对于后发者，美团还有人才、资金和资源上的竞争优势。

强大的战略能力让美团能够做「正确的事」，使其能正确统筹调配有限的资源，将资源花在最重要的地方。

组织能力则让顶层的战略规划顺利落地，让一个100 分的团队发挥出120 分的战斗力。O2O 有很重的线下部分，企业需要有强大的线下能力去维护线下的商户资源并完成交易的履约，而线下能力的强弱则取决于企业组织能力的强弱。

美团在团购大战时期磨练出了强大的组织能力，借助组织能力的溢出，美团先后进入电影票、酒店预订、外卖领域，并都在短期内成为市场第一。

2013 年开始，美团员工的综合水平已经跃居行业第一，并成为团购业的龙头。一次次精准的战略决策和无往不利的地推团队表明，美团的成功不是偶然，美团的战略能力是建立在管理层对事物本质的理解和未来走势的准确判断上，地推能力是建立在美团强大的组织能力上。

所以美团强大的组织能力是其当下核心竞争力的根本来源。理解了这点，只要美团的组织能力没有发生重大变化，我们就对美团的长期发展保有强烈的信心。

美团的盈利能力仍然被低估

上文已阐述美团目前的大战略是超级平台战略和供给侧战略，为便于理解，接下来我们将仍按公司报表的划分将公司业务分为外卖、到店酒旅及新业务三大部分进行分析。

• 外卖业务

外卖单量增长维持高增速，市场规模离天花板尚远。中国餐饮及外卖行业未来十年仍将处于快速发展的黄金时期，而当下美团外卖的渗透率及人均单量仍处于较低水平，仍有很大的发展空间。

随着餐饮业发展和渗透率提升，我国外卖产业规模在 2028 年有望达到 2.40 万亿。若美团保持目前65%的市占率，则到 2028 年美团外卖的 GTV 将达到 1.56 万亿元。

美团 2020 年的外卖日均单量在 0.32 亿单，预计到 2028 年达到 0.95 亿单，主要由用户规模增长、现有用户频次提升贡献。

我们预测美团 2021/22/23年订单量分别为 131/162/193 亿单，预计 2021/22/23 年美团外卖的经营利润分别为 131/256/401 亿元。

• 到店酒旅业务

2019 年美团在线酒店预订的市场份额达 41.1%，遥遥领先于其他竞争对手；若不考虑在线酒店直销，仅计算 OTA 的市场份额则美团市占率高达 48.7%。

2019 年中国酒店整体市场规模约为 6800 亿元，根据我们的匡算对应的间夜量约 24.7亿间。行业整体在线化率为 38.7%，对应在线酒店的间夜量为 9.54 亿间。对比发达国家，我国人均酒店间夜量和酒店在线化率都仍有较大提升空间。

经国盛证券测算，我国在线酒店间夜量规模有望在 2028 年达到 18.43 亿，较 2019 年增长 93%。

美团酒店的间夜量在未来仍将保持高增速，2019 年美团酒店间夜量增长 1.08 亿，到 2028 年达到 11.2 亿的规模。

假设餐饮业和到店综合市场规模于2021 年恢复到2019 年的水平，随后以9%左右的速度增长，我们预测得到美团2021/22/23 年到店业务收入分别为208/257/313 亿元，美 团 2021/22/23 年 到 店 酒 旅 业 务 经 营 利 润 分 别 为141/193/250 亿元。

• 新业务

新业务板块下业务众多，经营数据更多体现的是结果而不是趋势，新业务的战略意义大于财务意义。

保持对新业务的投入就是对美团未来的投入，我们预计未来几年内公司新业务的整体亏损将保持在50-100亿左右，后续随外卖造血能力的增加这个数字甚至有可能进一步增加。我们预测美团 2021/22/23年新业务经营利润分别为-72/-82/-89亿元。

综上，国盛证券测算2023 年美团的净利润将达到465 亿元，其中外卖/到店酒旅/新业务分别贡献341/213/-88 亿元。盈利增长的主要驱动力因素来自外卖物流盈利的市场化、广告变现率的提高及酒店间夜量的超预期增长。同时外卖/到店/酒店业务长期仍有2.9/3.8/2.6 倍的规模增长空间（2028 年GTV 除以2019 年的GTV），加上经营杠杆的释放，公司盈利的天花板尚远。

盈利预测与投资建议

我们预测2021/22/23 年美团的净利润分别为159/300/465 亿元，EPS 分别为3.19/5.61/8.41 元。基于对美团竞争优势更充分的认识及对未来市场空间更好的预期，我们上调了美团的估值和目标价。

我们采用分部估值法，对外卖平台/外卖物流/到店酒旅业务分别给予2023 年30/25/30 倍PE，分别得到8409/1506/6378 亿元的估值，合计16293 亿元；因此美团2021年合理市值10296 亿元，对应11462 亿港币市值和195 港币的目标价。

编辑/emily