20年投资老将张迎军：这轮牛市最大推力，来自大类资产配置周期的开启

20年投资老将张迎军：这轮牛市最大推力，来自大类资产配置周期的开启老婆我饿了 张雨娜 在内地基金业，有许多被冠以「长跑健将」称号的知名基金经理，但张迎军应该是最适合这个名头的基金经理之一。 20年从业经历，16年投资实战经验，历任太保、交银施罗德的核心投资岗位

张雨娜

在内地基金业，有许多被冠以「长跑健将」称号的知名基金经理，但张迎军应该是最适合这个名头的基金经理之一。

20年从业经历，16年投资实战经验，历任太保、交银施罗德的核心投资岗位，如今他是博道基金的公募基金投资部总经理。也是业内低调的「明星」基金经理之一。目前在管基金规模超过50亿元。

更加有趣的是业内对他的评价。不少人认定他是业内少数实力明显强于「名气」的基金经理。

近期，张迎军进行了一场内部路演，他谈到了不少关于投资的思考与判断，这对于当下处于震荡市场的投资者而言，就显得更加有意义。

将其整理成文，以飨读者。

这篇文章有点长，有请读者慢慢细看。

精彩观点：

• 只有你在实践中所领悟到的思想或者投资认知，才会真正转化为你最上层的投资的感悟。
• 如果你认为市场永远是对的，你就应该做趋势投资，因为很多的信息都已经包含在价值里面。如果你认为市场永远存在错误，你才可能去做逆向投资或者是去做传统的价值投资。
• 我认为这一轮牛市循环的最大推动力不是来自于新的经济周期，而是来自于大类资产配置周期的开启。
• 你原有买入股票的理由，如果已经被市场多数人所认知和消化，后面这个股票所谓的价值被重估，不是因为你坚守了价值，而是因为公司的基本面发生了新的变化。有新的增量信息出现后，才会使得这个股票如你预期，走出价格重估。
• 在如今信息爆炸的时代，信息的流动和传播也是最快的，所以在我看来市场的定价效率在迅速的提升，特别是大市值股票的定价是有效率的。
• 你在坚守价值的前提是你看到了别人没有看到的价值，你算清楚了别人没有算清楚的价值，才可能使得你坚守的价值获得重估。否则，你有可能是在坚守所谓的价值陷阱。
• 相信周期的力量没问题，但是你一定要清楚地认知，只有在相同的周期里面，你原来所积累的经验才会帮助你去做正确的决策。如果是在不同的周期，特别是不同的大周期，过去的经验很可能是你做判断的负向的效用。
• 我们现在境内资产的再配置的主要的来源是居民储蓄资金通过公募基金或私募基金进入A股市场，所以看到结构性的行情持续演绎，这背后也有一个金融行为学的逻辑，就是增量资金是掌握在什么样的投资人手里。现在流入A股市场的钱主要是居民的钱，境内资产的另外一个主力机构，银行的理财资金，还没有有效的进场。

以下为路演全文：

今天我会给大家分享我投资的一些基础认知，因为在我的理解里面，基金投资人面对的是基金的净值，但是基金净值的背后是基金经理的投资组合，基金经理的投资组合的背后是基金经理的投资策略。

那么基金经理的投资策略的上一层是什么？是基金经理的投资理念。

如果再往上挖一下，投资理念的背后是什么？实际上可以上升为投资哲学，也就是你的基础认知。

投资是一门艺术

投资是一门艺术， 我先给大家分享非常有内涵的三句话：

第一句话就是芒格说的，如果你没有做过十年投资，请不要和我谈投资。这是我在很多年前听到的，经过若干年的实践后，我越来越觉得这句话充满了哲理。

我相信，除非你是正态分布里面的最右边的1%或者是最右边的5%「极致的天才」，对于绝大多数投资者而言，你对投资的认知是随着你的实践逐渐深化的，就好比佛祖所说的认知的三个层次，闻所成慧、思所成慧和修所成慧。

也就是说，只有你在实践中所领悟到的这种思想或者投资认知，才会真正转化为你最上层的投资感悟。

第二句话，投资是一门艺术，什么样的世界观决定什么样的方法论。如果我们把每一个基金经理入行，做一个不恰当的比喻就好像围棋入段，最后你能够达到几段的水平，很重要的一个层级是取决于你是用什么样的方法论。你用什么样的方法论，往往是取决于你的世界观，你相信什么，你是怎么样的思维方式。

第三句话，就是投资是认知的变现。你做的这个投资组合实际上是你认知的体现，你没有达到什么样层级的认知，你就做不出什么样的投资组合。

投资实践中常见的三对矛盾

我们投资实践中会经常碰到三对矛盾，对这三对矛盾的解读可能是你投资方法论的出发点：

第一对矛盾就是市场永远是对的，还是市场永远存在错误。这个矛盾我觉得是一切问题的根源，而你对这个问题的回答决定了最后会选择或信奉什么样的投资方法论。

在我看来，股票市场是所有市场体系里定价效率最高的子市场，它最根本的原因就是这个市场的进入和退出壁垒是最低的。

在如今信息爆炸的时代，信息的流动和传播也是最快的，所以在我看来市场的定价效率在迅速的提升，特别是大市值股票的定价是有效率的。

如果你认为市场永远是对的，你就应该做趋势投资，因为很多的信息都已经包含在价值里面，如果你认为市场永远存在错误，你才可能去做逆向投资或者是去做传统的价值投资。

第二对矛盾，你相信周期，还是相信周期不会简单的重复。我们看到大师霍华德马克思写了《周期》这本书，他非常相信周期的力量，但其实很多矛盾的焦点不在于周期是否存在，而是在于你是否处在一个相同的周期。

因为在资本市场里面所对照的有非常多的周期类别（从经济周期的角度上来说，我们常说的有库存周期、产能周期、建筑周期或者技术创新周期等等）。但是驱动股价或整个定价体系的大变动里面，实际上还有其它的周期。

A股市场进入了一个新的周期，这个周期它不是来自于经济周期，它是来自于另外一个周期，即大类资产配置的周期。

也就是说，你是相信周期的力量，但是你一定要清楚地认知，只有是在相同的周期里面，你原来所积累的经验才会帮助你去做正确的决策。如果是在不同的周期，特别是不同的大周期，过去的经验很可能是你做判断的负向的效用。我相信历史会重复，但是历史不会简单的重复。

第三对矛盾就是我们经常在坚守价值，实际上很大可能的是你在坚守价值陷阱。我认为你原有的买入这个股票的理由，如果已经被市场多数人所认知和消化，后面这个股票所谓的价值被重估，不是因为你坚守了价值，而是因为公司的基本面发生了新的变化，有新的增量信息的出现之后，才会使得这个股票如你预期的走出了一个价格重估。

本质上讲，它是新的增量信息，而不是原有信息的继续。所以你在坚守价值的前提是你看到了别人没有看到的价值，你算清楚了别人没有算清楚的价值，才可能使得你坚守的价值获得重估。否则，你有可能是在坚守所谓的价值陷阱。

以上是非常重要的三点，也是我选择基于价值的趋势投资方法论最为重要的认知基础。

什么叫价值？

基于价值趋势的投资方法论是我运用的比较多也比较成功的一种方法论。

什么叫价值？价值不是简单的用非常具体的财务的指标或者估值指标定义，我认为现阶段浓缩价值最好的点，第一是公司的综合竞争力，第二是这个公司是否为社会持续创造长期价值，在我看来这才是最符合这个市场发展的价值的定义。

什么叫做趋势投资？趋势投资不是简单的看股价涨跌趋势，而是站在社会发展相对中长期的视角去寻找一些确定性的东西，而这些确定性东西，映射到资本市场就是多数人的一致预期，这个一致预期就是我所追求的趋势, 它对股票的定价会产生非常重要的作用。

那么基于价值的趋势投资最核心的一点，是要尊重市场，要相信市场趋势的力量。因为趋势的背后是投资人，包括你自己都有可能没有意识到的市场的有效性。

牛市周期的推动力：大类资产配置

我认为这一轮牛市循环的最大推动力不是来自于新的经济周期，而是来自于大类资产配置周期的开启。资产配置的资金来源主要有两类，一类是境内资产的再配置，一类是境外资产的境内配置。

如果真正的大类资产配置周期的开启，跟我们以前所谓的「水牛」最大的区别是什么？

第一，现在进来的这些钱是长钱，它会长时间的停留在这类资产里面，而如果它是杠杆牛或水牛，它是短钱，当宏观环境发生变化的时候，当它的融资渠道发生变化，这些钱就会撤离这个市场，所以过去几轮的 A 股的牛市形成了暴涨暴跌的结果。

第二，谈到境外资产境内配置，在我过去几次讲到的观点之上，这次我们新加了两个变量，一个是美联储修改了货币政策框架，它暗示了美联储至少是在未来三年左右时间会长期维持零利率政策。而且在半个月前，美国在讨论美联储是否会实施负利率政策，如果是实施负利率政策，毫无疑问会加速海外资金配置中国资产。另一个是人民币现在进入了一个中期升值的趋势，它是有利于或者说它会加速境外资产的境内配置。

值得关注的是，我们现在境内资产的再配置的主要的来源是居民储蓄资金通过公募基金或私募基金进入A股市场，所以看到结构性的行情持续演绎，这背后也有一个金融行为学的逻辑——增量资金是掌握在什么样的投资人手里。我们现在流入 A 股市场的钱主要是居民的钱，境内资产的另外一个主力机构，银行的理财资金，还没有有效的进场。

过去这类「固定+」资金的主要投资对象是非标，而非标资产现在是受到约束的，未来这类产品它要长期持续下去，它一定是要加大股票投资。而银行理财子公司这个平台其实已经成立了，那么可以预期未来这一类资金它一定是境内资产再配置的一个主力身份，因为这块资产数量级在40万亿左右，即使它们未来以 10%-15%的比例配置A股市场，它的体量也是非常大的。

那么它们的投资理念和它们的投资目标和风险的配比，和一些明星基金经理可能就是不一样的。如果这一类的资金它真正的持续的流入了我们A股市场，可能那个时间点的时候，我们A股的风格才会发生真正的变化。

境内资产再配置A股的三个原因

境内资产再配置A股循环的最为重要的原因，我把它总结为三条，两条是被动的，一条是主动的。

第一，所谓的被动的，就是比另外两类资产，房地产进入长周期的尾声，即使在2018年经济比较困难的情况下和今年疫情冲击之下，政策上长期坚持房住不炒，房地产不再成为过去十五年吸纳社会冗余资金的主要资产。

第二，以信托为代表的理财产品的刚性兑付的打破。这两个约束使得其它的资产不具有很好的吸引力。

第三，以公募基金为代表的权益资产持续盈利的示范效应，最好的例子就是我刚才讲到公募基金重仓股指数的一个走势，本质上讲它就是持续盈利示范效应的非常重要的一个指标。

大类资产配置视角：美股

今年的美股让大家非常清晰的看到了大类资产对股票定价的决定作用，近期道琼斯指数创了历史的新高，也就是说在疫情的背景之下，美国的三大股指都创了历史的新高。

我想给大家再强调一点，你在相信这个市场的最为重要的驱动因素是什么？

过去20年的A股，它没有真正开启过大类资产向股市转移的周期，所以在过去原有的大周期里面，经济基本面或者经济因素是股市定价的最为重要的因素。

所以我也可以理解多数的投资者在研判当前的股票市场的时候依然还会把经济的增长（或者上市公司的盈利的增速和估值的关系）放在目前看待 A 股市场最为重要的因素，只是说你是否认识到这是一个新的周期的开始（前面归纳的关于周期的矛盾是困难的，就是因为周期之上有周期）。

编辑：sabrina