泡泡玛特IPO点评：潮流玩具行业快车的头等舱

泡泡玛特IPO点评：潮流玩具行业快车的头等舱china daily 电子版 本文精编自安信证券研究报告 牛牛敲黑板： 泡泡玛特是中国最大且增长最快的潮流玩具公司； 强大的IP创作及运营能力； 全渠道销售及经销网络形成全面且覆盖广泛的消费者触达。 泡泡玛特：中国

本文精编自安信证券研究报告

牛牛敲黑板：

• 泡泡玛特是中国最大且增长最快的潮流玩具公司；
• 强大的IP创作及运营能力；
• 全渠道销售及经销网络形成全面且覆盖广泛的消费者触达。

泡泡玛特：中国潮流玩具文化开拓者

泡泡玛特是中国最大且增长最快的潮流玩具公司。IP 是公司业务的核心。公司建立了覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台，包括艺术家发掘、IP 运营、消费者触达及潮流玩具文化的推广。

至 2020 年 6 月底，泡泡玛特运营 93 个 IP，其中 12 个自有 IP、25个独家 IP 及 56 个非独家 IP。公司内部设计团队目前 111 人，拥有丰富的艺术及设计经验，与IP 提供商紧密合作开发商业化潮流文化产品。

泡泡玛特已搭建多层次的销售渠道：包括实体店、机器人商店、线上销售渠道、潮流玩具展及批发渠道等。公司致力打造高粘性的粉丝社群，培养年轻、热情、快速增长的粉丝群。

发展历程&持股情况

泡泡玛特于2010年在北京创立，2016年开始天猫旗舰店业务，在同年推出公司第一个自主潮流玩具产品系列——「Molly星座」盲盒系列。

「Molly」作为公司首个自有IP，各系列产品一经推出，广受欢迎，持续推动公司业务快速发展。北京泡泡玛特在2017年1月25日在新三板上市。

为谋求更大发展，公司于2019年4月2日在新三板完成退市，退市前北京泡泡玛特市值为人民币20亿元。

创始人及实际控制人为王宁先生，根据招股书披露的股权结构，王宁先生分别通过 GWF、POP Mart Hehuo 及 Tianjin Paqu 合共 56.33%的股权。

目前泡泡玛特股权略分散，多为机构投资人合计持有公司 43.67%的股权。红杉资本通过旗下红杉成长基金持有公司 4.96%股权，是公司最大的机构投资者。华兴资本、上海风巧投资等均为公司主要股权持有人。

中国潮流玩具市场方兴未艾

潮流玩具指巧妙融合了潮流文化及内容的玩具。不同于传统玩具，潮流玩具一般以独特设计及美感为特征，多数情况下来源于授权的潮流内容，使其超越功能用途而言更适合展示及收藏。潮流玩具涵盖产品种类繁多，其中包括盲盒、手办、GK手办及成人拼装玩具。

中国的潮流玩具零售市场正处于早期阶段，高速增长。根据招股书，中国潮流玩具零售的市场规模由2015年的RMB63亿元增加至2019年的RMB207亿元，GAGR为34.6%。预期于2024 年将达人民币763 亿元，2019年-2024年CAGR为29.8%。

中国潮流玩具粉丝，主要是 15-40 岁，受过良好教育的一代，大部分有大学及以上学历。潮流玩具买家，很多是粉丝，忠诚度高且能接受较高价格。68.5%的潮流玩具消费者于 2019 年购买超过一次，其中 19.8%的潮流玩具消费者购买超过五次，而 27.6%的潮流玩具客户愿意为其喜爱的潮流玩具支付高于人民币 500 元。

潮流玩具市场增长的主要驱动力包括：

1）潮流玩具的粉丝群忠诚度高，群体逐步扩大；

2）「盲 盒」等产品设计助推潮流玩具从小众市场走向主流市场；

3）随着中国泛娱乐市场的发展，卖座IP 逐步发布；

4）中国人均可支配收入逐步增加，消费力及消费需求逐步提升。

按零售价值计，2019 年五大市场参与者在中国潮流玩具零售市场所占的市场份额分别为8.5%、7.7%、3.3%、1.7% 及 1.6%。泡泡玛特排名第一，市占率 8.5%。

2020 年天猫「双十一」，泡泡玛特天猫旗舰店销售额达 1.42 亿元，在天猫玩具品牌旗舰店中排名第一。在中国潮流玩具行业的顶尖参与者中，泡泡玛特是拥有覆盖产业链（包括 IP 运营、OEM生产、消费者接触及潮流玩具文化推广）的整合平台的唯一一家。

经营亮点

泡泡玛特在过去三年业绩呈现了爆发式的增长，收入从 2017 年的 1.58 亿人民币快速增长至 2019年的 16.8 亿人民币，年化复合增速为 226.3%。2020 年上半年公司收入同比增长 50%至 8.2 亿 元 RMB。

净利润从 2017 年的 156.9 万增长至 2019 年的 4.5 亿，净利润大幅增长 27.8 倍。2020年上半年公司净利润同比增长 24%至 1.4 亿元 RMB。

业绩的爆发一方面由于作为中国潮流玩具文化的开拓者和推广这积极推动中国潮流玩具市场的快速增长，另一方面公司销售渠道布局层次丰富，盲盒产品营销方式创新，极大推动公司收入的爆发，公司取得行业领先地位后，以强大的IP 运营能力为核心，打造了潮流玩具全产业链一体化平台，持续打造优质 IP 并增加消费者粘性。

2020 年上半年公司销售收入及净利润增速较 2019 年放慢，主要由于新冠疫情影响，公司因应疫情层暂时关闭线下零售商店 88 间及机器人商店 279 间，零售商店及机器人商店的同店销售分别下降 23.1%及 52.8%，对销售产生不利影响。

泡泡玛特也调整了部分 IP 产品的发布时间表，例如 Molly 因产品发布时间表调整，2020 上半年 Molly 产品销售收入同比减少 36%。预期在新冠疫情阴霾逐步消散后，公司的收入及净利润增速将回到较快的轨道。

强大的 IP 运营能力

IP 是公司业务竞争力的核心。POP Mart 作为行业领军企业，资源优势明显，凭借产品开发、专业团队、有效管理等全方位的强大 IP 运营能力，提升公司 IP 库的商业价值、品牌知名度及变现能力，形成了 IP 创作到 IP 运营的良性循环。

IP 是公司的业务核心。公司持有优质 IP 资源，已打造出多个年销售额过亿元的大 IP。

2019 年公司前四大 IP 产生的收入均为人民币过亿元。分别是自有 IP：Molly和 Dimmo；独家 IP：PUCKY和 The Monsters，其中招牌 IP Molly 仅 2019 年销售额达 4.56 亿元 RMB，公司多个 IP 取得过亿元的销售业绩证明了公司在 IP 运营的强大实力。

招牌 IP「Molly」

2016 年泡泡玛特推出第一个自主潮玩产品，「Molly Zodiac」盲盒系列，一经推出，广受欢迎，Molly 成为了公司的招牌 IP。

Molly 是由艺术家王信明先生在 2006 年创作，并推出潮玩产品，但始终局限于小众市场。直至 2016 年 POP Mart 的强势运营使 Molly 逐步走入大众视野。首次亮相后，公司围绕 Molly 定制全面的 IP 运营计划，致力开发 Molly 相关产品，提升 Molly 的知名度及商业价值。

Molly 也是公司第一个运作的 IP。3 年内，公司分别推出多个 Molly 盲盒系列，并为 Molly 开发各种手办及衍生品，包括集换卡及徽章。公司开发了 Molly 与世界知名 IP（公司非独家授权 IP）的联合产品：「Mickey and Minnie」、「Despicable Me」及「Hello Kitty」。

2019 年 Molly 自主开发产品收入达 4.56 亿元 RMB，2017-2019 年，Molly 的自主开发产品产生的收益复合年增长率为 242.1%。

对于 Molly 的成功运营，正在复制到 PUCKY、Dimoo 及 The Monsters 等多个 IP，基于这些 IP 的潮玩产品 2019 年销售额已突破人民币亿元大关，我们预期公司凭借强大运营能力，将孵化出更多潮玩产品年销售额过亿的自有 IP 及独家 IP。

盲盒，最契合潮玩的产品设计

泡泡玛特盲盒产品内置的手办围绕热门 IP 设计，每个产品系列具有独特的主题，通常包括 12 款常规造型及 1 款特殊设计的「隐藏款」，「隐藏款」出现的概率极低，一般为 1/144，甚至更低，例如 Molly 的西游系列金色特别款，抽中的概率低 1/720。

泡泡玛特盲盒产品销售全国排名第一。根据《CBND》报告，2019 年盲盒产品的线上销售额翻了7 倍，消费者的盲盒人均购买数达到 4.2 个。根据《CBND》报告，盲盒品牌销售 TOP8，均主要以销售盲盒潮玩为主，其中泡泡玛特销量排名第一。

盲盒产品的不确定性及特定隐藏款的稀缺性，增加了心理上对消费者的吸引力，简单的购物过程增加了娱乐体验，盲盒开箱时的惊喜感及对特定款式的收集欲都会增加消费者的复购。

盲盒产品在二手市场有价有市。盲盒目前有繁荣的二手交易市场。网上的交易平台包括：淘宝、葩趣及闲鱼等。单看闲鱼的数据，2019年有30万盲盒玩家在闲鱼进行交易，每月发布的闲置盲盒数成倍增长。

部分受欢迎款式，特别是隐藏款，售价近千元，有的盲盒款式二手价格涨39倍。有价有市的二手市场能切实为抽中特定款式的顾客提供物质满足。

泡泡玛特更是中国潮玩盲盒产品设计的翘楚。泡泡玛特围绕几大自有 IP 设计的盲盒系列产品，持续推动中国市场的盲盒热潮，也成就了自身业绩的爆发式增长。

全渠道销售，布局全国，成本最优的便利购物体验

从销售网络布局看，泡泡玛特线下销售网络，以零售店及机器人商店为主的渠道，基本已覆盖全国，海外市场也通过经销商积极开拓，已拓展海外

21 个国家。公司全渠道销售网络利于公司充分接触不同消费者，以各具特色的购物体验及乐趣吸引不同需求的客户。

2020 年 6 月底，泡泡玛特已开设 136 家零售商店及 1001 间机器人商店，商店网络已覆盖中国主要一二线城市。线下销售网络基本已覆盖全国。

线上销售更冲破地域限制，在主流电商平台等销售渠道，可接触全国消费者。海外市场，公司通过合营公司及经销商等方式在海外 21 个国家进行销售，包括韩国、日本、新加坡及美国等地区。

估值分析

泡泡玛特成立于 2010 年，自 2011 年起，公司已进行过多伦融资。在 2017 年 1 月-2019 年 4 月期间在内地新三板挂牌。

基于公司正在高速增长期，预期未来两年盈利高速增长，我们按 2020-21 年 CAGR70%计算，2021 年净利润预期达 13 亿 RMB，折合 15.3 亿港元。按目前招股估值 435.2 亿~531.9 亿港元计算，相当于 28.4~34.7 倍 2021 年 PE，中位数对应 31.6 倍 2021 年 PE。

招股估值与目前消费股中具品牌效应的龙头企业例如 JS 环球、安踏及李宁等估值相若。而公司作为独特的潮流文化玩具公司，具备稀缺性，综合考量保荐人 Morgan Stanley、中信证券过往保荐项目上市后表现较优秀，预期股价有上行空间。

风险提示：各潮流文化产品的生命周期相对较短；业绩增长目前比较依赖招牌 IP Molly。

编辑/Ray