市值直指千亿！东南亚「小腾讯」SEA有何看点？

市值直指千亿！东南亚「小腾讯」SEA有何看点？思科系统 本文精编自天风证券研究报告 牛牛敲黑板： 腾讯系一共拥有Sea 25.6%股权； Sea的数字娱乐板块高速发展，电商、数字金融板块快速扩张； 东南亚的未来数字化格局有利于综合电子业务平台发展。 S

本文精编自天风证券研究报告

牛牛敲黑板：

• 腾讯系一共拥有Sea 25.6%股权；
• Sea的数字娱乐板块高速发展，电商、数字金融板块快速扩张；
• 东南亚的未来数字化格局有利于综合电子业务平台发展。

SEA：东南亚综合性电子业务平台

SEA 成立于 2009 年 5 月，2017 年上市，主要业务分三个板块，分为是数字娱乐（Garena）、电子商务（Shopee）和数字金融服务（SeaMoney）。

公司在 2009 年 5 月成立之初就开始了数字娱乐业务，到 2019 年，已经将业务扩展到了印度尼西亚、中国台湾、越南、泰国、菲律宾、马来西亚、新加坡和拉丁美洲。

公司于 2014 年 4 月在越南推出了数字金融服务平台 AirPay（现在已更名为 SeaMoney），同年 6 月在泰国推出。SeaMoney 应用程序在泰国、越南和中国台湾地区可用，SeaMoney柜台在泰国、越南、印度尼西亚和菲律宾运营。

公司股权结构

截至 2020 年 3 月 15 日，Forrest Li 拥有 25.4%的公司实际所有权，38.8%的实际投票权；腾讯系一共拥有 25.6%公司实际所有权，25.1%的实际投票权。

截至 2020 年 3 月 15 日，公司已发行和流通的普通股为 4.66 亿股，包括 3.14 亿的 A 类普通股和 1.52 亿的 B 类普通股。A 类普通股拥有一票投票权，B 类普通股拥有三票投票权。

财务数据分析

Sea的数字娱乐板块高速发展，电商、数字金融、其他服务板块快速扩张。

分业务板块来看，各个板块的 Non-GAAP 业绩数据分化明显。数字娱乐板块收入与 EBITDA保持高增长。电商板块收入保持高增长，因公司持续扩张而导致各项费用的不断提升，EBITDA 仍在不断下滑。

数字金融板块收入保持平稳，而各项费用的提升导致 EBITDA 不断下滑。其他业务板块收入保持高速增长，EBITDA 亏损幅度正在缩减。

公司整体的 Non-GAAP EBITDA 亏损幅度也在不断缩小，通过数字娱乐板块的不断提高的盈利能力，不断投入并快速扩张的电商与数字金融板块有望在形成规模效应后，实现流量与规模的变现，从而快速提高公司整体的盈利水平。

聚焦数字娱乐板块：用户快速增长

Sea数字娱乐板块的季度活跃用户持续高增长，季度付费用户同样稳步增长。随着公司将数字娱乐板块扩张至拉丁美洲，活跃用户和付费用户有望持续提升。

自 2017 年二季度起截至 2020 年二季度，公司数字娱乐板块的季度活跃用户从 2017 年 Q2 的 0.64 亿人增长至 2020 年 Q2 的 5 亿人，三年的复合年化增长高达 198.43%；而季度付费用户从 2017 年 Q2 的 660 万人增长至 2020 年 Q2 的 4990 万人，三年的复合年化增长高达 196.27%。

从平均每个活跃用户为公司数字娱乐板块贡献的收入来看，公司在经历这几年的数据波动后，活跃用户均收入趋势向稳，自 2019 年 Q1 起，基本保持在 1.40 美元。

数字娱乐板块正通过公司完全自主研发的一款大逃杀类型的荒岛生存射击游戏《Free Fire》快速抢占全球多个地区的市场。这款热门游戏于 2017 年 12 月推出，使得公司在东南亚和中国台湾等传统市场之外，实现了全球市场的推广发展。Free Fire 目前可在全球 130多个市场的 Google Play 和 IOS 应用商店下载。

数字娱乐板块的调整后 EBITDA 比例不断提高，彰显盈利水平大幅改善。2016 年的调整后 EBITDA 占调整后营收比例仅为 25.8%，2019 年已大幅提高至 57.8%。

聚焦电商板块：GMV 和订单双高增长

SEA电商板块 GMV（商品总价值）和总订单量均增长迅速，而如此迅速的增长仅基于东南亚市场目前相对较低的市场穿透率。

从公司电商板块 GMV 来看，自 2017 年二季度起截至 2020 年二季度，公司电商板块 GMV从 2017 年 Q2 的 8.19 亿美元增长至 2020 年 Q2 的 80 亿美元，三年的年化复合增长率达213.8%；而公司电商板块总订单量从 2017 年 Q2 的 4540 万单增长至 2020 年 Q2 的 6.16 亿单，三年的年化复合增长率达38.5%。

从收入端来看，2016 年的电商板块并没有为公司贡献任何收入，2017 年电商板块贡献收入占 Non-GAAP 总收入的 3.2%，2018 年增长至 27.7%，2019 年增长至 32.3%。随着东南亚电商市场穿透率不断地提升，预计公司的电商板块为公司总收入的贡献也将不断提高。

随着电商板块业务的逐渐稳定，公司在电商板块的 GMV Take Rate（总商品价值收费率）有望不断提高，贡献更高的收入；其次，电商板块的营销和销售费占比 GMV 有望不断下降，提高电商板块的盈利水平。

数字金融服务板块：与数字娱乐与电商板块相辅相成

Sea数字金融服务板块的运营主体是 SeaMoney。SeaMoney 的主要盈利模式是通过向第三方商户收取电子钱包服务的佣金，以及通过消费信贷业务从借款人处赚取利息，而SeaMoney 产品和服务的营销是通过线下广告和 Shopee 应用程序内广告来实现。

SeaMoney 的服务与产品主要分两大类分别是支付和金融。支付服务分别为移动钱包与场下支付。金融服务分三大类，分别为消费者贷款、现金贷款和卖家融资。

通过与 Garena 和 Shopee 合作产生的优质协同效应叠加不断更新优化的产品与服务，SeaMoney 的业务量增长迅速。在 2015 年 Q1，SeaMoney 平台的总交易金额（GTV）仅为2880 万美元，到 2018 年 Q2 时，平台的总交易金额已经达到 24.64 亿美元，是 2015 年Q1 的 85 倍之多，增长十分迅速。

从 Non-GAAP 收入与 EBITDA 数据中也可以看出 SeaMoney 平台在整合后所做出的突破。在 2017 年 Q2，整合前的 SeaMoney 的 Non-GAAP 收入达到 534 万美元，此后便不断下滑，在 2019 年 Q3 下滑至 166 万美元。

然而，经过 2019 年 Q4 的平台整合，SeaMoney 又重新展现出了活力，且盈利能力大幅超出先前。在 2019 年 Q4，整合后的 SeaMoney 的Non-GAAP 收入为 360 万美元，在 2020 年 Q3 大幅上涨至 1440 万美元。

东南亚的未来数字化格局有利于综合电子业务平台发展

从互联网经济总量来看，东南亚地区未来增长空间高。东南亚地区已有数亿人在网上购物，2018 年东南亚地区电商消费额超过 500 亿美元，年化增长超过 20%。

其次，互联网经济已占东南亚地区 GDP 的不到 3%，根据谷歌和淡马锡测算，到 2025 年，互联网经济将占东南亚地区 GDP 的 8%，东南亚地区的互联网经济总量增长空间十分广阔。

单从快递配送来看，谷歌和淡马锡的联合报告称，整个东南亚地区的电商快递送货量从2015 年的每天 80 万件上升到 2018 年的每天 300 万件，其中单身节等购物节日前后的高峰期，每天的送货量接近 1000 万件。

随着东南亚地区城市化的不断提升，电商快递有望变得更加方便与快速，提升东南亚居民的使用欲望。

同时，东南亚地区任何一种结构化金融服务的普及率也同样非常低，根据 World Bank 的数据显示，2017 年东南亚地区不到一半的人口（47%）拥有银行账户，大幅低于 69%的全球平均水平。

但东南亚各国的电子钱包使用率非常高，泰国、马来西亚、菲律宾与越南均超过了 37%的全球平均使用率，新加坡与印尼略低于全球平均水平一些，分别为 36%和 35%。

从东南亚电子业务未来发展的层面来看，未来东南亚地区扩大电子业务规模的一个挑战将与东南亚地区文化的多样性有关。在东南亚地区，不同国家的口味和时尚有明显的差异，虽然全球的影响在整个地区都很明显，但当地文化仍然占主导地位。

盈利预测和投资建议

SEA 未来收入驱动因素主要有三：

1. 通过自主研发的高质量游戏有望提高现有运营市场的市场占有率；应用 Garena 成熟高效且口碑良好的运营平台与更多地区的游戏开发商合作，或将扩大 Garena 的潜在市场；
2. 通过契合东南亚地区文化的电商运营模式提升 Shopee 在运营市场的影响力与用户粘性，持续开发市场；Shopee 有望推出更多收费模式，并提高当下的收费效率，大幅提高 Shopee 的整体盈利水平；
3. 通过高度整合 Garena 和 Shopee 的资源，SeaMoney 有望快速提升与其他两大平台的协同效应，提升 Garena 和 Shopee 的用户使用 SeaMoney 平台比例；持续开发移动钱包的便捷性与实用性，有望提升东南亚地区用户对 SeaMoney 移动钱包的依赖度；通过扩大 SeaMoney 的影响力与口碑，金融业务（消费贷等）有望获得跨越式发展。

随着业务的不断扩张，规模效应有望持续提高，降低 SEA 的整体业务成本；同时，运营成本也有望通过管理层的降费提效出现显著的下降。

预计 2020-22 年公司实现营业收入 46.38 / 76.09 / 101.74 亿美元，同比增长 113.2% / 64.1% / 3.7%，实现归母净利润-12.53 / -5.31 / 4.39 亿美元，同比增长 14.3% / 57.6% / 182.6%，EPS 分别为-2.46 / -1.00 / 0.80 美元/股，同比增长 26.7% / 59.2% / 179.6%。

通过 SOTP 估值，预计公司 2021 年目标价 236.53 美元。

风险提示：东南亚乃至全球多个国家都是公司的运营地区，公司需要分别满足各个国家的独立的监管要求，因此，公司有一定的监管风险。

编辑/Ray