重塑房地产经纪行业，贝壳创造了什么独特价值？

重塑房地产经纪行业，贝壳创造了什么独特价值？uu图 本文精编自中泰证券研究报告《从传统中介到贝壳平台，商业创新如何重塑行业》 牛牛敲黑板： 通过商业模式的创新，贝壳开创了经纪人的精细化分工时代，实现跨品牌、跨门店、跨经纪人的协作共享机

本文精编自中泰证券研究报告《从传统中介到贝壳平台，商业创新如何重塑行业》

牛牛敲黑板：

• 通过商业模式的创新，贝壳开创了经纪人的精细化分工时代，实现跨品牌、跨门店、跨经纪人的协作共享机制；
• 房地产中介行业的增长空间广阔，存量房持续增长、二手房流通率提升，龙头有望持续受益。

从传统中介行业到平台型公司出现，中介经纪行业已经实现从以往的无序恶性竞争向效率的良性竞争过渡。

如何看待房地产中介行业的增长空间

房地产中介服务，指在房地产开发销售环节中，提供咨询、经纪、评估等各项综合性服务的总称。广义来看，包括了二手房中介及新房中介两个细分行业，其中二手房中介服务主要包括了二手房的交易和出租，新房中介业务则包括了代理销售和渠道分销两类常见的服务模式。

从二手房市场着手，从当前市场环境来看，存量房市场是一个潜在规模较大的行业，但行业并不成熟，头部公司市场占有率低、经营效率较低、中介费率恶性竞争、经纪人高流动率等问题在行业中十分常见。

长期来看，伴随着房地产行业整体城镇化率进程达到平台期，存量房市场不断扩大，更多的城市存量房交易占比超过新房。

从简单的商业模式上来看，二手房经纪业务收入主要有交易量及佣金率也就是中介费比例决定，总二手房交易额体现了行业整体的规模，而市场平均的佣金率则体现了行业整体的经营效率。

而交易量方面，则可以从全市场整体的存量住宅总量、套均价格、二手房的流通率及市占率这样几个维度进行拆分。

存量住宅规模：竣工持续增长推升存量市场总量

从长期角度来看，2016 年，户籍人口人均居住面积 36.6 平方米，中国总人口 13.83 亿，户籍人口城镇化率 41.2%，对应总住房面积=13.83*41.2%*36.6=208.55 亿平方米。我们按照国务院发布《国家人口发展规划（2016—2030 年）》作为预测基础，从人口结构的角度粗略估算房地产住房总量需求。

假定人口总量在 2030 年达到 14.5 亿，常住人口城战化率达到 70%，户籍人口城镇化率按照卫计委估算提升至 60%左右，对应城镇户籍人口=14.5*60%=8.7 亿人。

8.7 亿城镇人口带来潜在的购房需求约 8.7*48.9=425.43 亿方，对应每年增长约 15.49 亿平方米，年复合增速 5.2%左右。这其中包括了两方面的需求增量，其一为城镇化率提升带来的新增城镇人口的住房需求，其二为住房条件改善需求带来的人均住房面积提升。

中长期来看，按照 400 亿左右的潜在住房需求，2019 年全国商品住宅销售均价 9287 元每平方米。我们保守估计，如果全国住宅销售均价到2030 年维持在 10000 元每平方米左右，按照 400 亿平的存量住宅空间计算，全国存量住宅市场价值在 400 万亿左右。

二手房流通率：国际对比，中国流通率相对较低

中国二手房市场流通率目前仍旧较低水平，2019 年二手房流通率为 1.1%，国际横向对比来看，相比来看，远低于发达国家二手房流通率水平。相比美国 3.8%的流通率，提升空间较大。

受制于多方面原因，我国不同城市二手房流通率呈现明显分化，一线城市流通率较高而三四线小城市房地产市场仍旧以新房市场为主，二手房流通率较低。2015 年，北上广深四个一线城市二手房流通率分别为 2.4%、3.1%、0.9%及 2%。

二手房流通率持续提升是一个必然过程，城镇化率较高的东部地区，部分城市房地产市场已经进入存量房交易为主导阶段，根据贝壳招股书，2019 年 19 个城市存量房市场交易规模超过新房市场，其中北京二手房交易套数占总房地产成交套数的 69.3%。

根据贝壳招股书预计，到 2024 年，存量二手房成交额预计将达到 12 万亿左右，占总房地产交易规模的的 39%，成交额占比不断提升。

中介的渗透率：从存量到新房，渗透率持续提升

据贝壳招股书，2019年通过中介方交易的房地产总交易量为10.5万亿，相对应 2019 年全市场 22.3 万亿的成交规模，房地产行业整体渗透率为46.6%。

整体交易上，中介市场渗透率相对不高，不到 50%，但结构性上来看差别较大。

二手房中介渗透率常年保持在 90%上下，而新房交易上，中介渗透率不断提升，从 2014 年 9.7%的市场渗透率，快速提升至25.9%，新房经纪业务市场渗透率快速提升。

佣金率待改善：交易效率提升带来佣金率向上改善

佣金率高低对于经纪行业来看，费率高低代表了行业整体的经营效率。

从 2015 年至 2019 年，无论从二手房或是新房，行业整体的交易佣金率在不断提升中，其中二手房中介费率从 2.0%提升至 2.9%，新房交易佣金率从 1.8%提升至 2.3%。

中国整体佣金率水平在全球对比来看，仍旧处于较低水平。以 2015 年全球房地产交易佣金率对比来看，除了挪威、爱尔兰、荷兰、新加坡等少量国家之外，大部分国家佣金率处于 4%以上的水平，其中美国和日本佣金率都超过 5%。

行业重点公司：传统中介与新房代理，业务相互渗透

从广义房地产经纪行业来看，行业包括了新房经纪、二手房经纪及租房经纪三个方面，经纪公司从业务发展模式上可以分为以下两类，其一是通过传统中介模式，另一类则是注重新房代理销售业务的代理公司。

我们从公司发展历史来看，贝壳、我爱我家、国创高新是传统的二手房中介，近年来通过门店优势积累的房源及客户资源优势，不断向新房渠道业务渗透。

而易居中国、世联行及合富辉煌则是新房代理为主业，在开发商越来越重视下游购房者渠道导入效率后，通过建立自身的渠道分销平台，涉足二手房经纪业务，在现有的开发商合作优势下，提升新房交易效率。

透过现象看本质，低佣金率背后的行业博弈困境

佣金率，对应的是中介机构的收入，在整体交易流程之中，佣金率高低从侧面反映了行业的经营质量。低水平的佣金率在过去一段时间内难以提升的背后，体现了整体行业经营效率较低。

中介在上下游产业链上的单次博弈机制、中介同行之间的零和博弈机制以及薄弱的监管环境，导致了行业整体的无序竞争。企业突破行业增速瓶颈，一方面需要外部环境变化的配合，另外一方面需要自身商业模式的创新。

上下游的单次博弈

而二手房交易，无论是买方还是卖方又是一个金额高、频率低的交易行为。因此，中介经纪人与二手房上下游买家的单次博弈过程中，部分中介经纪人为了选择利益最大化，采取假房源吸引流量、隐瞒房屋缺陷、低买高卖吃差价等违规行为，进一步导致经纪人整体信用体系缺失。

《贝壳平台经纪人大数据报告》统计，贝壳平台中经纪人平均每年成交3.3 单，而全国中介经纪人的平均中介职业生涯仅 7 个月，因此，全国中介经纪人平均每年仅成交 7/12*3.3≈2 单。

因此，在一个普通中介经纪人短暂的中介生涯中，追求短期利益最大化优先于长期职业生涯稳健发展，造成了行业内的违规乱象频发。

同行间的零和博弈

中介行业集中度在很长一段时间内，无法快速提升的核心原因，我们认为在于国内中介居间模式下的本质矛盾，即售房者对于房源曝光度的诉求与中介经纪人为了垄断房源的诉求矛盾。

在二手房交易这个行业中，由于上游卖家及下游买家都是高度分散的市场，房地产中介，作为行业中的「做市商」成为行业上下游信息匹配不可或缺的角色。

中国居间模式，及多方委托成交模型下，上游卖方可以允许委托多个经纪人，但只有找到买方并完成交易的经纪人才能获得佣金。在多方委托模式下，出于以下原因，信息匹配效率较低。

• 卖方和买方都需要对接多方经纪人，重复沟通效率低下；
• 由于佣金仅分配给最终撮合成交的经纪人，受托经纪人为防止其他同行「搭便车」获取房源促成交易，导致曝光房源意愿不强。

商业模式创新，贝壳如何改变了行业的博弈模型

贝壳，作为行业龙头，通过经纪人合作机制（ACN），将二手房经纪人的工作角色进行拆解分工，通过对不同交易环节定价，打破经纪人之间的零和博弈机制。

同时，在经纪人职业路径上，通过不断完善的经纪人培养机制，完善经纪人的职业生涯周期。借助贝壳找房平台化战略，通过链家（直营）加德佑（加盟）以及第三方中介品牌实现快速扩张，2020年前三个季度总交易额超过 2 万亿。

零和博弈到协作共赢：ACN 合作模式带来的市占率的快速提升

贝壳 ACN 机制的本质可以分为以下三个方面，

• 第一，将中介经纪人从获取房源到完成签约这一完整的服务链条进行切分为十个节点；
• 第二，将分配给单一成交方的佣金进行切分，对服务链条上的每个节点进行佣金的二次分配；
• 第三，通过直营结合加盟的方式，将贝壳找房平台开放给全市场中介及经纪人。

相较于传统的中介商业模式，贝壳的 ACN 机制在以下方面对行业的经营效率起到了显著的提升。

• 改变中介门店及经纪人之间的竞争模型：竞争核心从房源转向各个环节的竞争，各个环节上的经纪人目的同一为促成交易，分配佣金；
• 房源曝光效率大幅提升：单个中介掌握的房源信息通常具备地域性，开放的 ACN 平台中，房源打破了门店、经纪人及地域的界限，大幅提升房源的曝光率；
• 信息匹配机制从一对一转化为多对多：ACN 平台机制下，贝壳将传统中介为一套房找一个买家的信息匹配过程，转化为了在多套房源和多个买家之间进行供需的匹配，撮合成交的效率大幅提升。

腾讯入股，占据信息分发渠道优势

腾讯在贝壳找房 IPO 前持有其 12.3%的股份，是其第二大股东。腾讯曾于 2016 年参与贝壳找房旗下链家的 B 轮融资，于 2019 年 3 月以 8 亿美元领投贝壳找房的 D 轮融资，于 11 月参与了贝壳找房的 D+轮融资。

目前，腾讯持股比例达到 16.5%。战略合作方面，腾讯已与贝壳达成了合作协议，为贝壳提供了流量支持。用户可以通过腾讯的网络、广告和云技术访问贝壳找房平台。

例如，在微信钱包中，出现了贝壳找房的流量入口；在 QQ 浏览器、腾讯新闻等应用的「房产频道」内容页首屏新增了新房、二手房、租房等房产服务入口，点击相应服务即可跳转贝壳找房提供的相关服务首页。

从传统中介到交易平台，行业进入良性发展通道

从传统中介行业到平台型公司出现，中介经纪行业已经实现从以往的无序恶性竞争向效率的良性竞争过渡。以贝壳为代表的优秀龙头企业，在以下三个方面的革新，颠覆了传统经纪行业：

1. 通过商业模式的创新，开创了经纪人的精细化分工时代，实现跨品牌、跨门店、跨经纪人的协作共享机制，大幅提升了经纪行业原本职能，即信息匹配的效率；
2. 依赖完善的管理机制及经纪人信用体系，拉长了从业人员的学习曲线及平均职业生涯，严格的违规处罚机制，提升房地产交易过程中的安全体验；
3. 通过贝壳的平台化的创新，依赖多年积累的楼盘字典等技术手段建立了真房源鉴别机制，通过德佑及第三方品牌加盟的方式，快速提升平台内中介及经纪人数量，各城市市占率快速提升。

总结来看，房地产经纪行业在逐渐从赚取信息不对称，比拼低佣金率的无序竞争，转向服务质量、交易撮合效率及安全保障的良性竞争中，中介费将由信息不对称定价转向服务质量定价。在当前竞争格局下，看好行业中头部企业的发展前景，推荐关注贝壳等头部企业的投资机会。

风险提示：房地产调控政策收紧超预期；平台经济监管政策超预期。

编辑/Ray