十三连阳！金山软件正在上演价值发现行情？

十三连阳！金山软件正在上演价值发现行情？证券投资学论文 本文精编自兴业证券《金山软件-老兵不老，三驾马车齐力前行》 金山软件概况 港股金山软件目前拥有金山办公（持股比例：52.71%）、西山居（持股比例：71.62%）两家并表子公司， 金山云（持股46.8%）

本文精编自兴业证券《金山软件-老兵不老，三驾马车齐力前行》

金山软件概况

港股金山软件目前拥有金山办公（持股比例：52.71%）、西山居（持股比例：71.62%）两家并表子公司， 金山云（持股46.8%） 、 猎豹移动（持股47.1%） 两家联营公司；现有业务包含办公软件、 游戏两大业务。腾讯通过全资子公司Image Frame也分别持有西山居、金山办公、猎豹移动9.9%、4.5%、16.4%的股份。

猎豹移动：2014年猎豹移动登陆纽交所单独上市， 自2016年起作为联营公司停止并表，每年以投资收益形式按净利润占比反映其经营成果；

金山办公：自2019年11月登陆A股科创板单独上市；

金山云：金山云自2020年5月8日登陆纳斯达克单独上市；

金山云出表之后目前金山软件收入主要由游戏和办公业务驱动。

金山软件股权结构：雷军总计持股24.97%，是公司的直接控制人。求伯君通过Topclick直接持股7.87%， 腾讯通过TCH Saffron间接持股7.78%。

成长性&盈利性

金山软件自2007年上市起收入和利润增长稳定，在近三年出现较大波动，2016年净利润为负、毛利显著高于净利润原因主要是对于云业务布局的投资，包括迅雷、 世纪互联等；2017年收入大幅下降原因是猎豹移动脱表，2016年度猎豹移动占总营收比例为27.37%。

2018利润业绩下滑的主要原因是游戏业务承压，2018游戏行业经历版号冰冻等行业限制，金山游戏收入下滑18.24%。近三年金山云收入发力明显，实现CAGR三位数增长，2016起发起扩张阶段，2019年减亏明显， 在3Q19已经实现毛利转正。金山办公相对占比和增长更稳定，原因主要是WPS用户开发增长更缓慢， 但增长空间很大，需要时间逐渐实现增长。

金山软件业务均需要强研发，因此三费中研发费用占比较高，影响净利润。研发费用率均维持在25%左右， 近两年因为金山云和金山办公的扩张与投资，公司研发费用率超过30%。其中游戏业务研发人员约2000人， 金山办公研发人员1500人左右，金山云研发人员1000人左右。管理费用率逐渐降低， 维持在较为健康的水平。

金山办公最为值钱，也是首要成长引擎

静态看，科创板金山办公目前市值1477亿人民币，按照金山软件持股52%计算，金山软件持股市值768亿人民币。

动态看，由于高成长性，以及国产替代逻辑，金山办公的未来增长空间可期。

To C端，目前WPS MAU已达到4.47亿，现付费率仍处于低位（3%），预计未来WPS订阅将进入MAU 、付费率、 ARPPU「三升」模式，测算订阅收入预计中长期空间可达44亿元。

To B端由于国产软件自主可控政策的影响， 需求较大的政府、 金融、 国企央企等机构带来的红利会促使 WPS 授权业务收入进一步增长，潜力相较于To C更大。价格方面，假设政府采购中心价格来看，WPS Office标准版的价格为 549 元/套，专业版的价格为960 元/套， 官网商业版365 元/套， 高级商业版599 元/套，考虑会给予五折折扣，假设平均每套价格为275元/套。测算下来，WPS的B端市场空间为辐射人群*价格*市占率=1.1 亿*275 元*85%=256 亿元。

编辑/richardli