富途研选 | 中概回归浪潮将至，港股成最大赢家？

富途研选 | 中概回归浪潮将至，港股成最大赢家？挠度值 本文精编自中信证券《从「瑞幸事件」到中概股赴港二次上市潮》、招商证券《平衡木上的中概股》、申万宏源《中概股回归系列之一：回家之路，行则将至》 摘要：今年已有多家中概股遭遇做空

本文精编自中信证券《从「瑞幸事件」到中概股赴港二次上市潮》、招商证券《平衡木上的中概股》、申万宏源《中概股回归系列之一：回家之路，行则将至》

摘要：今年已有多家中概股遭遇做空，叠加疫情冲击、中美摩擦，中概股信任危机重现：4月22日美国SEC警告应审慎投资中概股、5月19日瑞幸公告已收到退市通知。

在此背景下，机构预计未来中概股赴美IPO将受阻，且已上市企业也将加速回归中国市场。同时对比A股，考虑私有化退市、VIE架构拆除成本高，市场预计港股市场料将成为中概股回归首选。

一、瑞幸造假，中概股「信任危机」重演

以瑞幸咖啡造假曝光为起点，今年已有多家中概股遭遇做空，并引发海外投资者对中概股信任危机。

1月31日浑水质疑瑞幸财报作假，4月2日瑞幸自曝财务造假，当日瑞幸股价暴跌超8成。以瑞幸为导火索，跟谁学、爱奇艺和好未来接连遭遇海外机构做空。

2010-2011年「中国崩溃论」在美国盛行一时，导致当时曾爆发一轮中概股「做空潮」。中信证券分析，当前境况与2010年类似，瑞幸、好未来等黑天鹅事件不断、SEC警告等引发中概股「信任危机」重演。

瑞幸自爆丑闻以来，近期中概股表现弱于整体美国市场：

二、危机令中概股启动“回家之路”？

考虑被持续做空，同时美国SEC监管不断趋严，中信证券强调未来中概股赴美IPO将受阻，且已上市企业也将加速回归中国市场。

4月22日，SEC主席克莱顿警告审慎投资中概股；5月19日，纳斯达克修订上市规则，强化对中概股监管：

剔除主要上市地为香港的10只中概股ADR，目前在美上市中概股共237只，市值1.11万亿美元。上市地以纳斯达克为主（164只），之后是纽交所（66只）、美国交易所（7只）。

从行业分布看，可选消费、信息技术为主要行业，市值分别为8461亿、1797亿。

虽然境外审核制度的灵活性吸引大批中企赴美上市，但累计从美三大交易所摘牌的中概股共110只，摘牌比例高达30.8%。美国监管体系压力、海外投资者了解不足、海外机构针对做空均令中概股海外发展之路坎坷。

中信证券分析，回归中国市场后，由于企业经营模式、商业战略等更易被跟踪，信息透明度更高，中概股将享受估值溢价。目前中概股回归也已然进行，如去年的飞鹤乳业、阿里巴巴、拟于6月港股IPO的京东、网易。另外4月15日，聚美优品宣布完成私有化，于纽交所退市；4月17日，搜狐也历时三年完成对旗下游戏业务子公司「畅游」私有化，从纳斯达克退市。

申万宏源同样认为外部不确定性及市场环境变革将推动中概股回归，并对回归路径进行总结：

1）私有化后回归A股主板或港股（回归A股主板需拆除VIE架构），此种路径对公司市值、行业等无特殊要求，代表案例为三六零；

2）保留红筹架构回归A股科创板，此条路径允许企业在保留红筹架构下回归科创板，但在市值、行业、行业地位等方面均有要求，代表案例为中芯国际（00981.HK）；

3）以第二上市或双重上市方式回归香港市场，其中二次上市的代表按理为阿里巴巴（BABA.N/09988.HK）。

三、港股市场将成中概股回归首选

对于在美中概股回归国内市场，若采用非科创板回归A股，则需要私有化退市、VIE架构拆除，这些程序耗时长、成本高，且壳资源缺乏。科创板虽允许VIE架构企业上市，但对公司属性要求严格。

中信证券分析，由于绝大多数美股中概股都采用VIE架构，考虑港交所新订《上市规则》，预计港股市场将是中概股回归的首选。特别是国际化业务布局的公司，其私有化退市成本高昂、难度较大，而若回归中国市场，预计港股将成为最佳选择，如阿里巴巴、京东。

回归A股须拆除VIE结构，程序繁琐：

科创板虽允许VIE架构，但对公司属性要求严格：

港交所新订《上市规则》，规定可保留现行VIE结构、不同投票权架构，为中概股回归扫除障碍：

中信证券进一步分析，在美中概股若回归，将对港股市场产生三大积极变化。

首先，潜在回归港股的中概股集中于信息技术、可选消费为代表「新经济」行业，两者市值合计占比达90%以上，所以从估值角度看，中概股回归有望强化港股可选消费和信息技术的估值。

当前港股可选消费、信息技术行业PE水平分别为22.4、15.7倍，而美股中概股龙头可选消费、信息技术行业PE为37.4、19.8 倍：

其次，中概股回归预计也将进一步提振香港市场交易活跃度。以阿里巴巴为例，其成交额在港股市场的占比明显高于市值占比。

最后，5月18日恒生指数公司已宣布将同股不同权、二次上市公司纳入恒指、国企指数选股范畴，中信证券强调，此举叠加中概股回归将改变恒指行业结构，提升估值水平和成长性，改变长期以来基准指数「低估值，低增长」格局。

中信证券测算，假设中概股均回归，则恒指和国企指数中「信息技术+可选消费」行业合计权重将分别上升24.6ppts和34.3ppts，金融股权重则分别下降19.4ppts和22.7ppts。

同时模拟恒指2020、2021年预测市盈率也远高于现有指数。综合看，优质美股中概股回归港股将成为长期趋势，香港市场有望持续受益于整体流动性和成长性提升。

附录：

1）中信证券预计的市值超过30亿美元中概股，及可上市地分析：

2）申万宏源预计潜在回归国内市场的香港、美国上市中概股：

编辑/gary