阿里巴巴直接持股33%！蚂蚁集团官宣计划上市，价值几何？

阿里巴巴直接持股33%！蚂蚁集团官宣计划上市，价值几何？法控天下 今日下午，蚂蚁集团官宣计划在科创板和港交所寻求同步发行上市。市场消息称，蚂蚁集团据悉计划在香港寻求100亿美元的IPO。稍早前，媒体报道称，蚂蚁集团据称寻求至少2000亿美元的IPO估值。

今日下午，蚂蚁集团官宣计划在科创板和港交所寻求同步发行上市。市场消息称，蚂蚁集团据悉计划在香港寻求100亿美元的IPO。稍早前，媒体报道称，蚂蚁集团据称寻求至少2000亿美元的IPO估值。

虽然此前市场早有传言蚂蚁集团即将上市，但官宣直接点燃了市场热情，消息一出，阿里巴巴美股盘前大涨近5%：

根据阿里巴巴发布的2020财年年报，其直接持有蚂蚁集团33%的股权，此外，代表马云和阿里系、蚂蚁系员工的君瀚和君澳持有蚂蚁金服50%股权。

作为支付宝的母公司，全球领先的金融科技开放平台，蚂蚁集团的价值几何？

本文精编中信证券研究报告《蚂蚁金服深度报告之业务篇：如何评估蚂蚁金服的价值》，从业务层面为大家呈现蚂蚁集团的增长曲线和价值空间。

首先，从整体上来看，当前蚂蚁集团通过三大业务板块——支付&数字金融&科技服务——完美演绎了「能力输出」商业模式下的引流——变现——赋能逻辑。此外，公司借助国际化布局，将「能力输出」模式向海外复制。

• 场景+支付，「入口」逻辑：强化获客与粘客，实现业务引流与数据沉淀；
• 数字金融，「变现」逻辑：将体内客户与场景赋能予合作金融机构，使其扩大业务范围并提升效率，同时借此实现高质量收入变现（协同类收入）；
• 科技服务，「赋能」逻辑：将金融级的技术对外输出，通过数字经济解决不同行业的痛点；
• 国际化，「拓展」逻辑：将支付&数字金融、科技服务的模式，在海外国家拓展与发展，并探索构建全球网络。

支付：内固场景布局，外拓跨境业务

蚂蚁金服对支付场景的持续布局，主要通过对外合作与投资实现。

2014 年成立以来，场景类投资已逐步延伸至网上购物、零售店、游戏、日常缴费、餐饮、汇款、公益、信贷、金融服务、充值、校园服务、交通和医疗服务等。整体而言，公司的场景布局遵从两条主线：布局 O2O 和可圈培育。

跨境业务：全球本土化（Glocal）战略的最佳实践者

作为发源于电商系的科技金融公司，蚂蚁金服的跨境支付业务围绕消费者全球购买、商家全球销售以及用户出境三方面展开。蚂蚁金服的跨境支付业务已经成为全球本土化（Glocal）战略的最佳实践者：

• 全球本土化：已在全球范围拥有 10 个电子钱包；
• 跨境支付前景：有望实现跨电子钱包的互联互通。

第三方支付行业步入稳步增长期。从易观智库公布的第三方数据看，2019 年前三季度全行业第三方综合支付和移动支付规模分别为 182 万亿/149 万亿，蚂蚁金服市场份额为47%/54%。基数效应下，第三方移动支付市场规模目前仍保持了 20%左右的稳定增速。

基于庞大的客户以及流量经营模式，支付板块业务收入有望保持乐观增势：

• 境内支付业务步入可持续增长期；
• 跨境支付业务有望非线性增长：跨境支付业务收入主要涉及跨境支付手续费、增值服务收入、汇兑差等来源，公司在 2019 年全资收购英国跨境支付公司万里汇（WorldFirst）后，未来有望加大跨境支付业务的布局力度，从而为支付业务板块带来新的收入增长点。

数字金融：外部协同，报表策略升级

在完成金融业务持牌和金融生态圈打造后，2017 年以来，蚂蚁金服在数字金融领域的业务布局，主要围绕提升客户粘性与强化业务协同展开。

对外投资拓展边界，交叉销售拓宽产品线

对外投资已成为蚂蚁金服在金融业务方面非线性扩张的主要抓手。其金融领域投资可分为两个阶段：

• 牌照布局阶段：2018 年以前，除公司申领获得第三方支付业务牌照和小额贷款牌照外，蚂蚁金服也通过并购、发起设立公司的模式，先后布局了基金（天弘基金）、基金代销（数米基金网）、银行（网商银行）、保险（国泰产险）、网络借贷（网金社）等领域。
• 由量到质，纵深发展。2018 年以后，公司金融领域的对外投资，主要集中于支付和财富管理方面： 垂直型支付类企业，重点布局公共交通等行业（如，Metro 大都会、通卡联城等）；财富管理全产业链，包括投资顾问（先锋领航）、智能投顾（阿法金融）、社交投资（雪球）等方面。

零售金融的核心在于做大客户基数（获客）和强化客户变现（粘客），二者均取决于产品线的丰富度和交叉销售能力。在拥有全谱系的金融产品后（支付、财富管理、融资、保险、征信等），蚂蚁数字金融业务的重心更加聚焦于产品的交叉与协同方面：

• 支付+财富管理：余额宝支付；
• 支付+融资：花呗支付；
• 融资+征信，保险+征信：芝麻信用分作为相互宝、花呗、借呗的准入条件。

从交叉营销的效果看：截至 2019 年 9 月末，支付宝国内用户达到 9 亿人。而在支付、理财、融资、保险、信贷五大类金融服务中，使用 3种及 3 种以上服务类别的用户达到 80%，使用全部 5 种服务类别的用户达到 40%。

业务逻辑：从经营资产负债表转型为经营利润表

在互金领域强监管、金融机构数字化转型提速背景下，我们推测蚂蚁金服主动转型战略，弱化金融敞口，强化能力输出。对应数字金融业务，实现从经营资产负债表的「规模」策略，转型为经营利润表的「收入」策略。

• 资产负债表经营模式：引入资金，并依托自有客户、场景和技术独立开展金融业务，业务本质是做大资产负债表规模来扩大盈利规模（资本占用与风险敞口亦不断放大）；
• 利润表经营模式：输出能力（包括技术、客户和场景），助力合作机构的金融业务开展，同时在赋能过程中实现收入（不承担风险敞口，不占用资本）。

利润表经营模式的核心在于，强化开放协同。开放平台定位有助于金融业务的协同，亦符合金控监管大方向、同时兼顾成长性。蚂蚁金服的协同业务主要集中于三大领域：

• 融资业务：将传统的自营贷款模式转化为「信贷联营」模式，突出自身在场景、客户、数据、方面的优势，并协同外部银行在资金、资本、风控方面的优势。目 前，花呗、借呗、网商贷合作的外部银行家数超过 100 家。
• 财富管理业务：借助蚂蚁财富（面向 C 端客户）、余利宝（面向 B 端客户）的平台，为资产管理机构引流，代销公募基金、理财型保险、信托产品、贵金属等全品类资管产品。目前，蚂蚁金服合作的外部资产管理机构数量超过 120 家。
• 保险业务：面向 100 家左右的保险机构合作方，代理多收多保、医疗险、重疾险、养老险等多个保险产品。以相互宝产品为例，上线 9 个月其存量成员数超过 8000万（截至 2019 年 8 月）。

科技服务：始于金融，不止于金融

蚂蚁金服的第三大业务板块是技术研发与科技输出。

一方面，依托自有技术力量和阿里集团的技术团队，加大核心技术研发；另一方面，通过对外投资和合作的方式，吸收专 项技术。在盈利模式上，公司输出体系化的科技产品和科技解决方案，收取产品服务费，目前所覆盖客户正由金融领域向非金融领域扩展。

技术研发：聚焦「BASIC」

科技是蚂蚁金服的起点。公司聚焦于「BASIC」基础技术，即 Blockchain (区块链)、AI（人工智能）、Security（安全）、IoT（物联网）和 Cloud computing（云计算），重点关注区块链和分布式技术：

技术投资：外延方式补短板，服务于业务主线

蚂蚁金服技术投资的方向，反映了公司客户重心的演进：

• To C 端技术为主（2014-2016 年）：这一阶段，蚂蚁对于技术类企业的投资，主要集中于生物识别（特别是人脸识别）和电子支付 PaaS 应用方面，目的在于提 升自身电子支付的安全度与效率度；
• To B 端技术发力（2016-2018 年）：Techfin 思路下，加大对金融机构云服务、金融信息安全领域企业的投资力度，补强自身科技输出能力；
• To G 端技术试水（2019 年后）：2019 年以来，在公司强化政务业务布局背景下，蚂蚁金服连续布局电子政务和财税信息化领域的多家技术类企业。

2018 年，蚂蚁金服正式推出金融科技平台，即将蚂蚁金融云升级为蚂蚁金服 | 金融科技，为技术输出提供了运营平台。在「成熟一个、开放一个」的全面开放发展策略下，蚂蚁金服的技术输出体现出「跨技术」与「跨行业」的双重特点：

• 跨技术：定位解决方案，讲求多技术融合。丰富的底层技术和基础产品，为蚂蚁金服定制化的解决方案提供了充足的弹药。
• 跨行业：金融级的技术，多行业的运用。服务金融行业的初心，使得蚂蚁金服的技术和产品同时具备满足高并发、高可靠、高安全要求的特点。

蚂蚁金服技术输出的核心盈利模式正在形成。目前，蚂蚁金服金融科技的分布式技术服务均已形成成熟的运营收费模式，公司网站显示已有超过 40 项产品采用付费部署的模式（包括金融区业务和非金融区业务）。

海外布局：由点及面，构建全球网络

蚂蚁金服的海外业务发展，可以视为三个维度上的同时延展，即广度（覆盖国家及地区）、深度（覆盖金融业态种类）和密度（不同国家及地区间的业务合作与协同）。

全球布局：支付为先，跟随阿里出海

跟随阿里集团的全球化数字经济扩张，蚂蚁金服的海外布局目标是「客户全球购，商家全球售，用户海外出行」。截至目前，56 个国家和地区的商户可以受理线下支付业务，10 个国家和地区拥有本地电子钱包（即 Glocal 战略模式），10 个本地数字钱包的 AAU 已接近 12 亿。

纵深发展：多元持牌，复制金融生态

无论是直接投资多元化金融业态公司（如，2019 年投资印尼消费分期公司 Akulaku），抑或是借助当地既有支付机构进行的新业务牌照申设（如，印度支付平台 Paytm 开始布局消费借贷产品 Paytm Postpaid），蚂蚁金服正在海外复制支付宝的「从场景到支付到金融」过程。

由点到面：借跨境支付，构建全球网络

2018 年，全球首推区块链跨境汇款（港版支付宝 Alipay HK 与菲律宾钱包 GCash），是蚂蚁金服在跨境、跨电子钱包支付业务的第一次试水。2019 年，收购世界跨境支付领头羊 WorldFirst 的 100%股权后，公司已经进一步具备连接 1+9 个电子钱包的牌照许可和业务通路。

总体看，目前公司已经具备了跨境支付的技术基础、业务通路和牌照许可，未来蚂蚁金服有望依托本地电子钱包作为「节点」、跨境支付作为「通路」，构建全球范围的支付网络，进而组成全球范围的服务网络。

未来：分享全球数字金融的非线性增长

从估值看业务发展：三轮融资后，公司估值已在万亿量级。2015 年、2016 年、2018年，蚂蚁金服分别完成 A 轮（约 18.5 亿美元）/B 轮（约 45 亿美元）/C 轮（约 140 亿美元）融资。

根据彭博报道，蚂蚁金服在 2018 年 6 月完成 C 轮融资后的估值水平约为 1500 亿美元，折合人民币约 9700 亿元。

业务展望：有望分享全球数字金融的非线性增长

蚂蚁金服的业务布局从经营资产负债表的「规模」策略，转型为经营利润表的「收入」策略。公司优先发展「协同金融产品」、「科技输出产品」来保证收入的可持续增长，同时通过「外延发展」分享全球数字社会「从场景到支付到金融到收入」的非线性增长未来。

未来展望：公司价值来自于增长潜力

现有业务的行业规模和市场份额提升：包括支付业务、金融协同收入、科技输出收入等：

• 支付业务收入重点受益于行业增长，其中多项业务有望保持 20%以上增长，个别业务可能超过 50%；
• 数字金融业务同时受益于行业扩张与市占率提升，特别是具备平台效应的资管代销等业务；
• 科技输出收入伴随金融机构科技投入增长的上升期，亦有望在实现 30%以上的增速水平。

从更长远的未来看，行业潜力和份额潜力充分挖掘之后，推测公司可能会基于垄断优势提升定价能力，比如在支付网络完成布局后，公司对于收费客户比例、费率等的提升空间。

风险因素：

• 监管。部分创新业务发展迅猛，不排除监管条件的变化。
• 行业规模。金融科技业务模式灵活，不排除部分细分行业增长低于预期。

编辑/Ray