万字对话侯昊：对白酒长期投资逻辑非常有信心，现在是左侧布局的好时点

万字对话侯昊：对白酒长期投资逻辑非常有信心，现在是左侧布局的好时点地味变 改变土妹子的无删减 张雨娜 初识侯昊总，是在2018年，那个股票市场极度低迷的年份。 初见侯昊总的情景自然也相当「应景」： 在深圳招商银行大厦的招商基金里，招商基金的几位领导、基金经理（包括侯昊）和部分头部

张雨娜

初识侯昊总，是在2018年，那个股票市场极度低迷的年份。

初见侯昊总的情景自然也相当「应景」：

在深圳招商银行大厦的招商基金里，招商基金的几位领导、基金经理（包括侯昊）和部分头部媒体，以「养生」为主题，进行了一场养生的学习交流。

眨眼间，我与侯昊已相识三年。短短三年间，上证指数从2800点回到3500点，他也成长为业内知名的白酒基金经理，一枚妥妥的资管行业的「大V」。

就在近期，侯昊做客富途《大咖直连》直播栏目，我围绕消费方面的投资机会、基金经理「不为人知」的心路历程，进行了一系列的提问。对此，侯昊进行了精彩的分享，我将其内容较为完整地整理如下，供读者参考。

精彩观点：

• 近期白酒的回调蕴含了巨大的机会。一些白酒品种已到价值投资（估值从明年来看是比较合理）的位置。
• 现在是左侧布局非常好的时间点，我对白酒行业的基本面没有怀疑，目前大家担心政策会压制股价或估值。从长期来说，任何一个政策变化都利好于高端白酒市场长期更加平稳有序的发展。
• 一个行业变与不变，取决于其未来价格和量的变化，而消费品公司的长期逻辑能够保证它在很长一段时间保持竞争力。
• 在大家恐慌时如何坚定自己的信仰，在大家非常狂热时知道价值的锚在什么地方，这才是「躺赢」的真谛。没有谁能抱着一个资产不做任何判断，好与坏也不知道，贵与便宜也不知道，这样不能「躺赢」。如果你能分辨好与坏、贵与便宜，在本质上来讲你已经战胜了很大一批投资者。
• 近期白酒的回调是健康的和可预料的，最怕的是不可预知情况的发生或者未来逻辑被破坏——未来长期价量的逻辑不再存在，受到监管的影响，次高端在价盘上会出现供需结构的变化。但目前我们并没有看到影响长期逻辑的决定性因素，所以我长期对白酒赛道持非常乐观的态度。
• 大家最好把过去失败的东西当做沉没成本，因为新的开端会使得你更加笃信在正确的道路上获得最大化赔率和胜率的投资机会。
• 没有谁能抱着一个资产不做任何判断，好与坏也不知道，贵与便宜也不知道去「躺赢」。如果你能分辨好与坏、贵与便宜，在本质上来讲你已经战胜了很大一批投资者。

问：如何看待近期白酒板块的回调？

侯昊：首先，这些变化都是短期的。

其次，这里面蕴含着巨大的机会。大家质疑高端白酒放不出来量，可能这个质疑声在今年到明年会变弱甚至会成为业绩驱动方面非常重要的因素。大家认为高端白酒批价回落会影响到价格带差。我有如下几点想分享：

第一，目前高端白酒的价格带差，能足够支撑白酒品牌升级的驱动力。现在高端白酒推出新的大单品的战略，落地情况会有一些短期压制。但长期看来，这个趋势不会变，而且会比我们想象的更乐观，这个担忧是没有必要的。

白酒从Q2到Q3是动销淡季，从现在往后看，我们还是要有一定的乐观，这种乐观来自于：

第一，一些白酒品种已到价值投资（估值从明年来看是比较合理）的位置。

第二，下半年有一些催化因素，从动销情况和厂商反馈的情况来看，中秋和国庆是动销非常重要的时间点，数据会比我们想象的更好。从白酒企业陆续披露的中报数据来看，目前已经比2019年的高点还有所上升。

第三，下半年会迎来估值切换的行情，在这个行情中会有一些催化因素将逐渐被市场所认可。这些因素包括：动销的改善、动能的释放或者高端白酒新一轮激励周期，这个周期会带来行业红利的时间点。

第一，一些白酒品种已到价值投资（估值从明年来看是比较合理）的位置。

第二，下半年有一些催化因素，从动销情况和厂商反馈的情况来看，中秋和国庆是动销非常重要的时间点，数据会比我们想象的更好。从白酒企业陆续披露的中报数据来看，目前已经比2019年的高点还有所上升。

第三，下半年会迎来估值切换的行情，在这个行情中会有一些催化因素将逐渐被市场所认可。这些因素包括：动销的改善、动能的释放或者高端白酒新一轮激励周期，这个周期会带来行业红利的时间点。

现在是左侧布局非常好的时间点，我对于白酒行业的基本面没有怀疑。目前大家可能担心政策会压制股价或估值。但从长期来看，任何一个政策变化都利好于高端白酒市场更加平稳有序地发展。

因此，虽然短期白酒有一些情绪波动，但是站在长期的维度，我更加坚定未来几年白酒能保持一定平稳，甚至比我们想象增长的速度更快。

近期白酒的回调是健康的和可预料的，最怕的是不可预知情况的发生或者未来逻辑被破坏——未来长期价量的逻辑不再存在，受到监管的影响，次高端在价盘上会出现供需结构的变化。但目前我们并没有看到影响长期逻辑的决定性因素，所以我长期对白酒赛道持非常乐观态度。

问：刚刚你一直反复强调左侧、右侧，那么基金经理布局时是喜欢左侧还是右侧呢？如果是右侧，边际变化又需要关注哪些指标？

侯昊：如果能完整地享受一轮某个行业发生、发展、成长的大机会，一定要左侧布局。如果只是对于确定性投资机会，我们就「弱水三千只取一瓢」。右侧是大家能欣然处之的方式。有机的边际变化是这个赛道被更多人看得清楚，或者它的成长空间出现趋势性投资机会，每一轮变化都证明自己以前的投资逻辑是正确和唯一的发展方向，所以右侧投资空间一定要做好止损，左侧空间一定要选好赛道，选好最优质的公司。

对白酒长期投资逻辑非常有信心

问：近期有关部门召开了白酒市场秩序监管座谈会，虽会议内容并未涉及打压整个白酒行业，但亦再度引发市场对于行业未来可能出现不利政策的担忧。你认为这对白酒行业的投资逻辑有何影响？

侯昊：这个会议有很多业内朋友参加，会上讨论的问题并不像大家讲的会出现不利于行业未来发展的态势。

我看到的是，在这个会上相关部门对整个行业板块长期发展空间的呵护。白酒最基本的逻辑是有没有长期成长空间，这个长期成长空间是跟价、量有关系的。随着消费升级的趋势，我相信这个逻辑会存在很多年。对于高端白酒的需求，只要有边际变好的因素，供给方向远远赶不上需求的增长。所以，我对这个行业的长期投资逻辑，未来的市场空间，非常有信心。

像这种长期有胜率的赛道，赔率的拐点会是大家长期投资非常稳定和可以预期的开始。我比较笃信格林布拉特提出的「在便宜的时候买到好公司」的逻辑，对应未来的成长空间，虽然有短期担忧或者资金流出到短期高增长板块的变化的投资机会，在这种情况下我们更应该做的事情是坚定在左侧买入便宜的好公司。

问：一个基金经理能够完整吃到大牛股的长期涨幅，和其对商业模式的深度认知有关。这听上去很简单，但要真正理解一个企业怎么赚钱，到底值多少钱，是一件极其困难，也极其专业的事情。对于白酒的商业模式，你有着怎样的思考？这是一门具有「长期价值」的生意么？

侯昊：商业模式有很多种理解方式，每一个公司都有自己的商业模型。对于消费股公司，我会从产品力、渠道力和品牌力进行评估，能在其中占据比较强竞争优势的公司就具备一定的壁垒，而它能够把自己的优势发挥到极致，或者能取长补短，发挥自己最大的可能性，就能成为这个行业中赢家通吃的公司。

我们发掘一个大牛股是希望寻找到能在产品上占据绝对的领导力，在渠道上有自己最独特的优势，这样的公司能够脱颖而出。

布局消费应该在左侧

问：你怎么看下半年大消费板块的机遇和风险？

侯昊：消费板块的布局还是在左侧空间。

大消费板块的估值在20-40倍波动，大家可以做历史回测的统计，我们自己也在观察消费股中枢水平的变化，现在是28倍。从上至下的逻辑判断，现在的大环境是否支持投资消费板块？

其实社零数据并不像想象的那么好，而社零数据是大消费板块的投资基石，未来大宗消费品会不会随着经济修复有更大的投资空间？这是确定性事件。只不过是在今年下半年发生还是在明年上半年发生？我觉得结果不会变，只是进程会有很多种扰动，我们的资金有很多种取向，它会投资现在确定性增长更高速的赛道和公司。

在这样的情况下大家要考虑一个问题是：当经济变好或者有预期差的公司出现根本性变化时，右侧布局的空间就来了。但是，在目前这个阶段确实有更强或者增速更快的赛道，消费的前提假设是盈利的稳定的，成长曲线的空间波动性是小的，所以它会得到一些资金的青睐。

虽然展望下半年还要看到数据的验证和公司的催化，但是我毫不怀疑这个事情一定会发生。过去十年里，每一次发生都可能有每一个具体的事件对应，我不知道这个具体的事件会是什么触发，但它一定会到来，只不过是下半年发生还是明年上半年发生，只要有这种机会，从长期角度来讲就是一次非常完美的左侧布局V字形空间的投资机会。

知道价值的锚在何方，才是「躺赢」的真谛

问：你在市场深耕十多年，见证了市场的波澜壮阔、风高浪起，历经多轮周期，在你看来有没有一种投资方法是能「躺赢」的？

侯昊：听过我直播的朋友都知道我相信三个逻辑，即相信套利，相信流动性提供，相信新的信息。流动性提供就是便宜的位置买到最好的资产。

这几年我更加笃信格林布拉特的逻辑，即如何通过买到便宜的好公司这种投资机会，使得我在长期投资赛道中躺赢。可能有人很笃信CANSLIM那套理论，我们也评估过，现阶段资本市场，CANSLIM的逻辑就是买入不断创预期新高的好公司投资机会，在趋势跟踪的环境中是适用的，而且能够在不断加仓的过程中挣到钱。

但是，另外一套我更加喜欢的「躺赢」的模式是便宜的时间点买到好公司，也就是格林布拉特的投资方式。格林布拉特是我们耳熟能详的价值投资祖师爷，我喜欢这种躺赢，也喜欢塔勒布的投资模式——在极度概率分布不平衡时能够控制住回撤，但同时我能够享受弹性空间的投资机会，一定要把自己的仓位或者下注的节奏把握好。如果能出现回撤有限，但又能享受到弹性空间的投资机会，一定不要错过。

过去这么多年里，这是屡试不爽的方式。包括在大家恐慌时如何坚定自己的信仰，在大家非常狂热时如何知道价值的锚在什么地方，这才是躺赢的真谛。没有谁能抱着一个资产不做任何判断，好与坏也不知道，贵与便宜也不知道，去躺赢。如果你能分辨好与坏、贵与便宜，在本质上来讲你已经战胜了很大一批投资者。

这几年我比较喜欢格林布拉特的逻辑，历史上也试过CANSLIM提出的不断创新高、找到有弹性空间的投资机会，但这种方法可能不适合所有人。

问：什么样的投资机会才叫做有弹性空间？

侯昊：我读过一本书叫做《从0到1》，这本书提到，从0到1失败的概率是很大的，但是从0到1的过程中，赔率空间是最大的。在成长性企业中，弹性空间是来自于成长性空间。大家如果喜欢费雪，就知道我所说的弹性空间是指哪些公司，这些公司更代表初创型公司、成长型公司，并不代表稳定型公司或者衰退型公司。成长型公司或者成长型赛道代表着未来投资机会的变革或者消费习惯的改变，这种机会和赔率是很高的。在每一轮看得清楚的成长型赛道中，抓住有弹性的、有边际变化的或者看得清楚胜率拐点的投资机会，也是实现快速飞跃的非常重要的前提。

这么多年做投资，我有一个非常大的感触，投资绝对不是线性外推的过程，每一次投资曲线的变化一定是非线性的过程。

投资中的「变与不变」

问：芒格曾说，投资就应该不断迭代自己对事物的认知。那么，在消费品的投资中，你有哪些「变与不变」？

侯昊：这么多年以来，吃穿住行是永远不变的话题，日常生活中一定要消费，只不过消费形态或者业态在不断发生变化。

可能有一些新的消费商品或者赛道出现，会有快速增长的空间。比如，以前没有奶酪棒时，我们觉得液态奶是最好的赛道；以前没有扫地机器人时，我们觉得普通白电企业已经很好了。

但是我们要知道跟日常息息相关的不变的消费，就是一定需要吃穿住行，一定需要陪伴，一定需要「社交型」消费，这是永远不会变的主线逻辑。

这种业态的产生可能跟当时人们的生活习惯或者生活节奏有不同关系，或者有一个新产品出现，它可能会代替原来的方向。但是，原有大单品或者消费习惯会很长一段时间不曾变化，任何大单品的渗透性逻辑会存续很长时间，但是在变得当中会找到一些「黑马」，而这会跟新的消费习惯的变化或者业态息息相关。

大家回顾一下，我们五年前习惯吃什么，五年前喜欢消费什么样的产品，五年前每天24小时，除了上班，我们大部分时间花在什么事情上？跟五年之后可能截然不同。比如，五年前可能每天看看电视，看看综艺节目，五年之后，我们更多爱好偏向短视频。所以，在「变」当中可以找到成长空间变化的「黑马」公司，在不变当中，我们一定能找到龙头渗透率不断提升的品牌公司，而且能做成百年老店。

问：目前你管理的产品已超过了700亿，尽管是以指数产品为主，但是同时想请你分享一下你在心态上和几年前有什么变化？

侯昊：这个变化是肯定有的。

以前大家觉得白酒贵了，波动了，突然出现变化，很多人说白酒是不是估值过贵。五年前我跟大家的心态一样，认为行业的空间是有天花板的，估值是有天花板的，不会以发展的眼光看待变化的事物，总是用静态或者历史的眼光来评估未来。过去我也是这样，我们永远不知道未来变化是什么样的，永远用前面的「锚」去锚定后面发生的事情。但是这几年我越来越觉得这种方式是有问题的，如果大家穿透牛熊或者看到一些投资机会，一定要知道未来五年的趋势变化在什么地方。

我们讨论估值时永远是按照过去的增速或者过去的销售节奏来评估未来，这肯定是不可取的，投资未来一定要站在未来的变化和空间的维度看待产业格局的变化。为什么用一级市场的方式投二级市场更加合适？是因为二级市场如果大家只是追求短期波动或者博弈的变化，只能挣到一小部分收益。但如果用一级市场的观点或者投资方法评估二级市场，你能发现最好的板块、最好的投资机会、最好的投资价值，这个情况下，大家才能从心态和变化上坚定自己的投资信仰，才能做好长期的价值投资、责任投资。、

揭秘侯昊「不为人知」的投资心路历程

问：今年2月，在「抱团股估值过高+市场风格变换」的背景下，白酒经历了一大波下跌。但你管理的当家产品「招商中证白酒」作为指数产品无法调仓，你是否曾有「无能为力」的感觉？

侯昊：去年12月底和今年1月初，是我最无能为力的时候，资金还在不断涌向白酒板块的投资机会。每一轮大家都会有情绪的过热，也有情绪低潮。情绪低潮时，所有逻辑都会被证伪，而情绪高涨时，所有逻辑都值得被相信。但是，在这种情况下，一定要去伪存真看待每一轮投资机会，也许我会错过最高时间点，但我会回避对我最不利的剩余赔率空间。

在那个时间点我自己也是焦虑的，但当我看到投资者相信我的判断，有一些调仓动作或者赎回动作时，我感觉如释重负。春节之后虽然白酒有一些回调，但那个时间点心情还是比较平复，甚至3月份回来，我知道市场情绪因为春节动销趋好和糖酒会催化，可能有一波大家对于预期上调的投资机会，我是感觉到兴奋而紧张的。

这一年的波段，在我管理这个产品和对于行业基本面分析的角度上，知道价格的锚在什么地方，而有些投资者也能听进我们的建议，虽然有情绪拐点的位置很难判断这些因素，但是只要有一部分投资者能听到我们的呼声和建议，作为基金经理，这个职业就有自己的价值。

问：在过去5年，无数人质疑某白酒龙头的估值是不是太贵，作为一名白酒基金经理，这中间你一定面对了无数的质疑。可以分享一下你「不为人知的心路历程」吗？

侯昊：管理白酒的过程中，我最大的挑战来自于两波：第一波是2018年白酒的基本面跟股价倒挂，基本面很好，但股价受到很多因素的影响。这个时间点投资者会质疑：回撤了那么多，白酒到底未来有没有空间？白酒过去几年经历了高速扩展之后，是不是重新回到周期的状态？白酒「信仰」会否持续？在那个时间点，我面临着无数质疑。

但是，在2018年看到白酒的基本面跟情绪背离，我就更加坚定这个行业是值得长期布局的赛道。还有一个非常重要的时间点是2020年突然发生公共卫生事件，这个时间点可能有些投资者有情绪的波动或者不理性，觉得短期动销会影响长期估值。但是我们都知道每一次短期波动，一定是有人恐慌，有人觉得存在机会。在这个情况下，如果我们坚定自己的观点和看法，虽然短期面临抱怨或者质疑，我们的工作是有价值的，只要有人能听到，我们一定对这份职业充满成就感。

问：据一名十分熟悉你的业内人士透露，在一次次的市场下跌过程中，你也曾在网上受过不少投资者的质疑甚至是语言的攻击。但你都坚持亲自在平台上一条条地回复投资者的留言，并且这一习惯一直坚持至今。因此你也被称为「最接地气」的基金经理。实际上，这一点在业内是十分罕见的。是什么推动你能正面去面对众多投资者的质疑？

侯昊：我们做的是代客理财的工作，代客理财就会存在委托投资的问题，投资者不一定会知道事情的真相，他只知道结果。而这个结果的背后怎么分析或者未来怎么操作，投资者会处于迷茫的阶段。如果这个时间点有人给他更大信心，或者能陪伴他渡过最艰难的时间点，可能是行业里最大的价值。我过去做绝对收益时也历经过这个过程——2014年底受金融板块「双降」的影响，整个行业出现指数快速大幅波动的情况，市场的基差拉到推出股指期货以来的历史最高点，但是投资者并不知道我在做对冲的产品，甚至因为基差拉到最高点，浮亏已经接近10%。

我们都知道，期货套利的逻辑是期现价差一定会收敛，但投资者不一定知道。当我第一次感知到大家会因为不知道这个事情而去做一些逆向操作，放弃看似确定性的投资机会或者确定性的投资空间时，我是感觉到非常痛心的，大家在那个时间点会做止损。其实，那个时间点我应该加仓做期现套利，但是投资者不知道，他们非常坚决地赎回这个板块。所以我更加确定一定要在前台告诉大家我知道的事情，虽然我知道的事情不一定是对的，但也许可能会帮助更多人知道事情的真相，知道事情的来龙去脉，能理清大家的投资逻辑，使得大家做决策时增加胜率和概率。

这是我在成长过程中经历的事情，为什么我愿意走出来面对投资者？因为每一轮都会有牛熊周期，但是每一轮都会有看得到未来空间的投资者存在，更多投资者需要我们告诉他我们怎么看待市场，这个市场到底在发生什么样的变化，应该坚定哪些信仰和投资逻辑。从我的职业生涯来说，这个事情是一件非常有意义和非常重要的事情。投资者不一定知道我在干嘛，但是我希望他们知道我在干嘛，而且我知道我告诉他一个正确的发展方向，他不一定接受，也许我也不一定是对的，但是只要能增加他对于理财的兴趣或者他对于决策判断的胜率和赔率，我就已经感到我们的职责是能够值得我自己肯定的方向。

最好把过去的失败当做沉没成本

问：你刚刚提到自己也有感到比较无力、比较挫败的时候，这个时候你是怎么缓解心理压力的？

侯昊：我历史上不是没有赌错过投资节点，但每次赌错，赌局一完，欣然泰之，躺一下就能过去，因为我相信下一轮赌局我会重新开始。当我把每一次过去曾经发生的事情作为沉没成本，我可能只需要一个周末去消化掉它，如果把它当成持续不断发展演进的路径依赖的问题，那么我可能永远不会得到正确的答案。所以大家最好把过去失败的东西当做沉没成本，因为新的开端会使得你更加笃信在正确的道路上获得最大化赔率和胜率的投资机会。

问：能否推荐一本你最爱的书？

侯昊：塔勒布的「三部曲」——《随机漫步的傻瓜》《黑天鹅》《反脆弱》，我每看一遍都会有自己的感触。我也很喜欢爱德华·索普《如何在所有市场中成为赢家》，那本书我也读过很多遍。如果大家喜欢做流动性或者套利的话，可以读一读《交易与交易所》，会更有启发。

喜欢成长股，肯定要读费雪的书，喜欢价值投资，可以读彼得林奇、巴菲特或者格林布拉特的书，可以让大家感受到怎样才能找到相应投资机会，怎样的分析视角和维度。

问：基金经理一般在周末都会做什么呢？你的周末是怎么安排的？

侯昊：以前管理绝对收益时，只关注套利机会，我又不用分析行业，周末尤其是假期，会出去玩，涉猎不同的东西。以前我比较笃信「读万卷书不如行万里路」。现在会更加深入行业、板块的投资机会，或者因子、风格的投资机会。我会在周末厘定相关逻辑，这个逻辑需要不断验证和分析，所以周末比较喜欢看看书，听听研报，或者听交流会，或者测试一下我想测试的方向。因为我毕竟是做量化出身，数字背后一定会蕴含着投资机会。

（备注：基于时效性，本文未经招商基金及侯昊合规，有任何疑问欢迎留言）

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