“绿色基金的理论与实务”讲座综述

　　年5月9日至10日，上海律协律师学院、基金业务研究委员会在交通大合举办私募基金律师实务培训班。上海律协基金业务研究委员会委员孙名琦律师以“绿色基金的理论与实务”为主题进行了分享，主要涉及绿色金融体系、绿色投资与绿色基金概要、绿色私募基金法律实务等内容。

　　《中国人民银行、财政部、发展改革委等关于构建绿色金融体系的指导意见》规定，“绿色金融是指为支持环境改善、应对气候变化和资源节约高效利用的经济活动，即对环保、节能、清洁能源、绿色交通、绿色建筑等领域的项目投融资、项目运营、风险管理等所提供的金融服务。绿色金融体系是指通过绿色信贷、绿色债券、绿色股票指数和相关产品、绿色发展基金、绿色保险、碳金融等金融工具和相关政策支持经济向绿色化转型的制度安排。”

　　以上文件主要涉及五个方面，包括积极支持符合条件的绿色企业上市融资和再融资、逐步建立和完善上市公司和发债企业强制性环境信息披露制度、支持开发绿色债券指数、绿色股票指数以及相关产品、支持符合条件的机构发行绿色债券和相关产品、促进建立全国统一的碳排放权交易市场。

　　中国人民银行研究局首席经济学家、中国金融学会绿色金融专业委员会主任马骏先生曾提出，绿色金融政策是指通过包括、私募基金、发债、发行股票、保险等金融服务将社会资金引导到支持环保、节能、清洁能源等绿色产业发展的一系列政策和制度安排。

　　绿色项目就是环境友好型项目。绿色的概念有四个维度：1、能源维度，包括传统能源清洁高效利用和新能源；2、环境维度：包括低碳生产、污染和危险物的防治处理、清洁交通；3、生态维度：包括生态多样性保护、生态修复、生态农林牧渔业；4、资源维度：包括资源保护和资源的高效、循环利用。

　　与绿色产业配套的绿色金融产品方面，大概有三个角度：1、债权融资：如绿色信贷、绿色债券、绿色ABS；2、股权融资：如绿色基金和绿色信托；3、衍生品交易：如绿色金融指数、排污权交易和碳排放权交易。

　　兴业银行行长陶以平在由北京大学汇丰商学院和可持续金融学院主办、北京大学汇丰金融研究院承办的2019可持续金融会议上表示：对绿色金融未来的发展，一是需要投资者转变观念，“要从过去那种保护环境会影响经济发展，绿色金融就是情怀投资的旧思维中走出来，认识到绿水青山就是金山银山，保护环境就是保护生产力，改善环境就是发展生产力。”由此可见，绿色产业很有可能成为未来一段时间发展的重点。

　　绿色理念、绿色法制、绿色金融、绿色技术、绿色成果、经济效益之间层层驱动，形成了一个良性循环（如下图）。

　　政府推动绿色金融体系建设的必要性主要有以下四个方面：1、环境问题的严峻性和紧迫性；2、绿色项目一般具有初期投入高、投资回报周期长的特点；3、实体企业缺乏参与绿色环保产业的主动性；4、社会资本缺乏主动投向绿色环保产业的动力。政府之所以发挥至关重要的作用，是因为实体企业往往不愿意参与绿色环保项目的生产经营，社会资本也缺乏主动投向环保产业的动力。

　　政策支持方面，《中央、国务院关于加快推进生态文明建设的意见》第二十二条规定，“完善经济政策。健全价格、财税、金融等政策，激励、引导各类主体积极投身生态文明建设……完善节能环保、新能源、生态建设的税收优惠政策。推广绿色信贷，支持符合条件的项目通过资本市场融资。探索排污权抵押等融资模式。深化环境污染责任保险试点，研究建立巨灾保险制度。”《中国人民银行、财政部、发展改革委等关于构建绿色金融体系的指导意见》也规定了发展绿色信贷；推动证券市场支持绿色投资；设立绿色发展基金，通过政府和社会资本合作（PPP）模式动员社会资本；发展绿色保险；完善环境权益交易市场、丰富融资工具。

　　目前来说，对于金融机构而言，顺应政策要求及考核指标是非常重要的。例如证监会于2017年3月2日发布的《中国证监会关于支持绿色债券发展的指导意见》规定：中国证券业协会应当定期发布“绿色债券公益榜”。证券公司参与绿色公司债券承销情况，作为证券公司分类评价中社会责任评价的重要内容。又如中国人民银行于2018年07月27日发布的《银行业存款类金融机构绿色信贷业绩评价方案》规定：对银行的绿色信贷业绩每季度评价一次，绿色信贷业绩评价结果纳入银行业存款类金融机构宏观审慎考核标准。另外还有提高社会评价、寓义于利的考量。例如兴业银行于2006年起步发展绿色金融业务，2008年正式采纳赤道原则成为国内首家“赤道银行”，近年来先后获评“最佳公司社会责任银行”、“年度最佳绿色金融银行”等奖项。

　　以银行业务为例，在绿色信贷方面，可展开内容较多。如在信贷业务端：发放绿色信贷；投资业务端：投资绿色债务融资工具等同业产品；托管业务端：为绿色基金、绿色债券产品提供托管服务；理财业务端：发行ESG投资理财产品；投行业务端：承销绿色银行间债务融资工具；融资业务端：以绿色信贷债权为基础资产发行绿色金融债、绿色信贷资产支持证券。

　　实体企业参与绿色金融，可能有三个方面的效益：1、取得较低债权融资成本；2、吸引股权投资，提高公司估值；3、取得税后优惠及财政补贴。以江苏省为例，该省环保厅、财政厅、金融办、发改委等9个部门日前联合推出的《关于深入推进绿色金融服务生态环境高质量发展的实施意见》规定：1、对绿色信贷贴息不高于人行基准利率；2、符合绿色产业的企业辅导备案奖励20万、申报受理奖励40万、成功上市奖励200万；3、对发行绿色债券、绿色资产证券化的企业进行不超过30%的贴息；4、对绿色基金给予损失金额30%的风险补偿；5、对符合条件的参加环境污染责任保险的企业按不高于保费40%给予补贴。

　　绿色信贷：根据银监会发布的绿色信贷统计数据汇总表，截至2017年06月，我国21家主要银行机构的绿色信贷贷余额为8.3万亿元。其中绿色投向最多的项目类型为绿色交通运输项目、可再生能源及清洁能源项目以及工业节能节水项目。

　　绿色债券：根据中债登发布的《中国绿色债券市场2018》，2018年中国发行人在境内和境外共发行总规模达2826亿人民币的绿色债券。中国目前已成为世界绿色债券发行量第二大的国家，仅次于美国。

　　绿色基金：根据在基金业协会信披系统的查询和统计结果，2018年01月至2019年04月，协会共备案了225只绿色私募基金，其中股权、创投类的基金占绝对多数，共有204只。

　　碳排放交易：国家发改委办公厅于2011年发布了《关于开展碳排放权交易试点工作的通知》，正式批准北京、天津、上海、湖北、广东、重庆、深圳七个省市开展碳排放权交易试点工作。截至2017年末，碳交易市场累计成交量为1.82亿吨，累计成交额超过36亿元。2019年4月3日，生态环境部发布了《碳排放权交易管理暂行条例（征求意见稿）》，为全国碳市场建设提供法律基础。

　　ESG分别指Environment（环境责任）、Social Responsibility（社会责任）以及Governance（公司治理）。ESG理念指的是，在对公司（目前以上市公司为主）进行投资价值评估时，在财务效益、行业前景之外引入环境责任履行、社会责任履行以及公司治理水平作为重要参考要素。

　　根据中央财经大学绿色金融国际研究院在《企业ESG表现与债券信用风险相关性研究》、《企业ESG表现与财务绩效相关性研究》中发布的研究结果，企业绿色绩效以及ESG水平与企业财务绩效、企业股票收益呈现正相关；与企业债券违约风险、市场风险呈负相关。

　　2006年09月，深圳证券交易所发布《上市公司社会责任指引》，要求上市公司应当根据其对环境的影响程度制定整体环境保护政策，并指派具体人员负责公司环境保护体系的建立、实施、保持与改进等事项。

　　2007年04月，国家环保总局发布《环境信息公开办法（试行）》，规定了年度资源消耗总量、企业排放污染物种类、数量、浓度和去向等九类鼓励企业公开披露的环境信息。

　　2008年05月，上海证券交易所发布《上海证券交易所上市公司环境信息披露指引》，鼓励上市公司在披露年度报告的同时披露年度社会责任报告（含环境信息）。

　　2015年12月，香港联交所发布《环境、社会及管治报告指引》，要求上市公司参照该指引的规定披露ESG报告。

　　2016年12月，深交所发布《公司社会责任披露要求》，要求深交所主板上市公司在社会责任报告中披露公司在环保投资及技术开发、环保设施的建设运行以及降低能源消耗、污染物排放、进行废物回收和综合利用等方面采取的具体措施。

　　2018年09月，证监会修订《上市公司治理准则》，明确上市公司应遵守ESG原则，要求上市公司披露环境信息、社会责任履行情况以及公司治理状况。

　　适用范围：公募基金、私募证券类基金、券商资管、基金专户及上述产品的管理人，私募股权类基金参照适用。

　　运作要求：主动管理的绿色投资产品，应当将不符合绿色投资理念和投资策略的投资标的纳入负面清单。

　　提交内容：选择题（《基金管理人绿色投资自评表》）+论述题（《基金管理人绿色投资自评估报告》）；

　　形式要求：《对基金管理人绿色投资自评估报告框架的建议》，主要包括六大部分——概要、绿色投资体系建设情况、绿色投资产品运作情况、绿色投资环境风险控制情况、绿色投资相关信息披露以及其他。

　　绿色公募基金主要是指，基金公司管理的，在基金合同中明确约定以环保、生态、清洁能源等相关上市公司作为基金主要投资标的的公募基金。典型如华宝基金公司管理的“华宝绿色主题混合型证券投资基金”。

　　目前较为有影响力的有中华环境保护基金会、中国绿色碳汇基金会、北京市国检绿色环保公益基金会、北京合一绿色公益基金会等。

　　根据《中国绿色金融发展研究报告（2018）》的统计，2017年备案的绿色私募基金共209只，主要投资领域为环保产业、节能产业以及清洁能源。据统计，70%以上的是股权型基金。

　　根据中基协系统中的《有关私募投资基金“业务类型/基金类型”和“产品类型”的说明》，私募证券基金，主要投资于公开交易的股份有限公司股票、债券、期货、期权、基金份额以及中国证监会规定的其他证券及其衍生品种。

　　上述范围中有“主要”二字，在其他类别基金的投资范围里是没有这两个字的。可以明确的是，绿色私募证券类基金可以投资绿色股票、绿色债券绿色期货等。值得讨论的主要有以下几个问题：

　　1、能否投资ABS产品？在交易所、银行间债券市场交易的企业资产支持专项计划、信贷资产支持证券以及资产支持票据符合《资管新规》规定的标准化债权类资产的特征（包括等分化可交易、信息披露充分、集中登记和独立托管、公允定价和滚动机制完善、在银行间市场和证券交易市场等经国务院同意设立的交易市场交易等），可以作为私募证券基金的投资标的。在地方金融所交易或直接定向发行信托受益权份额的“私募ABS”、“类ABS”产品，不属于私募证券基金的投资范围。

　　2、能否投资可转债？认购公开发行的可转债、通过集合竞价交易受让取得可转债为私募证券类基金投资可转债的主要方式。认购非公开发行的可转债、通过大宗交易、协议转让受让取得可转债为私募股权类基金投资可转债的主要方式。主要的差异就在于是否公开。

　　3、投资科创板的问题。私募证券类基金可以参与科创板新股申购以及二级市场交易。但根据2019年04月16日发布的《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》，参与科创板战略配售的基金，仅限于封闭式公募证券投资基金。后续是否会对私募基金开放战略配售，还有待于进一步观察。

　　开放式私募证券类基金的特殊要求：设置定期开放日的即为开放式基金；仅证券类可以开放，私募股权类根据《资管新规》要求应当封闭运作；结构化开放式基金的备案存在较大不确定性；开放式基金成立后应设置一定的封闭运行期；开放频率不能过高；可以设置临时开放日，但原则上只能赎回不能认／申购。

　　管理人提取业绩报酬的限额问题，《资管新规》第三十七条规定，业绩报酬提取应当与资产管理计划的存续期限、收益分配和投资运作特征相匹配，提取频率不得超过每6个月一次，提取比例不得超过业绩报酬计提基准以上投资收益的60％。因投资者退出资产管理计划，证券期货经营机构按照资产管理合同的约定提取业绩报酬的，不受前述提取频率的限制。一直以来私募基金对于资管新规适用的严格程度并不明确，但针对前述60%的业绩报酬计提比例限制，已基本明确需要执行。

　　“安全垫”安排。目前私募证券类基金的基金合同中存在“安全垫”安排的，一般会被反馈要求修改基金合同。后续可能会出台自律规则明确禁止此类交易安排。

　　创投类基金的相对优势：投资IPO企业受到的股份锁定限制有所放宽；创投类基金无需严格适用《资管新规》；创投类基金可享受更为优惠的税收政策；创投类基金对于提交备案时的首期实缴规模要求更低。

　　从新版备案须知看来，私募股权投资基金的实缴规模不得低于3000万元，其中，创业投资基金的实缴规模不得低于1000万元。另外，在申请备案时，首期到位金额可能要达到整体规模的10%，加上披露拟投资者名录。

　　1、关于审查每个投资者还是总实缴规模的问题。答案是都要看。根据合格投资者的要求，投资于单只私募投资基金的首轮实缴金额不得低于100万元，管理人及其员工跟投除外。

　　2、关于主要审查实缴比例还是绝对数额的问题。主要看绝对数额，兼顾比例。私募证券投资基金的实缴规模不得低于1000万元；私募股权投资基金的实缴规模不得低于3000万元；创业投资基金的实缴规模不得低于1000万元；私募资产配置基金实缴规模不得低于5000万元。

　　3、备案完成前的资金运用问题，根据新版《备案须知》，私募投资基金完成备案前，可以以现金管理为目的，投资于银行活期存款、国债、货币市场基金等中国证监会认可的现金管理工具。另外，《契约型私募投资基金合同内容与格式指引》第十五条规定：基金合同中应约定私募基金在中国基金业协会完成备案后方可进行投资运作。合伙型暂无明确限制。实际上，因为有托管的安排，在取得《备案通知函》前进行投资非常困难，但是根据上述规定，可以进行“现金管理”。

　　4、进行债性投资的问题。由于在中基协的定义中，私募股权投资基金是“主要”投资于股权的基金，故仍为其债性投资提供了一定的敞口。目前的可行路径是在真实股权投资的基础上，发放一定数额的股东借款（“大股小债”，资管新规的相关要求为八比二，基金领域尚无明确限制），以及承债式收购。但要注意债务人应为项目公司。对于名股实债问题，如果大部分或全部资金先进入资本公积，计划后期通过解除合同或支付违约金等方式退出，在某些税务机关看来，资金进入资本公司，可能会视为投资者对项目公司的赠予，按赠予行为缴纳所得税的税率极高。另外，如果是对赌模式，中基协可能会通过实质审查对赌条件的方式来确认相应安排的性质。最后，如果交易架构中有SPV安排，根据新版《备案须知》，这种操作本身有违规性，并且SPV不开展实际经营，很难按要求进行信息披露。

　　5、双GP问题。注意GP与管理人不可混同，双GP可以，双管理人不行，因为可能规避了基金销售牌照的监管。在中基协的定位中，只有管理人和投资者。如果有两个GP，其中一名为管理人，那么另外一名就是投资者，而且这两名GP之间不需要存在关联关系，除非一种情况——管理人不是GP，而是受GP委托对基金进行管理的主体。在关联关系的判断中，需要注意管理人在AMBERS系统中要把GP列入清单。如果是双GP，并且委托第三方担任管理人，受托方只需要与其中一家GP有关联关系。需要注意的是，非管理人的GP不能从基金财产中收取固定费用。

　　6、委托投资顾问的相关问题。对于证券类的投顾，《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（新八条底线）明确规定为同时符合以下条件的私募证券投资基金管理人：（1）在中国证券投资基金业协会登记满一年、无重大违法违规记录的会员；（2）具备3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩的投资管理人员不少于3人、无不良从业记录。股权类的投顾暂无明确资质标准。股权类投顾没有硬性标准。《资管新规》规定，发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者；《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》规定，证券期货经营机构不得允许投资顾问及其关联方以其自有资金或者募集资金投资于分级资产管理计划的劣后级份额，不得向未提供实质服务的投资顾问支付费用或者支付与其提供的服务不相匹配的费用。

　　环保上市公司与私募合作——绿色并购基金。例如，2016年02月，云南云投生态环境科技股份有限公司（600710）发布公告，拟与上海银都实业（集团）有限公司合作成立总规模不超过20亿元的环保产业并购基金。2017年01月，安徽盛运环保（集团）股份有限公司（300090）发布公告，拟与中节能华禹基金管理有限公司合作，共同成立产业并购基金，主要投资于环保领域内的优质企业及资产，其中包括水环境治理、固废治理、土壤环境生态修复、第三方环境服务、节能环保、新能源等。2019年04月，苏美达股份有限公司发布公告，拟与中咨华盖投资管理（上海）有限公司合作，出资1亿元人民币投资设立环保产业基金。以上三个单层结构项目的模式就是，PE作为基金管理人，与上市公司关联方和从社会化渠道募集所得资金共同组建私募基金，通过标的企业投资绿色项目。在项目成熟后，通过上市公司发行股份购买资产的方式实现退出。

　　这种情况下需要注意，根据《资管新规》，资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。另外，众所周知，选择合伙型基金，因为它比公司型更有利于节约税务成本。从另一个方面考虑，对于期限比较长的基金，采用公司形态的情况下，按照企业所得税法的规定，可以将利润用于弥补五年内的亏损。

　　政府带动社会资本投资——绿色政府引导基金。例如：2016年，内蒙古自治区环保基金由自治区政府和4家合伙企业共同发起，政府引导性资金作为“环保母基金”，2016年“环保母基金”达40亿元，按1:5吸收社会资本放大后，基金投资规模可达200亿元。2015年起，山东省以山东省财金投资集团有限公司为投资平台，推动产业引导基金，先后设立了山东中泰齐东世华节能投资中心（有限合伙）、烟台绿创股权投资中心（有限合伙）等天使投资基金。2016年4月，普洱市人民政府与国开行云南省分行联合设立“普洱绿色经济发展基金”，总规模50亿，为全国首只绿色经济发展基金，中非信银（上海）股权投资管理有限公司作为基金管理人。典型结构如下：

　　实践中，管理人A通常是政府方认可的管理人，管理人B和社会资本可能是项目的开拓方，可能占用更多的资源和付出更多的前期投入。母基金（SLP）结构可以帮助各方实现平衡。正如我们之前介绍的双GP问题。在双GP结构中，不担任管理人的GP无法收取固定费用。所以开拓管理人（即管理人B）如果要收取管理费，也需要通过母基金的架构实现。

　　过去一段时间以来，其他类基金的备案数量情况如下：2018年1月至4月，1086只；2018年5月至8月，125只；2018年9月至12月，47只；2019年1月至4月，3只。

　　投资债权的取得方式只能是继受取得（即受让的方式，如债权转让），而不能是原始取得（如放贷）。应当投资于已建立基础法律关系（合同已签署）的债权，典型如买卖合同所形成的的应收账款、租赁合同所形成的了租金债权等。不得投资于保理、融资租赁资产。

　　需要注意的是，根据中基协要求，主要出资人也不得投资敏感行业（包括保理、融资租赁等）。关于主要投资人的界定，此前我们遇到过的情况是持股20%以上，最新提出的认定方式是把所有第一层股东都认定为主要投资人。总而言之，如果的确要做其他类产品备案，要充分注意有可能需要非常长的时间。

　　最后，关于收益权投资的问题。收益权对应的主债权应当存在真实经济活动背景，典型如水电费收益权。基础资产可以产生独立、可预测的现金流（与ABS对基础资产的要求相类似）。以信贷债权收益权、股权收益权、资管产品份额收益权为投资标的的，很可能无法通过备案。