南方基金副总经理李海鹏谈债市：相信周期 敬畏周期

　　历史的车轮已经驶过2018年的车站。过去一年是债市的大牛之年，不过，有些债券投资人并不兴奋、激动，有的人甚至仍在亏钱。

　　“要相信周期的力量。”日前，南方基金副总经理李海鹏在接受上证报记者采访时表示，2018年债券牛市的幸福来得太快，让有些人措手不及，没有及时布局，因而缺少获得感和幸福感。

　　“毫无疑问，2018年是债牛行情，市场收益率下降、资金面宽松、央行货币政策等都对债市比较友好。”李海鹏开门见山地说道，“但不少人没有体会到牛市的滋味，没有过去那种特别兴奋的感觉。”

　　究其背后原因，李海鹏认为有三个：一是刚刚从2016年、2017年的熊市中走出来，牛市的幸福来得太突然，心理上还没调整过来；二是2018年信用风险事件多发；三是在上一轮牛市高点进去被套牢的还没解套，所以牛市感觉不明显。

　　李海鹏说：“过去十几年来，中国债市有一个比较明显的三年小周期的特征，即一年牛市、一年平衡市、一年熊市，但这个小周期在2015年、2016年被打破了。2015年债市延续了上一年的牛市行情，2016年时有人甚至认为债市能一直牛下去，提出10年期国债收益率能到2.0%，乃至零利率。”

　　2014年来的这轮债市牛市延续了两年半时间，这在之前是没有过的。那时，业内出现这样的情况：老基金经理做不过新基金经理，新基金经理做不过交易员，没有投资经验的业绩反而做得最好。

　　但是，2016年底债市很快进行牛熊转换，熊市持续了五个季度之久，也是历史上最长的熊市，这教育了市场，至今让人心有余悸。“所以，当2018年二季度牛市幸福到来的时候，谁也不敢说自己已经得到了幸福。”李海鹏说。

　　在信用风险方面，2018年出现的信用事件超过了过往五、六年的总和。李海鹏说：“根据中金研究报告中的统计，2018年，非国企信用债累计违约率超过6%。如果算上那些债券主体已经违约但还未到期的实际违约，这个数据可能达8.11%，‘踩雷’的概率非常大。而一旦‘踩雷’，压力可想而知。”

　　“综合看待2018年行情，就是要相信周期的力量。周期循环，市场牛熊总会转换，在悲观绝望的时候总会迎来转机，而在最乐观最疯狂的时候，风险可能就会来临。”李海鹏说。

　　“如果没有经历过2016年、2017年的行情，估计大家都会认为2019年债券继续是牛市行情。”李海鹏告诉记者，上一轮债券牛熊转换重塑了整个行业的投资行为和心态，经历了惨痛的打击后，大家更谨慎了。

　　2019年债市是否再有大牛市，很多人对此偏谨慎。即便目前看好债市，也没有任何人敢一往无前地做多，因为市场随时有可能像2016年底那样突然变盘。

　　李海鹏对2019年全年债市偏乐观，分时间段看，对上半年行情更乐观，对下半年行情相对谨慎。原因在于他预计上半年经济下行压力较大，同时预计政府会继续采取各种托底的对冲政策，而这些政策的效果可能会在下半年逐渐显现。

　　“上半年行情的把握性更强，但不是说下半年行情就会不好。下半年债市好不好，取决于上半年的政策对冲效果。”李海鹏说。

　　首先，对通胀目前不用特别担心，原因有二：一是石油价格大幅下滑；二是“猪周期”虽然对通胀有负面因素，但不至于影响全局，扭转通胀预期。

　　其次，就债券供给而言，2019年地方政府融资行为提前，全年地方政府净融资额预计仍然会较大，使市场有些担心2019年债券融资量将会在2018年的基础上进一步增加。

　　最后，相对而言，2019年债市最大的风险仍然是信用风险。李海鹏认为，目前信用风险多发的趋势还没有结束，仍需要重点防范。

　　除此之外，如果市场收益率继续下行，需要关注债市估值的风险。李海鹏表示，需要提防债市泡沫的出现。

　　一方面，从绝对收益看，10年期国债收益率的历史均值在3.5%左右，目前已经下行至3.2%，如果继续向下到3%，就会出现估值泡沫的风险；另一方面，从相对收益看，还需同时关注美国10年期国债收益率的表现。

　　李海鹏认为，中美在经济上是相依存的。因此，作为两国非常重要的参考指标，10年期国债收益率肯定也会相互影响，两者之间差异要有一个“舒适区间”。目前，美国10年期国债收益率在2.6%左右，中美利差在50bp至60bp。

　　“如果中美利差缩减到20bp至30bp，那就过低了。至于中国10年期国债收益率达到美国10年期国债收益率的水平，甚至出现倒挂，我认为是绝对不可持续的。”李海鹏说。

　　谈及2019年债市的投资策略，李海鹏表示，做投资策略时主要关注久期、仓位和信用风险暴露三大因素。

　　“当前时点，相对而言应采取中等久期、高仓位、信用资质偏好的策略。”李海鹏说，如果市场收益率继续向下，应注意回避风险、控制久期，仓位上仍可保持高仓位。如果下半年对冲政策逐渐见效，经济下行压力减轻，可以下沉信用资质，增加一定的信用风险暴露程度，降低久期。

　　李海鹏表示，2018年主做利率债，2019年要主做信用债，也更看好信用债。在他看来，债市投资有一定的轮动性，牛市先从利率债开始，然后轮动到高等级信用债，再轮动到中低等级信用债，最后是垃圾债，直至牛市行情结束。

　　2018年信用风险事件多发令信用利差扩大，很多信用债的收益率相对较高。不过李海鹏表示，虽然更看好信用债，但仍需注意‘踩雷’风险。因此，在目前时间点，他更看好高等级信用债，策略是买一些短期限但信用资质较高的高等级信用债，虽然绝对收益偏低，但可以通过加杠杆、高仓位来弥补。