绩后再涨10%！海南自贸港、离岛免税政策护航，美兰空港价值几何？

绩后再涨10%！海南自贸港、离岛免税政策护航，美兰空港价值几何？男童吃棒棒糖昏迷 本文精编自中金、国盛、方正、国元等证券公司研究报告 8月21日，美兰空港发布中期业绩，实现营收6.09亿元，同比下滑25%，实现归母净利润0.80亿元，同比减少71%。周一美兰空港开盘后直线拉升，一

本文精编自中金、国盛、方正、国元等证券公司研究报告

8月21日，美兰空港发布中期业绩，实现营收6.09亿元，同比下滑25%，实现归母净利润0.80亿元，同比减少71%。周一美兰空港开盘后直线拉升，一度涨超10%，在业绩下滑的背景下，是什么预期支撑市场资金涌入美兰空港？

同时，自7月初以来，美兰空港已涨超360%，股价从10元最高攀升至60元，暴涨的原因何在，又是否具有长期投资价值？

稀缺标的：机场叠加免税概念

海南美兰国际空港股份有限公司主要经营海南省海口市美兰机场内的航空及非航空业务。航空业务主要包括提供航站楼设施、地勤服务以及旅客服务；非航空业务则主要包括出租美兰机场的商业及零售铺位、机场相关业务特许经营、 广告位、停车场、货物处理及出售消费品。

机场属于公共基础设施，区位垄断，基本上不存在市场竞争。并且，由于海口的独特地理位置，航空是进出海南的最佳交通方式（以火车为例，从广州到海口所需的时间就需要 12 个小时左右）；机场在一定意义上垄断了进出海口的绝大部分客流。

2019 年美兰机场旅客吞吐量首创新高达到 2422 万人次，在中国民航机场中排名第 17 位，已经远远超过原有的 1460 万的设计容量，机场二期扩建项目预计将于 2020 年下半年完成，届时将实现双跑道运行，机场容量有望翻倍。

公司控股股东为海口美兰国际机场有限公司，持股比例 50.19%。母公司美兰机场公司股权结构较为分散，无控股股东及实际控制人。

2019 年，美兰空港实现营收 15.76 亿，归母净利润 5.75 亿，其中营收方面公司航空性业务收入 7.09 亿元，占总营收 45%，非航空性业务收入 8.67 亿元，占比 55%。

免税收入有望成为主要利润来源。据测算，2019 年公司 5.75 亿的利润构成中，33%由免税特许经营权贡献。随着政策利好及客流增长，公司的免税收入将成为主要的利润增长贡献来源，占比将进一步提升。

长期受益于海南自贸港建设

2020 年 6 月 1 日，中共中央、国务院印发了《海南自由贸易港建设总体方案》。该方案支持海南逐步探索、稳步推进中国特色自由贸易港建设，分步骤、分阶段建立自由贸易港政策和制度体系，在海南岛全岛实施自由贸易港。

自由贸易港的建设有望推动海南省经济快速发展。同时，旅游业是海南省重要的支柱型产业。海南省第三产业占比持续提升，目前已经接近 60%。旅游业作为海南经济的重要组成部分，2019 年收入为 1058 亿元，相当于全省 GDP~20%。

2011 年起开始试点的离岛免税政策对岛内的旅游和免税销售都有显著的正向作用。此次方案提出发展旅游、现代服务和高新技术产业在内的三大产业，有望推动海南省旅游业迈上新的台阶。

中期受益离岛免税政策利好

从发展历程来看，离岛免税政策不断加码，人均离岛免税购物限额不断提升。

2011 年 3 月，为加快推进海南国际旅游岛的建设发展，国务院决定在海南省开展离岛免税政策试点，海口、三亚各开设一家离岛免税店试点。

初期，每人每次免税购物金额暂定为 5000 元以内（含）。随着时间的推移，离岛免税的购物限额不断提升：

• 2012 年，提升至每人每次 8000 元；
• 2016 年提升至每人每年 16,000 元：
• 2018 年提升至每人每年 3 万元，每人每次限额 8000 元；
• 2020 年 7 月，每人每年离岛免税限额为 10 万元，品类也从最开始的 18 中，变为当前 45种（且包含酒类、手机等热销产品），离岛免税政策再迎发展。

离岛免税销售额快速增长，主要受旅客量增长驱动。2019 年，海南离岛免税销售额为 136亿元，约为 2012 年 23 亿元的离岛免税销售额的 6 倍，7 年年均复合增长 29%，其中购买人数由 112 万人次增长到 384 万人次，7 年年均复合增长 19%，人均购买金额从 2054元/人次增长到 3544 元/人次，7 年年均复合增长 8%。

离岛免税新政刺激下，离岛免税迎来爆发。据新闻报道，离岛免税购物新政实施首周，离岛旅客累计购物 6.5 万人次，购物总额 4.5 亿元，人均购买金额约 6900 元，较 2019 年全年海南省人均购买金额接近翻倍。随着四季度海南省旅游旺季到来，我们预计客单价有望继续攀升。

美兰机场免税店销售额占离岛免税约 17-18%。2011 年 12 月 21 日，美兰机场成为国内首家拥有离岛免税店的机场，批复面积达 3.05 万平方米。截止 2019 年底，海南省共有四家离岛免税店：三亚海棠湾免税店、海口美兰机场免税店、海口日月广场免税店、琼海博鳌免税店（后两家于 2019 年 1 月 19 日开业运营）。

经营改善叠加三亚机场产能瓶颈，美兰机场或迎来免税发展红利期。

随着中免收购海免51%的股权，我们认为海免有望借助中免在免税领域的规模优势和丰富的免税运营经验，提升自身经营效率。此外，三亚凤凰机场当前仅一条跑道，2019 年机场旅客吞吐量已达2000 万人次，产能已经饱和，三亚新机场建设涉及填海，或尚处于环评阶段4，预计 2020年开始填海工程，力争 2023 年开工建设，2025 年建成投运5，而美兰机场二期计划于 2020年年内投产，有望迎来承接海南省未来 5 年客流量的增量，迎来免税发展红利期。

长期看，离岛免税业务相关提成比例有望提升。根据行业惯例，机场出入境免税店和离岛免税店通常按照保底与提成中比较高的来确认。当前美兰空港的离岛免税店提成比例预计在 10-15%的区间，考虑美兰机场免税店今年已于美兰机场签署了新一期合同，预计提成比例短期内较难提升。长期看，相比于上海机场的含税商业提成比例、上海机场出入境免税提成比例等，美兰机场的提成比例处于较低水平，长期有提升空间。

据测算，2025 年中国内地免税市场规模将达到 2232 亿元。在海南免税政策利好的刺激下，海南离岛免税占比预计将提升至 50%，对应海南离岛免税市场规模 1116 亿元。而离岛免税中，海口的吸引力不断提升，预计占比可达到 30%，对应海口离岛免税市场规模 335 亿元。随着海口国际免税城的开业，加上日月广场免税店，预计将对机场免税产生一定的分流。但凭借机场免税无可替代的位置优势，机场免税仍将占据较大份额。按机场免税、市内免税 50%：50%计算，对应 2025 年海口的机场免税和市内免税销售额分别为 168 亿元。

短期受益于国际旅游、消费需求回流国内

今年前 5 个月，海南省航空旅客量累计同比下滑 67%，其中海口美兰机场航空客运量累计下滑 53.4%，三亚凤凰机场航空客运量下滑 52%。月度环比来看，航空旅客同比跌幅均呈现收窄趋势。

考虑国际疫情仍然未见明显好转，多国确诊人数屡创新高，国际旅游需求会转向国内，而海南省有望成为显著受益的地区。随着四季度进入海南传统旅游旺季，叠加国内航空需求逐步恢复，预计美兰空港也有望受益。

同时，叠加免税消费回流来看，海南市场空间巨大。

由于外围疫情的加重和局部地区的不稳定，海南离岛免税未来有望承接日韩、港澳和其他地区的消费回流人群。相较于港澳日韩地区，海南整体环境稳定，疫情控制得当，文化、沟通交流上和大陆保持一致，同时无需繁琐的进出关手续，来往全国各地的机票也相对其他出入境地区更加便宜，在疫情期间外围环境不稳定的情况下海南是最好的免税品消费回流承接点。

投资建议

中金公司：

预计公司 2020-2022 年净利润分别为人民币 5.1 亿元、5.6 亿元和 9.3 亿元，同比下 降 11.3%、增长 9.9%和增长 66.6%。首次覆盖给予跑赢行业评级，目标价 48.6 元港币，对应 2020/2021/2022 年 41/37/22 倍市盈率。2022 年之后，受益于离岛免税的持续增长，公司三年利润复合增长有望到 35%。

国盛证券：

预测 2020/2021/2022 年归母净利润为 4.41/8.90/11.23 亿元，同比-23.4%/+101.9%/+26.2%， EPS 分别为 0.85/1.71/2.16 元，对应 PE 分别为 49.6/24.6/19.5 倍。

考虑到公司未来的高成长性，主要对比同样具有高成长性的上海机场、白云机场、深圳机场，2019 年可比公司平均 PE 为 31.4 倍。

相比于可比公司，公司在高速发展的同时享受了其他机场没有的海南自贸港政策以及离岛免税政策重大利好，预期美兰机场未来拥有更高的业绩增速，因此给予公司 30%左右的估值溢价，对应 40 倍 PE，计算得到公司 2021 年目标市值 356 亿元，对应 391 亿港币的目标市值及 75.30 港币的目标价。

编辑/Ray