【金融博览】林永青┃新经济·新投资：特殊目的收购公司兴起

　　2019年的全球资本市场，流传着这样一句线年的融资很艰难，那么好消息是，2020年将更加艰难。”

　　“成功退出就是一切”。而在全球经济放缓的大背景下，全球范围的资本市场融资日益困难、回报日益困难，退出风险越来越大。由此，资本市场一直在尝试着新的解决之道。大约在20世纪90年代初期，一种新型的、反向的“直接上市”投资工具应运而生——SPAC（Special Purpose Acquisition Company，即特殊目的收购公司）。SPAC上市融资方式集直接上市、海外并购、反向收购、私募等金融产品特征及目的于一体，并优化了各个金融产品的原有特征，以完成企业上市融资为目的。

　　SPAC融资方式最早发源于加拿大和澳大利亚的矿业企业，但是后来在更加鼓励创新和开放的美国和英国取得了真正意义上的成功。其最早由GKN证券(EarlyBird Capital的前身)正式推向市场，并于同年注册了“SPA C”的商标。SPAC由此正式成为一种为公司上市服务的金融工具。

　　SPAC的主要目的是服务于私人企业的上市融资。需要 提到的是，以SPAC形式上市在充分符合管理部门规定的最低公开上市标准要求的同时，其与直接到海外上市相比，不仅节省时间，费用也相对低很多；而相对于传统的买壳上市，SPAC的壳资源干净，没有历史负债及相关法律等问题。

　　SPAC是借壳上市的创新融资方式，与买壳上市不同的是，SPA C自己“造壳”。以美国证券市场为例，发起人首先设立一个特殊目的公司，这个公司只有现金，没有实业和资产，这家公司投资并购欲上市的目标企业，目标企业通过和已经上市的SPAC并购迅速实现上市融资的目的。其流程大致经历三个阶段。

　　第一阶段，由共同基金、对冲基金等募集资金而组建上市的“盲壳公司”，这个“盲壳公司”只有现金，没有任何具体业务。发起人将这个“盲壳公司”在纳斯达克或纽交所上市，并以投资单元 ( Unit ) 形式发行普通股与认股期权组合给市场投资者从而募集资金，一个投资单元通常包含1股普通股与1～2股认股期权。所募集的资金全部存放于托管账户并进行固定收益证券的投资，例如国债投资。

　　第二阶段，这个“盲壳公司”上市后的唯一任务就是寻找一家有着高成长发展前景的非上市公司，与其合并，使其获得融资并上市。如果24个月内没有完成并购，那么这个SPAC就将面临清盘，所有托管账户内的资金附带利息100%归还给投资者。

　　第三阶段，如果找到合适的目标企业，在进行一系列尽职调查之后，SPAC全体股东将会投票决定是否与其合并。如果多数股东同意合并，那么该企业将获得SPAC投资者存入托管账户中的资金，而SPAC的投资者也将获得合并后公司的一部分股权作为回报。由于SPAC在合并前已经是股票交易所的上市公司，所以新公司无需再进行其他行动，直接自动成为交易所的上市公司。

　　“盲壳公司”有一项重要工作，就是建立一个由共同基金、对冲基金等组织的“盲池基金”(blind pool fund)。“盲池”这个概念在整个SPAC流程中非常重要，因此需要特别介绍。

　　首先，“盲池”是一种直接参与计划或有限合伙制，因为从投资者手中筹集的资金并没有明确的投资目标。在一个“盲池”中，通常是基于特定个人或公司的名称从投资者那里筹集资金。它们通常由一般合伙人(GP)管理，有广泛的处置权进行投资。“盲池”可能有一些明确的指标，例如增长率或收入规模，或者着眼于特定行业或资产，但是通常很少有限制或保障投资者安全的措施——因为有100%本金退还条款。“盲池”也称为“空白支票承销”或“空白支票发行”。

　　其次，“盲池基金”的灵活性使其比传统基金更具优势。传统基金倾向于采用自我设定的投资规则，例如，即使房地产市场或其他商业物业市场陷入困境，房地产投资信托（REIT）仍只能对房地产进行投资，这会导致其市场表现不佳。相反，“盲池基金”则有能力去其他地方、其他行业寻找更好的机会。通常情况下，“盲池基金”的唯一标准是财务绩效参数。另外，“盲池基金”的一种途是为收购私人公司提供资金，使其在传统注册流程之外上市。“盲池” 通常用于能源投资（油气井）和房地产（非交易房地产投资信托）以及其他一些资产。当前华尔街的大部分公司都大份额地承销过“盲池”。

　　最后，“盲池”通常不针对非专业投资者，但即使是机构投资者，在正确评估“盲池”估值方面也有非常高的专业要求。评估任何“盲池”的第一步是检查其《招股说明书》《上市备忘录》《私募备忘录》，这些备忘录往往是非常冗长的法律文件，概述了基金可能投资的内容以及授予基金管理者的权限。因此，需要密切注意相关的权责细则和可靠来源的信息披露。

　　鉴于“盲池”可以投资的形式如此自由，因此很难从其他投资工具的角度对其进行可比性评估。但是，有一些技巧：回顾普通合伙人(GP)的过去表现，查看过去的收益，以了解他们的投资过程；查看普通合伙人(GP)历史上的特定交易，以查看它们是整体表现良好还是取决于一些特殊因素；普通合伙人是否有良好的业务关系来征求投资意见 和建议；基金经理是如何获得报酬的，因为他们可能会为了自身利益而冒更大的风险，所以需要订立相互制衡的约束条款。

　　创办人。一个特殊目的收购公司是由经验丰富的业务主管组成的，他们需要具有良好的个人声誉和丰富的从业经验。由于SPAC只是一家空壳公司，因此创始人在从投资者那里筹集资金时，其个人因素就成为投资者最重要的考量。创始人为公司提供启动资金，他们也将从所收购公司的大量股权中获益。

　　首次公开募股（IPO）。SPAC的管理团队会与一家投资银行签约以进行IPO。投资银行和公司的管理团队将就服务收取的费用达成协议，通常约为IPO收益的10％。首次公开发行期间出售的证券以单价出售，该单价代表一股或多股普通股。由于SPAC 缺乏历史业绩记录或收入报告，因此其招股说明书主要侧重于发起人，而较少关注公司历史和收入。首次公开募股的所有收益都保存在一个信托账户中。

　　收购目标公司。SPAC通过IPO筹集了所需的资金后，管理团队有18到24个月的时间来确定目标并完成收购。期间可能会因公司和行业而异。目标公司的公平市场价值必须是SPAC信托资产的80％或以上。一旦被收购，创始人将从他们在新公司的股份中获利，通常为普通股的20％，而投资者则根据其出资额获得股权。如果在收购完成之前过了预定时间，则SPAC将会解散，信托账户中持有的IPO收益将退还给投资者。通常，在运行SPAC时，直到交易完成，管理团队才可以收取薪水。

　　公共股份。SPAC通过首次公开募股( IPO)筹集的资金来自个人和机构投资者，作为资本的回报，投资者拥有自己的公共股份，每个股份包括一部分普通股和在以后购买普通股的认股权证。首次公开募股后，这些普通股和认股权证可以在公开市场上交易。

　　创始人股份。SPAC的创始人在SPAC注册开始时便购买创始人股份，并在完成IPO后支付名义对价，以换取已发行股票20％所有权的股份数量。创始人股份旨在补偿管理团队，因为在合并交易完成之前，管理团队不允许从公司获得任何薪水或佣金。

　　认股权证。公开发售的股份包括一部分认股权证，这使投资者可以购买全部普通股。认股权证的目的是为投资者提供投资SPAC的额外补偿。公开认股权证以现金结算，这意味着投资者必须以现金支付认股权证的全部费用，才能获得全部股票。另外，创始人认股权证可能是净结算的，这意味着其不需要认股权证即可交付现金来获得全部股票。