【私募基金】结构化私募基金产品设计与合规解析

　　若希望在一个基金产品中，同时满足低风险偏好者、高风险偏好者这两类资金方的需求的，则结构化的设计方式就有了用武之地了。那么，结构化私募基金（包含公司型、有限合伙型、契约型）在产品设计之时，需要注意哪些事项，存在哪些法律的强制性规定呢？本文作者主要解析了关于结构化私募基金产品设计与合规的内容，供读者参考。

　　基金(含公募私募)的设计方式分两类：（1）结构化/分级；（2）平层/非结构化。结构化基金：“是指在一个投资组合下，对基金收益或净资产进行分解，形成两级或多级(我国一般是形成两级，即优先、劣后)风险及收益具有一定差异的多个基金份额的一类基金”。平层基金：不存在优先和劣后的区分，所有投资人承担同样的风险和收益。

　　我国第一只分级基金—国投瑞银瑞福分级基金于2007年7月于公募基金领域出现，之后为私募证券投资基金中被逐步采用。

　　之所以谈及产品设计方式，是因为在私募基金在募集之时，需要考虑到合格投资者（关于合格投资者的要求）的需求，即在基金产品募集之时，对于潜在的资金方，可区分为低风险偏好者、高风险偏好者。若资金方皆为低风险偏好者的，或高风险偏好者的，可以选择那些主要投资于固定收益类产品的基金入资；若资金方皆为高风险偏好者的，可以选择主要投资于股票、期货等产品的基金入资。简言之，基金产品对于同一风险偏好者进行募资的时候，主要通过基金投资标的（资产端）的选择，来达到募资的目的。而在基金设计方式上，通常采用平层化的设计方式即可。

　　但是，若希望在一个基金产品中，同时满足这两类低风险偏好者、高风险偏好者资金方的需求的，则结构化的设计方式就有了用武之地了。那么，结构化私募基金（包含公司型、有限合伙型、契约型）在产品设计之时，需要注意哪些事项，存在哪些法律的强制性规定呢？

　　指优先级和劣后级均没有固定的预期收益率。当产品产生收益时，收益的一定比例要分配给劣后级；当产品发生亏损时，由劣后级本金补偿优先级本金。

　　指优先级有固定的预期收益。当产品产生收益时，优先级先拿走有固定的预期收益，超过部分全部归劣后级所有；当产品发生亏损时，由劣后级本金补偿优先级本金及收益。

　　指优先级既有预期固定收益，又有浮动收益。在产品合同中规定一个较低的预期固定收益；优先级收益超过该固定收益的部分，再按一定比例分配给劣后级；当产品发生亏损时，由劣后级本金补偿优先级本金及预期收益。

　　1.高新兴并购中兴物联中并购基金珠海凯腾投资合伙企业（有限合伙）的结构设计中收益安排先后为：优先级收取R=9%—优先级本金—GP本金—劣后本金—优先级10%收益、劣后90%收益。

　　2.嘉林药业借壳天山纺织案例中，作为并购基金的上海岳野股权投资管理合伙企业（有限合伙）的收益安排先后为：

　　次级合伙人收益=次级合伙人出资本金×min（R-9%,11%）+优先级合伙人出资本金×min（R-9%,11%）×47%

　　次级合伙人收益=次级合伙人出资本金×（R-20%）+优先级合伙人出资本金×（R-20%）×57%

　　以上，a、b、c所列收益统称为总收益，次级合伙人所获总收益中80%的部分由全体次级合伙人按照各自实际认缴的出资比例进行分配，剩余的20%的部分作为业绩报酬分配给普通合伙人。

　　作为结构化基金可采用的上述三种模式，仅是对结果的阐述，但是，上述三种模式，如果放到当前的监管环境下，是无法满足监管要求的。

　　如何能够通过基金合同的约定规避在现有金融去杠杆背景下设定的一系列的监管限制，则是需要律师、公司风控总监与产品设计部门需要着力解决的问题。所以，为审验是否可以达成上述所列结构化基金各模式，首先需要来了解一下，目前的监管环境和相关监管措施。

　　2017年7月14日证监会发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（下称“《暂行规定》”），明确了适用范围为证券公司、基金管理公司、期货公司及其依法设立的从事私募资产管理业务的子公司。虽然在《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定制定说明》中对适用于私募股权投资机构，给予了否定的阐释，但是从产品备案的角度出发，为更顺利地完成产品备案，建议按照《暂行规定》办理。

　　直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，包括但不限于在结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等。

　　通过穿透核查结构化资产管理计划投资标的，结构化资产管理计划嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额；

　　（4）结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例超过140%，非结构化集合资产管理计划（即“一对多”）的总资产占净资产的比例超过200%。

　　简单讲，杠杆分为内部杠杆和外部杠杆。上述所称的杠杆比例=优先级份额（或中间级份额）/劣后级份额，指的是对于私募基金产品的内部杠杆。但是，该产品依旧可能通过外部方式，提升整体的杆杠。诸如，在债券质押式回购业务中，可以通过多次“购买债券-质押回购融资-再购买债券”的循环方式进行杠杆交易，该规定将资产管理计划的此类杠杆交易限制在了140%的范围内，也是一种降杠杆的措施。

　　综上，根据资金方的需求，通过结构化的方式对收益在不同风险偏好型的资金方间作出安排，至少在某种程度上系为资金方定制了基金产品，增强基金管理人的募资能力。

　　在结构化资产管理计划中由第三人为优先级投资者提供连带责任保证，替代差额补足的方式，与差额补足起到了类似的保障效果。

　　安排收益分配时转而以“业绩比较基准”等相关概念进行替代，不再采用固定预期收益概念。但须在基金合同中充分说明测算依据、测算过程和风险揭示。

　　《暂行规定》未禁止劣后级或第三人对资管计划本身承担补充清偿责任。比如，在委托的情况下，劣后级和第三人对目标公司在委托合同项下还款责任的补充清偿责任，最后收益分配仍按优先级和劣后级的约定进行。这种结构设计中优先级仍承担较小的风险，有利于吸引优先级投资者。

　　一种误解：目前一些私募基金管理人认为的可以通过结构化信托计划作为委托资金，变相规避《管理规定》对结构化产品的杠杆限制。

　　纠正：证监会对此种情形做出了否定性的答复，认为“管理人故意安排其他机构化资管产品作为委托资金，以规避《暂行规定》的结构化杠杆限制；或明知委托资金属于结构化杠杆产品，并配合其进行止损平仓等保本收益操作的，属于明显的变相逃避监管的行为，对此，监管部门将对相关机构予以重点关注，情节严重的，追究机构及相关人员责任。”这也可以视为对于私募基金产品的“向上穿透”。

　　对于结构化资管嵌套投资信托产品的优先份额，且该信托计划不符合新八条底线的，个人认为应当是符合监管规定的。

　　上述的说明，仅仅给出了一个大致的方向，却没有明确告知基金合同中结构化基金产品的安排的条款如何撰写，才不会因触碰“新八条底线”的内容，而引起监管部门的反馈或关注。当然，这个问题真无法说清，只能希望下次得空时，制订一套模板，以觞读者了。

　　按照中国证券基金业协会的分类标准，私募基金管理人的机构类型可以分为三种：私募证券投资基金、私募股权与创业投资基金、其他类型的私募投资基金。

　　前两种相对而言，较好理解，定义标准比较明确，大家较为熟悉。但第三种其他类，按照中基协的定义，指代一切投资于除证券、股权及其衍生品之外资产的基金，可以说包罗万象。既可以是红酒、艺术品，也可是门票、不动产等另类投资。

　　但从我们实际了解到的情况来看，其他类基金绝对大部分投资的主要是非标债权，包括信托、委托、各类收益权以及明股实债等。因此，在某种程度上来看，其他类私募基金实质上是非标类私募基金。

　　证券投资类基金如同公募的债基、股基一般，即使在流动性宽松，各类资管机构规模都大幅扩张的15-16年间，依然没有出现明显的高增长，一直在2万亿左右的规模徘徊。

　　这与银行理财与刚兑型资管产品的存在、居民与机构投资者风险偏好相对偏低以及私募基金产品阳光化时间偏短有显著的关系。(此前虽可借信托渠道发行阳光私募，但直到2013年，新实施的《证券投资基金法》要求私募基金管理人向中基协登记备案，私募基金才算正式开始阳光化。)

　　私募股权类基金(含创业投资基金，下文若不特殊说明，均含创业投资基金)则相反，规模有着十分明显的增长趋势，近两年时间，股权类基金的管理规模从2.3万亿增长到了7.76万亿。

　　这一方面与优质资产缺乏，股权资产受到青睐及政策鼓励并购、股权融资等因素有关，另一方面也是由于政府鼓励PPP项目，市场出现了较多的银政基合作设立私募股权基金与产业基金的情况所致。

　　最为复杂的其他类基金，发展呈现明显的阶段性特征。2015-2016年发展缓慢，但2017年，规模开始井喷，从不足5000亿大幅扩张至2.1万亿。

　　1、2017年前私募基金可全牌照经营，一家私募基金管理人既可从事标准化的债券、股票投资，也可做各类非标资产投资。但2017年4月份中基协要求私募基金专业化，对已登记并兼营多种业务类型的私募基金，要求按照规则进行整改，只能选择一类作为展业范围，确定自身机构的类型，并在未来只能备案登记与自身机构类型相符的基金产品。

　　由于其他类私募牌照获取难度加大且经营范围广阔，较多私募基金选择了其他类私募管理人的资质，进而使得其他类私募基金管理人的数量与产品在5月份后出现大幅的增长。

　　2、2017年是经济复苏的小周期，实体的融资需求尤其是基建与地产的融资需求较强，但金融处于严监管时期，券商资管、基金子等传统的非标通道都遭到了严格的监管，城投与地产企业都存在较大的融资缺口，需要借助通道与非标补缺。金融市场内出现了通道业务短暂的黄金时期，所以驱动不少私募管理人选择其他类作为自身的机构类型。

　　但好景不长。严监管的风暴随之刮到了私募基金领域，其他类私募基金机构备案的难度在显著提高，除对股东背景有极高要求外，审批时间长、业务模式的整顿也让原本冲着赚钱获利去的投资管理人的日子开始变得难过起来。

　　在2014年以来的金融行业大爆发中，私募在规范中获得快速的成长。在这一轮扩张中，整个资管行业、整个金融行业都有着可怕的规模扩张速度。

　　在短期居民收入没有出现跨越式增长，也未出现其他政策上的红利背景下，这一轮扩张事实上是流动性和金融创新浪潮下偏松监管所催生的。而在历次的流动性盛宴中，总会出现或多或少的问题，当流动性宽松的使命完成后，这些问题便成为了政府与领导层查处规范、整治的对象了。

　　在这样一个大背景之下，我们从2016年底开始，便能明显感觉到资管行业的风向已经变了。流动性已经从松垮转为了紧致，过去发展的红利已经在逐渐收回。正所谓，覆巢之下，安有完卵。私募基金在已经转冷的行业格局中，必然会受到冲击。

　　对于私募基金是否适用资管新规，资管新规的原文是这样说的：“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”

　　所以，理解私募的适用性，最为关键的一点是：适用于私募投资基专门法律、行政法规包括哪些？这些法律、行政法规与资管新规的要求是否相冲突？

　　在现有的法律法规体系中，法律指代由全国投票通过的法案，在私募领域只有《证券投资基金法》。而这是一个非常粗线条的关于原则、义务与权利等方面的规定集合，并没有细致的条例规定。

　　而行政法规，在私募基金监管领域，一般指代由国务院制定，现在仍处于征求意见阶段的《私募条例》，尚未有明显的约束力。其他由证监会、中基协等监管部门制定的条例规定，其法律效力要低于资管新规，不属于资管新规要求的范畴。

　　所以，就目前来说，在具体的业务开展原则方面，比如合格投资者的门槛要求、交易结构设计等方面，资管新规对私募基金具有绝对的主导地位。

　　未来，我们预计国务院正在制定的《私募条例》将根据资管新规对资管行业统一监管、消除套利基础的基本精神做进一步的修订，证监会与中基协对私募基金的具体约束条例也可能会做一定的修订，最后的结果将是几个监管部门之间权衡博弈的结果。

　　对证券投资基金或其他类基金来说，部分管理人由于无法进入银行或保险机构的白名单，在合作时会采取引入第三方资管机构，采取银行理财-第三方资管产品-私募基金的两层或两层以上的结构设计。这种交易结构设计在资管新规只允许一层嵌套的规定下，是违规的。

　　因此，这种交易模式未来可能需要转变为“私募作为外聘投顾”的形式来进行，但投顾模式下，私募管理人实际管理的资金规模并不计入自身管理规模，因此部分私募管理人的规模会出现名义缩量的情况。

　　对私募股权类基金来说，不能做两层以上的嵌套便意味着大量以产业基金、并购基金等为代表的股权投资基金将失去业务开展的立足点。

　　比如我们下面所举的一个典型例子。银行理财首先投资一个信托计划或基金子公司，然后再以优先级LP的形式出资参与到私募基金中去，私募基金再用于投资定增、并购重组、Pre-IPO等项目。

　　在这个融资结构中，银行理财、信托计划、基金子公司资管计划、私募基金均分别构成资管产品，因此银行理财投资信托计划或基金子公司资管计划构成第一层嵌套，信托计划或基金子公司资管计划投资私募基金构成第二层嵌套，违背了资管新规只能允许一层嵌套的规定。

　　未来的私募股权投资基金的模式只能是简单的理财或其他资金来源直接对接的模式。或者在产业基金领域，寻找政府资本，构成政府出资产业基金的条件，以避免资管新规的约束，这对私募股权基金在资金来源上的要求高了不少。

　　此外，按照资管新规的要求，资管机构需要进行向上与向下的穿透。向下穿透至底层，看是否违规投资，向上穿透至资金来源，看是否存在利用嵌套规避投资门槛的情况，即本属于合格投资者投资的私募产品，借由一个公募产品的壳，间接实现了普通投资者对私募产品的投资。

　　按照这种监管要求，公募理财产品未来将无法继续投资私募产品，因为向上公募理财起投金额要明显低于私募基金，向下公募理财不能投资非标债权与股权类资产。这对私募基金而言，又是一个资金缩量的冲击。

　　根据资管新规的要求，资管产品投资非标与股权类资金，需要期限匹配且不得采取资金池运作的模式。非标类产品可以采取开放式或封闭式运作，资产到期期限不得晚于开放式产品的最近一次的开放日或封闭式产品的到期日，股权类产品只能采取封闭式设计，资产到期期限不得低于产品的到期日。

　　这对私募基金而言，会有较大的冲击：一来银行理财投资私募股权基金或其他类基金，较多采取滚动发行、短钱长投的资金池模式，在资金池被禁、严格要求三单后，理财再投私募基金的产品需要进行一对一的匹配，至少需要发行2-3年或更长期限的产品。如此长封闭期限的产品是否能得到投资者的认可，目前仍然存在一定的疑问。

　　二来私募股权基金未来均要采取封闭式产品设计，会存在两个问题。一方面股权投资本身便是一种难以确定到期时间的投资，实务中产品期限常常视投资情况延长，如现在常用的有限合伙形式，一般采取5+2年的形式，在第5年，作为有限合伙人的LP可以选择是否延长投资期限。如果说在产品成立之初，某股权基金产品便确定退出时间，则实际上股权投资是一种“债权投资”，是违反监管要求的“明股实债”。所以在这一点上，我们可能需要等待监管的进一步明确，看是否会对此提出豁免或更为细致的规定。

　　另一方面，在封闭式产品的解释上，中基协备案系统上的规定为：“基金存续期内不开放申购赎回的为封闭运作；不设置固定开放期，而是根据情况设置临时开放日的也应选择封闭运作。”

　　即中基协认定封闭式产品包括：1)一旦基金产品成立，不可再开放申购、赎回；2)基金产品成立后，管理人可根据基金产品的实际情况，临时开放，但不可赎回或违约赎回。

　　但在实务中，部分托管行与机构认为资管新规中所要求的封闭式产品只是第一种，临时开放型的产品不算封闭产品，一旦资金从托管行划出，后期则不允许新增投资。

　　两种矛盾的理解对私募基金管理人而言，会是一个潜在的风险，可能会导致基金管理人备案信息与实际操作不符，从而使管理人出现违规而受到中基协处罚的情况。

　　3、部分基金产品的杠杆率过高及禁止任何形式刚兑的要求，使部分采用结构化形式的基金产品面临整改压力。

　　根据资管新规的要求，采用分级设计的资管产品在优先劣后比例上存在严格的限制：固定收益率优先劣后比例不超过2:1，权益类不超过1:1。(如有中间级，则中间级纳入优先级计算)

　　按照该要求，当前如产业基金、并购基金等一些股权类基金产品，未来至少要找到50%的劣后级资金，这无疑使其投资项目的开展难度加大了不少，尤其是对有意利用并购基金开展杠杆并购的企业而言，更是限制了其杠杆的比例。未来相应的解决办法可能是寻找更多的合作方，或多个私募基金合作共同出资。

　　另外，在实务中，有不少管理人为吸引优先级资金，会采用远期回购或承诺差额补足等方式来变相保证接入的银行理财资金收益，这在未来可能也是一种违规保证刚兑的行为，会在《私募条例》中正式规范。

　　资管新规要求任何资管产品均要做成净值型产品，不能以预期收益型的形式与投资者约定收益分配。这种情况下，私募基金除需遵照规定禁止保本保收益外，还需在收益条款设置上特别注意，建议采用：1)业绩基准；2)门槛收益率+后端超额收益的形式。

　　同时，值得关注的一点是，私募基金常采用征收业绩报酬的形式来获得收益。但按照资管新规第二条的规定：“金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬，业绩报酬计入管理费，须与产品一一对应并逐个结算，不同产品之间不得相互串用。”

　　那么未来业绩报酬的可能会存在一定的税收风险。如果按照资管新规要求定性为管理费，则应该属于服务收入的一种，按照资管行业的增值税要求，应该缴纳3%或6%的增值税。但如果不是，则应该属于投资收益的一种，只需按照企业性质的不同缴纳不同的所得税。

　　截至2018年6月底，基金业协会已公示9起针对机构的纪律处分案件，其中8起针对私募机构作出。被认定违规的行为主要涉及登记信息、募集行为、投资经营等不同阶段，基金业协会的处罚措施集中为注销私募基金管理人登记及对机构的基金从业人员采取纪律处分。基小律在此提示各私募机构及从业人员注重日常的合规运作，避免出现违规行为。

　　截至2018年6月底，基金业协会在其官网公开了34起违法违规案件的纪律处分决定书，其中有26起涉及对机构的纪律处分，针对私募机构的纪律处分共计16起，涉及18家私募机构。

　　随着金融监管的广度和深度不断加大，基金业协会对私募行业的规范和监管也愈发明确。此前，梳理总结了《2018年上半年基金业协会对从业人员纪律处分总结》（点击回看）。根据基小律团队的统计，基金业协会在2015年至2017年公示的对机构的纪律处分案例分别为9起、5起及3起。截至2018年6月底，基金业协会已公示9起针对机构的纪律处分案件。前述9起案件中，8起纪律处分是针对私募机构作出，被处分的机构涉及福建、上海、河南、深圳、北京以及广西多个省份，被认定的违规行为涉及登记信息、募集行为、投资经营等不同阶段。主要的处罚措施为注销私募基金管理人登记及对机构的基金从业人员采取纪律处分。

　　根据上表的统计，基金业协会近年来加强了与证监会、公安机关等部门的合作，共同关注行业内的违法违规信息并对违规机构进行联合纠察与处理。

　　（1）登记备案信息与实际情况不一致。如未按时提交年度审计报告、高级管理人员及从业人员变更信息、未按规定持续报送信息等。

　　（2）高级管理人员或机构涉及刑事犯罪。如高管、实际控制人被公安机关采取强制措施、涉及非法集资、已被公安机关立案侦查等。

　　（5）基金募集行为违规。如向非合格投资者募集资金、承诺保本保收益；未如实向投资者披露可能导致利益冲突情况及可能影响投资者合法权益的其他重大信息；未按规定将债权转让事项通知债务人等。

　　（6）基金投资行为违规。如基金产品未在协会办理备案手续、私募基金存在到期未兑付问题、机构未实际管理备案的产品、基金账户管理混乱等。