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　　从2019年8月上市公司分拆上市新规征求意见至今已历时一年多，成大生物科创板首发上市意味着A股分拆上市是一条“通路”

　　从2019年8月上市公司分拆上市新规征求意见至今已历时一年多，成大生物科创板首发上市意味着A股分拆上市是一条“通路”。未来将会有更多集团公司分拆子公司上市，而分拆子公司上市一方面有利于独立融资，为管理层或战投提供退出渠道，另一方面有利于提升集团估值，为集团多提供一个融资平台。

　　9月25日晚间，上交所发布科创板上市委审议结果，同意辽宁成大子公司——成大生物科创板首发上市。这也意味着A股分拆上市迎来突破性进展。

　　今年以来，各大投行大幅扩招，甚至不惜放下姿态大量扩招本科毕业生，而那些投行很大程度上聚焦于地产分拆物业，医药分拆研发等能够“跑量”的领域。

　　未来投行分拆业务或成为券商最看重的业务，分拆子公司方便企业融资，一定程度切割经营风险，同时能抬升各家综合性企业的估值。但过于依赖母公司的分拆项目在估值上也存在一定的市场折价。

　　2004年，A股境外分拆上市正式启动；10到14年，境内分拆上市迎来窗口指导期，不过均采用控股变参股的形式。直到去年12月，证监会发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，象征着境内分拆上市正式开闸。

　　相较此前的试探，此次的政策正式稿在对子公司财务指标、高管持股等方面均大幅放宽了要求。首先，母公司在扣除拟分拆子公司净利后，连续3年归属于上市公司股东的净利润从不少于10亿元降至不少于6亿元。另外，将子公司董事、高管的持股限制，由10%放宽至30%投资种类，但仍对上市公司董事高管持有子公司股份保留严格限制。

　　从目前的趋势来看，母公司可能会倾向于分拆原先通过收购并表的子公司。由于被收购的公司往往较母公司自行孵化的业务具有更强的独立性，且彼时由于被上市公司收购，根据信息披露的要求，通常做过完整的独立评估，在进行分拆上市操作时会省事许多。

　　据不完全统计，从去年12月新政发布到今年10月1日，已有46家A股上市公司宣布将分拆控股子公司在A股上市，其中35家发布正式分拆预案，14家公告称，已经获得董事会授权，启动了分拆上市的前期筹备工作。从进度上看，有7家公司的子公司IPO已进入证监会审核或已被交易所受理。

　　政策的宽松使更多上市公司得以“送子赶考”，其中最起劲的莫过于两类公司：医药分拆项目，地产分拆物业。

　　对于需要长期烧钱的医药公司而言，分拆业务板块独立上市，能够缓解母公司的融资压力；另外，生物医药研发存在比较大的不确定性，分拆各板块上市也有利于公司在保有控股权的前提下分摊风险。

　　9月25日，辽宁成大的子公司成大生物顺利通过上交所科创板的审核，象征着“A拆A”第一股花落生物医药。据悉，成大生物此前曾在新三板挂牌，停牌前股价42.7元/股，对应市值约为160亿元

　　资料显示，成大生物为一家专注于疫苗研发、生产和销售的生物科技企业，在狂犬疫苗行业处于龙头地位，是辽宁成大重要的利润来源。本次发行前，公司控股股东辽宁成大持有公司60.74%的股份，具有绝对控制权，辽宁省国资委为公司实际控制人。

　　今年以来，房企扎堆分拆物业上市。目前已有正商、鸿坤、建业、金融街投资什么最保值、弘阳投资什么最保值、正荣6家地产公司成功将物业分拆登陆港股；还有融创、星盛、世茂、金科、佳源、合景、荣万家、第一服务、卓越物业、宋都物业等10余家正排队候审中。

　　此前，融创中国董事长孙宏斌曾明确表示，开物业公司就像办公共服务类机构，若用分拆上市将其变成赚钱的工具，并不可取。然而在融资压力与新政鼓励下，也没忍住跟了分拆上市的风。

　　今年5月，融创服务以14.88亿元拿下杭州本土物业开元物业，为上市做了铺垫；7月融创官宣将分拆物管业务赴港上市；8月就递交了招股书，正式启动赴港上市计划。

　　7月底，恒大宣布考虑分拆物业上市。8月中旬恒大物业合计引入了235亿港元战投，豪华阵容包括腾讯、红杉中国、云锋基金、中信、光大控股、周大福等。9月底，恒大物业就向港交所递交了招股书，全过程仅花费2个月左右。

　　此外，9月18日恒大汽车公告称，将回归A股科创板上市，且该决议已在9月25日正式通过董事会的表决。此前，恒大光速推出了6款新能源汽车，预计于明年会投入量产。有市场观点认为，恒大汽车回归科创板，不但是打通了境内融资渠道，还能享有国家政策红利，而且国内市场品牌溢价空间更大、有望获得更高估值。

　　理论上来说，公司的估值应该是各个业务价值相加所得，然而实际情况是，从事多元化业务的公司往往在整体估值上承受折价。

　　其主观原因是，多元化业务增加了企业治理层级与管理成本，往往会降低整体的运营效率，也就是“盘子越大越难管”。

　　对于子公司来说，分拆上市一方面有利于子公司单独融资，不过多依赖母公司的输血；另一方面由于分拆后或许在管理上会比较市场化，有利于提升公司的估值。

　　虽然分拆上市新政面向整个市场，但从实际情况上看，超七成公司仍旧选择了开放注册制的创业板和科创板投资种类，其背后也有对分拆后估值的考量。

　　投行人士表示，科创板与创业板开放注册制后，不仅市场更具活力，在上市流程上也更为便捷，有助于母公司尽快推进分拆上市相关事项。另一个重要原因则是，母公司考虑到科创板与创业板更符合分拆业务的定位，或许能提供更高的估值，性价比更高。

　　上述46家宣布分拆上市计划的公司中，12家未披露子公司具体上市板块。34家上市目标地明确的公司中，21家选择了创业板，10家选择了科创板，还有3家计划在上交所主板上市。值得注意的是，在分拆上市上选择创业板的公司比选择科创板的多了一倍。

　　在尚未“站队”的12家上市公司中，有2家已经正式发布分拆预案，但仍在公告中表示，本次发行涉及的上市板块、募集资金用途等事项，子公司将根据本次发行上市方案的实施情况、市场条件、政策调整及监管机构的意见等作进一步确认和调整。

　　投行人士认为，大多公司都希望将子公司分拆至估值更高的板块，但目前各个交易所各个板块的估值有一定差异，并且时刻发生变化，一些公司发布的预案中没有公开子公司上市的板块，也是为未来选择留下空间。

　　不过，更多存量的上市公司实现子公司再上市，本质上也是IPO扩容的一部分。在市场资金有限的情况下，扎堆上同一个板块容易发生挤兑。

　　拿房企分拆的物业股举例，除了碧桂园服务、永升生活服务及新城悦服务，同业股价普遍都由高位下跌两至三成。中金公司指出，在存量股票估值处于高位的情况下，大中型优质公司新股集中上市对存量股票的负面影响大于正面，可能分散资金、使得板块整体估值承压。

　　分拆上市之所以受上市公司青睐，一方面是因为子公司能够实现独立融资，集团公司多了一个融资平台，同时也为子公司管理层或战略投资者提供一个退出渠道。

　　正因此，分拆上市去哪个市场变成了母公司新的选择。通常情况下，母公司会选择把创新板块或者高增长板块分拆上市。一方面是希望旗下优秀子公司的盈利能力和成长空间能够得到市场认可，另一方面来说，将质感较优，盈利能力较强的资产分拆上市，也可以保证发行和融资过程更顺利。

　　然而从二级市场经验来看，分拆上市的子公司虽然在短期内会有一定表现，长期投资价值往往不大。在市场马太效应加剧的背景下，分拆出的小市值子公司若质感不够，容易被市场边缘化。

　　有业内人士认为，相当一部分子公司严重依赖母公司，仅依靠自身发展能力较弱，在业务或技术上难以独立成型。对于母公司而言，也有股份被不断稀释、导致子公司的控制权花落别家，出现“空心化”的风险。

　　房企分拆物业是一个典型案例，物业管理本身并不是一个高利润的行业，业绩主要看规模。原先依附母公司规模优势的物业服务，在独立上市后必须积极地通过拓展新项目与收并购的方式“跑马圈地”，然而市场上可供并购的优质第三方项目已经不多，大多数物管企业业绩增长缺乏想象空间。

　　目前分拆上市最多的板块是房地产物业，其资产质量较高或许是其成功的原因之一，但其弊端是过于依赖于母公司。相对于物业，医药行业因研发投入高，不确定性强，分拆上市迟迟不见动静。仅在9月25日成功迎来辽宁成大子公司——成大生物科创板首发上市，这也是第一例“A拆A”。