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　　一是法令系统设想仍有待完美标准

　　一是法令系统设想仍有待完美标准。自贸区债券较其他中资离岸债券而言起步较晚，固然不断以来都与其他“内债”一样受境内羁系机构羁系，但除中债登和上清所公布的营业指引以外，当局部分并没有针对自贸区债券这一特别离岸债券设想响应的配套法令文件。除此以外，部门触及内债的羁系文件中并未明白暗示自贸区债券能否一样合用于响应划定规矩，使得自贸区债券刊行划定规矩在实践使用中存在较大的不愿定性，刊行人在筹办阶段能够面对一些艰难债券信息表露网站，好比能否具有申请资历、刊行额度和刊行限期的肯定等成绩能够需求刊行人与外管局或发改委停止零丁征询，较刊行其他内债而言自贸区债券刊行前筹办或需求投入更多精神和工夫，在必然水平上影响清偿券刊行服从。

　　停止2023年一季度末，自贸区债券[2]共刊行125只，刊行范围达120.47亿美圆，此中群众币债券121只，范围115.21亿美圆；美圆债券3只，范围4.76亿美圆；欧元债券1只，刊行范围0.50亿美圆。

　　五是活动性较弱，市场化水平较低。按照中债登和上清所的营业指引，只要契合划定前提的境表里机构才气够投资自贸区债券债券及格小我私家投资者，包罗：已设立FTU并颠末验收的境内机构；已开立自在商业账户（“FT账户”）的境内、外机构；已开立境外机构群众币银行结算账户（“NRA账户”）的境外机构和其他契合前提的境外合伙历机构。因为投资自贸区债券存在必然天分门坎，且营业指引对境内投资机构的请求相对更严，因而在实务中开立FTU或FT账户的境内机构数目较少，已刊行的自贸区债券也险些不断止二级买卖，债券活动性很弱，市场化开展水平较低。

　　因为开展工夫较短、且羁系机构未对债券信誉评级做强迫请求，因而自贸区债券信誉评级鼓起较晚，市场信誉评级情况通明度也明显低于其他中资离岸债券市场。除此以外，市场机构关于此类营业熟习度不敷、刊行人挑选信誉评级的动力较弱也是招致自贸区债券评级缺失率较高的主要身分。

　　四是投资者实名持有轨制能够低落风俗多层托管的境外机构投资者的投资动力。自贸区债券与其他中资离岸债券的区分之一是其需求由中债登供给托管和清理效劳，中资美圆债等离岸债券则由欧清银行和明讯银行停止托管和清理。欧清银行和明讯银行卖力环球各大次要金融市场的托管和清理效劳，具有很高的市场份额和职位，并构成了多级托管、许可非实名持有的托管系统。持久以来，国际投资机构已构成了多级托管的风俗，欧清银行和明讯银行的系统设想还满意了投资人对资产失密性的需求。按照营业指引，中债登需求对自贸区债券施行穿透式托管，并请求投资者实名持有，与国际风俗存在较着差别，冲击了部门境外机构的投资动力。

　　三是尽快完美针对自贸区债券的税制设想，进步其投资吸收力。除此以外，可测验考试创立一个自贸区债券买卖公用平台，进步其活动性、加快其市场化历程。思索到自贸区债券是今朝唯逐个种安身于境内的离岸债券，具有较着的特别性，因而按照其本身特征订定响应的税制摆设有益于变更全市场的投资主动性。今朝自贸区债券投资机构的准入门坎招致部门潜伏投资机构能够因天分成绩没法停止投资，部门机构固然购置了自贸区债券但缺少有用买卖渠道，招致自贸区债券没法告竣市场化买卖。因而能够测验考试创立一个针对自贸区债券的公用电子买卖平台，以完成自贸区债券的二级买卖，加强市场活动性。

　　刊行人在刊行债券时附信誉评级将在必然水平上改进市场的信息不合错误称征象，并起到提醒信誉风险的感化。主动鼓舞刊行人采失信誉评级将有益于自贸区债券市场加快开展。2022年7月，中国群众银行印发的《片面鞭策北京征信系统高质量开展增进构成新开展格式动作计划》中提出鼓舞辖本地方当局平台、金融机构和发债企业在境外融资时利用外乡评级机构的评级效劳；在中资美圆债存案环节，鼓舞刊行人最少选聘一家外乡评级机构，逐渐进步外乡评级机构在国际本钱市场的话语权债券及格小我私家投资者。自贸区债券作为新兴的离岸债券，今朝刊行主体以地市级及区县级城投企业为主，得到国际三大评级机构的投资级评级成果难度较大，因而自贸区债券信誉评级市场的开展离不开中资信誉评级机构的到场，鼓舞刊行人接纳中资评级机构的评级成果一方面能够增进中资信誉评级机构在离岸债券市场的展业，另外一方面还能够进步自贸区债券的信誉评级笼盖率，关于自贸区债券久远、安康的开展具有主动意义。

　　整体来看，关于自贸区债券的二级市场表示今朝还是一片“空缺范畴”。一方面是因为该债券早期开展进度较慢、具有代表性的债券刊行量较少、和债券活动性很弱，未能积聚充足的有用数据以满意构建精准有用收益率指数的请求。另外一方面，虽然自贸区债券正值鼎力推行阶段，但在2022年之前不断表示平平，市场存眷度远不及点心债、中资美圆债等其他热点离岸债券，因而数据供给商在搜集数据、设想并推行产物时能够会更偏重市场热度更高的产物，招致自贸区债券二级市场相干的数据化产物持久缺失，潜伏投资者没法获得能够间接察看其表示的详细产物，进而影响其投资志愿及自贸区债券的活动性。

　　总的来看，自贸区债券是我国金融立异的一次无益测验考试。固然其间隔成为一个具有相称范围的债券市场另有很长的门路要走，但久远来看，其无望成为与香港离岸债券市场不相上下的国际化成熟离岸债券市场，为我国金融市场的深远开展奉献力气。

　　固然今朝对到场自贸区债券营业的金融中介机构天分请求并没有明白划定，但因为自贸区债券此前在羁系文件中被请求视同中资美圆债等境内债券停止存案，且其刊行构造与境内债券根本连结分歧，因而在对其停止信誉评级时，市场凡是将其与点心债、中资美圆债等国际债券视为一样需求附国际信誉评级成果的离岸债券。因为今朝我国外乡信誉评级机构营业国际化水平不深、境内评级机构能否具有展开离岸债券信誉评级营业天分这一成绩仍有待明白，因而今朝附评级刊行的自贸区债券评级成果均来自境外评级机构或在境外执业的中资评级机构：停止2023年一季度末，共有7只群众币债券和1只欧元债券挑选附评级刊行，均为投资级债券，刊行范围仅占自贸区债券刊行总额7.50%。

　　思索到自贸区债券一级市场以城投自贸区债券为主，刊行主体集合度远低于点心债券，且债券市场刊行主体构造与境内群众币债券市场更加靠近债券信息表露网站，因而自贸区债券均匀刊行本钱与境内群众币债券均匀刊行本钱的可比性相对更高。本文拔取了数家同时刊行过境内群众币债券和自贸区群众币债券的城投、房地产和金融主体，以比照在刊行工夫、债券限期和刊行金额等其他根底前提根本分歧的状况下刊行自贸区债券和境内债券的利率程度（表1）。此中，绍兴市都会建立投资团体有限公司（“绍兴城投”）在2022年1月前后刊行了两只金额、限期完整分歧的自贸区群众币债券和境内群众币债券，两只债券的刊行利率均为3.65%。青岛西海岸新区陆地控股团体有限公司于2023年3月前后刊行了一只3年期、1.96亿美圆的境内群众币债券和一只3年期、1.45亿美圆的自贸区群众币债券，债券利率别离为3.72%和5.5%。湖州新型都会投资开展团体有限公司在2021年11月刊行了一只3年期、0.86亿美圆的境内群众币债券，债券利率为5.00%；同年12月又刊行了一只3年期、0.31亿美圆的自贸区群众币债券，债券利率为4.50%。

　　本年以来，上海自贸区债券（又称“明珠债”）刊行连续炽热，其热度以至超越了传统离岸债券。自贸区债券到底有何吸收力？它与传统离岸债券又有甚么差别？本文将针对自贸区债券营业开展至今的一些热门成绩停止针对性解读，以弥补自贸区债券市场信息的未尽的地方、增长市场对自贸区债券及其开展情况的理解。

　　从上述比照成果来看，在只管解除债券限期和刊行工夫的滋扰后，自贸区群众币债券较境内群众币债券而言并未显现出较着的刊行本钱劣势。这一方面是因为自贸区债券刊行范围尚小，同时刊行过自贸区债券和境内债券、且刊行要素类似、债券比照度高的刊行主体数目相对有限，难以告竣有用比照。除此以外，部门主体能够在刊行债券时采纳了必然增信步伐以到达低落刊行本钱的目标，也会在必然水平上影响比照结果。

　　自2022年下半年起，城投企业境表里融资羁系政策片面趋紧，中资美圆债、点心债和境内债券融资渠道纷繁膨胀，本、外币债权融资难度均较着上升。与此同时，自贸区债券作为新兴债权融资产物正值推行阶段，羁系请求和刊行难度较其他离岸债券而言相对较松，且能够满意全币种融资需求，自贸区债券的“替换融资功用”开端凸显。在此布景下，部门城投企业为满意本身融资需求开端测验考试利用自贸区债券作为弥补融资东西停止群众币融资，并动员自贸区债券整年总刊行额在2022年头次打破50亿美圆。2022年，城投自贸区债券刊行范围占自贸区债券刊行总额的比重逾60%，城投企业是自贸区债券一级市场的最大刊行主体。2023年一季度，城投债券刊行范围已打破27亿美圆，占刊行总额的45%，估计城投自贸区债券整年刊行范围无望超越100亿美圆，并连任自贸区债券最大刊行主体的市场职位。

　　虽然自贸区债券努力于吸收环球投资人到场投资，但因为其安身上海自贸区内，在实践买卖中到场方仍以境内机构为主。今朝自贸区债券刊行人险些局部为境内主体，且大都机构此前已有刊行较为丰硕的境内群众币债券刊行经历，因而境内机构投资者关于刊行人的信誉天分和运营情况理解比力深入，部门优良企业无需经由过程停止评级以表白其信誉情况，刊行人采纳附评级刊行的动力较弱，进而招致自贸区债券市场信誉评级营业开展较慢。

　　今朝自贸区债券市场刊行的债券次要为群众币债券，因而相对而言其与点心债券市场和境内群众币债券市场具有更高的可比性。

　　2022年，我国债券市场共刊行各种债券61.9万亿元，城投债券刊行范围同比下滑14.5%至4.8万亿元，相称于全市场债券刊行总额的7.8%。关于城投刊行人而言债券信息表露网站，因为境内城投融资渠道不竭趋严，羁系部分关于境内城投企业的债券的办理以“遏增量、化存量”的政策立场为主，因而境内城投债券刊行难过活积月累，且对政策变革敏感度很高。自贸区债券作为离岸债券，其刊行举动更多遭到市场身分变革的影响，订价机制与境内债券存在较较着区分，且羁系部分针对境内债券的政策变更对自贸区债券刊行的间接影响较弱，因而其相对境内债券而言具有更好的灵敏性和政策顺应性。

　　瞻望将来，美联储接连加息大幅推高了美圆债券刊行本钱，且估计在将来相称长一段工夫内仍将保持高位，离岸美圆债券的相对刊行本钱劣势已不复存在。与之相对，海内基准利率估计连结在相对低位，因而对刊行人来讲境外群众币债券是更好的离岸债券刊行挑选。除此以外，城投企业大批债权到期催生的再融资需乞降处所当局为发力增进经济向好开展的资金需求也将为自贸区债券的刊行提速。估计自贸区债券2023年刊行范围将较客岁有较着增加，整年刊行总量无望增加至200亿美圆阁下。

　　结合资信是今朝中国最专业、最具范围的信誉评级机构之一，总部设在北京，公司运营范畴包罗：信誉评级和评价、信誉数据征集、信誉评价征询、信息征询；供给上述方面的职员培训。今朝展开的次要营业包罗对多边机构、国度主权、处所当局、金融企业、非金融企业等各种经济主体的评级，对上述各种经济主体刊行的牢固收益类证券和资产撑持证券等构造化融资东西的评级。

　　三是税制差别必然水平上影响境表里投资人投资志愿。固然境外机构和在契合请求的境内机构都可到场自贸区债券投资，但在申报自贸区债券相干的税务时境外机构和区内投资机构面对的税制摆设却不尽不异：已刊行自贸区债券中有过半债券接纳了间接刊行构造，在间接刊行构造下，境外投资机构在申报税务时合用所得税10%，增值税6%，印花税0.005%（如合用）的税制摆设，而区内投资机构则需求根据所得税25%，增值税6%，印花税0.005%（如合用）停止投资支出征税申报。较大的税制摆设差别招致区内投资机构在处置自贸区债券时能够需求负担相对更高的税负，必然水平上抑止了区内投资者的投资志愿。

　　自2016年完成首发以后，因为投资者理解水平有限、和中资美圆债和点心债等离岸债券市场开展迅猛，自贸区债券在接下来的几年中表示寂静，2019年才完成自贸区企业债券刊行破冰。2020年，新冠疫情爆发招致自贸区债券市场开展再度中止，自2021年起刊行范围进入增加阶段，但整年刊行范围不敷10亿美圆。2022年，自贸区债券刊行放量明显，整年刊行范围打破50亿美圆；2023年以来，自贸区债券刊行范围增长一步放慢，一季度刊行范围（60.73亿美圆）已超越2022年刊行总额。

　　停止2023年一季度末，城投自贸区债券刊行范围占自贸区债券刊行总额的52.09%，城投企业撑起了自贸区债券市场开展的半壁山河。这一特别征象次要源于城投企业的境表里融资羁系政策在自贸区债券市场开展时期发作了主要迁移转变：中国羁系部分对城投企业的融资政策自2017年开端趋严，固然时期曾呈现太短期边沿放松阶段，但从晚期的“满意城投在建项目公道融资需求”到现在“坚定停止新增处所当局隐性债权、严压债权增加”的政策改变招致城投企业融资难度较着加大。为满意羁系机构的债权办理请求，城投企业近两年的融资举动次要是为归还到期债权停止的再融资。

　　2013年债券信息表露网站，国务院正式核准设立中国（上海）自在商业实验区，以探究我国对外开放的新途径和新形式，增进改变经济增加方法和优化经济构造，拓展经济增加空间。随后，中国群众银行于2014年公布了《中国群众银行关于金融撑持中国（上海）自在商业实验区建立的定见》，为在自贸区内展开的金融举动提出了开端的定见框架。2015年，中国群众银行结合证监会、银保监会和外汇办理局等部分配合出台了《进一步促进中国（上海）自在商业实验区金融开放立异试点 放慢上海国际金融中间建立计划》，进一步完美了自贸区内金融变革开放举动的布置建立、细化了自贸区内金融举动的前提标准，并亮相撑持区内企业刊行境内群众币债券，为自贸区债券的开展供给了根据。2016年，上海清理所（“上清所”）和中心国债注销结算有限义务公司（“中债登”）前后公布了《自贸区跨境债券营业注销托管、清理结算施行细则》《上海自贸区跨境债券营业注销托管、清理结算营业指南》和《中国（上海）自在商业实验区债券营业指引》，为自贸区债券正式落地缔造了政策前提；同年12月，上海市当局刊行了30亿群众币的自贸区处所当局债，成为首只落地的自贸区债券，自贸区债券的观点也由此正式走入群众视野。

　　自贸区债券是指面向自在商业实验区内已开立自在商业账户的区内及境外机构投资者所刊行的债券种类，刊行人可觉得境内、自贸区内及境外的金融机构或企业，刊行币种包罗群众币和外币。简言之，自贸区债券能够视为“在岸的离岸债券”。

　　同为离岸群众币融资市场，城投刊行人在自贸区债券市场和点心债券市场上的表示可谓截然不同：2022年，自贸区债券刊行总额为51.26亿美圆，此中城投债券刊行范围达31.33亿美圆，占刊行总额的61.12%。同年点心债券刊行范围达1,148.90亿美圆，但城投债券刊行额仅为2.06亿美圆，占刊行总额的比重不敷1%。在离岸债券品种方面，不管是在刊行总额仍是范围占比，城投刊行人都表示出对自贸区债券较着的偏好，此次要因为固然以香港、新加坡为次要刊行地的点心债是今朝范围最大的离岸群众币债券市场，可是因为刊行所在集合在境外，因而市场中境外投资人比重较大，而境外非中资布景投资机构关于城投企业的理解相对较少，城投企业出格是部门弱质城投刊行人较难获得与境内市场附近的市场承认度，因而刊行点心债需求负担比境内债更高的利率本钱，这在必然水平上减弱了刊行人从点心债券市场停止融资的志愿。而自贸区债券安身上海自贸区，境内投资机构占比更大，且关于刊行人布景和信誉情况把握比力细致债券及格小我私家投资者，对城投企业背后确当局撑持力度也有较为明晰的认知，因而城投刊行人能够在自贸区债券市场享用与境内市场险些分歧的本钱以刊行债券。

　　2015年，发改委公布了《国度开展变革委关于促进企业刊行内债存案注销制办理变革的告诉》（发改外资﹝2015﹞2044号，“2044号文”），在政策问答的公然复兴中明白自贸区债券视同境内债券停止申报。2023年2月10日，发改委公布的《企业中持久内债考核注销办理法子》（“《法子》”）开端施行，2044号文同时废除。在发改委网站宣布的官方政策问答中，企业经由过程自贸区FTN账户[1]借用超越1年以上的内债或向自贸区支行申请1年期以上的贸易存款、且该存款为离岸资金（本、外币皆可），均需求打点内债考核注销。境内企业从境内银行的离岸金融中间借入超越1年期的贸易存款/发放的1年期以上告贷营业，也需求打点内债考核注销。上述几种状况险些涵盖了今朝自贸区债券相干的一切营业内容，根本能够肯定1年期以上的自贸区债券与其他境内债券一样合用于《法子》。但思索到《法子》施行工夫较短，且部门事项需求“一事一议”，因而自贸区债券刊行人在实务中停止考核申请时能够会晤对必然成绩。除遭到发改委和国度外汇办理局的羁系以外，自贸区债券还需顺从中国群众银行公布的《关于全口径跨境宏观谨慎办理有关事件的告诉》，以契合中国群众银行关于全口径跨境融资宏观谨慎办理的羁系请求。

　　跟着区县级城投企业开端试水自贸区债券作为融资弥补渠道，而在实务中羁系请求区县级主体必需获得投资级国际信誉评级成果才气准予刊行境内债券，因而2023年以来愈来愈多的自贸区债券挑选在刊行时附信誉评级，在必然水平上增进了自贸区债券信誉评级的提高和推行。久远来看，刊行人自动挑选表露国际信誉级别关于进步自贸区债券市场的信誉情况通明度、为投资人成立有用的投资参考也具有主要感化。

　　除城投企业以外，房地产和金融主体也在自贸区市场占有主要职位。停止2023年一季度末，房地产和金融主体刊行的自贸区债券别离占自贸区债券刊行总额的18.47%和15.68%，是自贸区一级市场的主要构成部门。

　　固然自贸区债券能够同时满意本、外币融资需求，但因为市场存量债券中群众币债券占比逾95%，因而从债券货泉构造来讲自贸区债券市场与点心债券市场的类似度更高，但点心债券市场中绝大部门为低息金融点心债，与自贸区债券刊行主体构造存在较着区分。以2022年为例，2022年金融点心债刊行范围高达1,086.60亿美圆，占点心债刊行总额的94.58%，且金融债的均匀刊行本钱仅为1.60%，因而点心债券市场团体刊行本钱（1.67%）远低于同期自贸区债券的均匀刊行本钱（4.37%）。

　　自贸区债券作为一项立异型离岸融资债券，兼具传统离、在岸融资债券的多项特性，开展自贸区债券关于进一步探究、开辟离岸债券市场融资功用、深化群众币国际化开展有着主动的增进感化。但是因为其创立工夫较短、相干轨制系统有待完美债券信息表露网站，自贸区债券市场仍处于低级开展阶段，间隔生长为一个具有相称范围的成熟债券市场存在必然间隔，但久远来看，上海自贸区债券市场无望开展成为与香港离岸债券市场不相上下的国际化债券市场。

　　因为自贸区债券创建工夫较短，且问世之初便定位为离岸债券，因而其合用的境内法令条则和卖力其营业的境内羁系机构与其他离岸债券根本分歧。按照现行的羁系请求，短时间的离岸债券由国度外汇办理局（“外管局”）间接羁系，中持久离岸债券则由国度开展和变革委员会（“发改委”）停止羁系。

　　公司营业天分齐备，曾经完成向中国群众银行和中国证券监视办理委员会存案，获得国度开展和变革委员会和国度金融监视办理总局承认，是中国银行间市场买卖商协会会员单元，具有处置银行间市场、买卖所市场的资信评级营业资历。

　　从今朝的实务经历来看，因为营业指引请求境内投资机构必需开立自贸辨别账核算单位（“FTU”）或占用QDII额度才气停止投资，且机构准入请求较高，因而今朝唯一个体契合请求的境内券商开通了自贸区债券投资效劳。营业渠道次要有两类，一是投资者经由过程购置券商刊行的挂钩自贸区债券相干的收益凭据以完成自贸区债券投资；二是投资者需求购置券商刊行的挂钩自贸区债券的信誉联合单据（Credit Linked Note，CLN），并付出必然的通道费。因为自贸区债券根本没有二级市场买卖，因而其挂钩收益凭据或CLN估值相对不变，但较差的活动性溢价对其收益率形成了必然负面影响，因而自贸区债券对偏向于持久持有、寻求代价不变的投资者来讲吸收力相对更高。

　　作为一个立异产物，自贸区债券与其他境内债券的一个主要区分即是除刊行人与中债登签订的《刊行、注销及代办署理兑付效劳和谈》受中法律王法公法统领以外，刊行人可自在挑选买卖文件合用境外法大概境内法，具有较高的法令合用灵敏性，而中资美圆债和点心债等离岸债券的买卖法令只能合用境外统领法。

　　[1]FTN账户（Free Trade Non-resident账户）是上海自在商业实验区推出的一种境外机构自在商业账户债券及格小我私家投资者。

　　因自贸区债券总量较少、开展工夫较短，今朝支流数据供给商中只要Bloomberg供给部门自贸区债券的统计数据。但因为自贸区债券的二级市场买卖活泼度较低、且债券只数和买卖额未构成必然范围，今朝市场上还没有有用的自贸区债券买卖量统计和收益率指数以跟踪其表示。除此以外，固然自贸区债券请求实名持有，但今朝未有公然表露的自贸区债券持有人构造。

　　结合资信评价股分有限公司（简称“结合资信”）前身为建立于2000年7月的结合资信评价有限公司，2020年9月17日更加现名（英文称号China Lianhe Credit Rating Co. Ltd.）。

　　一是放慢建立、完美针对自贸区债券的法令轨制，构成标准的法令系统，为自贸区债券的开展缔造愈加健全的内部情况。从西欧金融市场开展经向来看，成熟的债券市场凡是都成立在完美的规章轨制下，标准、健全的法令系统将有益于指导债券市场主动开展，并增进债券市场告竣服从最大化，自贸区债券市场的正向、深度开展也需求愈加详细、完美的轨制和法令指导。