地方债包括哪些债转股的概念和意义债券折价摊销

　　从设置节拍来看，2022年机构关于处所债的设置节拍快于往年，此次要是因为对处所债而言，设置节拍大致常常取决于供应节拍，而在财务提早发力、适度超前展开根底建立投资的诉求下，2022年处所债刊行节拍较快

　　从设置节拍来看，2022年机构关于处所债的设置节拍快于往年，此次要是因为对处所债而言，设置节拍大致常常取决于供应节拍，而在财务提早发力、适度超前展开根底建立投资的诉求下，2022年处所债刊行节拍较快。详细来看，2022年整年处所债净增长4.58万亿元，四个季度别离净增长1.67万亿元、2.61万亿元、-380亿元和3374亿元，别离占到整年的36.5%、57.0%、-0.8%和7.4%。对应机构设置方面，上半年机构总计增持处所债4.04万亿元、占整年处所债增持量的88.7%，同时二季度处所债刊行顶峰也是机构设置力度最大的阶段。

　　注：1）表中山东省不含青岛市、福建省不含厦门市、广东省不含深圳市、浙江省不含宁波市、辽宁省不含大连市；2）统计数据能够因信息表露不全、信息汇集不全等缘故原由存在必然偏差

　　注：1）表中山东省不含青岛市、福建省不含厦门市、广东省不含深圳市、浙江省不含宁波市、辽宁省不含大连市；2）辽宁已于9月动用滚存限额发满67亿元专项债，12月所发65亿元专项债仅用于撑持中小银行；河南11月所发80亿元专项债亦仅用于撑持中小银行；甘肃于10月动用86亿元局部可用滚存限额与1亿元2022年新增限额刊行87亿元专项债；3）统计数据能够因信息表露不全、信息汇集不全等缘故原由存在必然偏差债券折价摊销。

　　注：1）图中山东省不含青岛市、福建省不含厦门市、广东省不含深圳市、浙江省不含宁波市、辽宁省不含大连市；2）2022年各地域新增专项债限额及可用滚存限额之和剔除撑持中小银行开展专项债额度；3）统计数据能够因信息表露不全、信息汇集不全等缘故原由存在必然偏差。

　　重新增限额变更及新增债刊行地区散布变革状况来看，2022年处所债刊行地区分化趋向仍存。普通债方面，2022年新增限额7200亿元，较2021年低落1000亿元，从绝对范围变更看，黑龙江限额削减最为较着；从同比变幅看，降幅较着的地域中处所财力相对较弱的地域偏多。与之对应，2022年黑龙江、河南、内蒙古等新增普通债刊行范围占天下刊行范围比重较2021年低落较为较着，而四川、广东、河北等占比抬升幅度则相对较大。专项债方面，2022年天下可用专项债限额约4.0万亿元，从绝对范围变更看，广东、河北、山东、四川等传统处所债刊行大省限额增长较着高于其他地域；从同比变幅看，增幅较低以至负增的地域也以经济开展相对落伍、债权承担相对较重的地域为主。与之对应，2022年广东、河南、河北、四川、浙江等新增专项债刊行范围及占天下比重的同比增幅均较为较着，安徽、云南、天津、贵州、黑龙江新增专项债刊行范围占比同比则削减相对较着。

　　从滚存限额由来看，我国当局债权实施限额办理制，当各地处所专项债每一年新增范围小于新增限额、或摆设财务资金归还到期专项债，都可以使得各地处所债余额低于限额，构成滚存限额。而此次动用的滚存限额，即源于2019年以来各地经由过程财务资金归还到期专项债、削减专项债余额而构成的5000多亿元限额空间。

　　分地域来看，需存眷青海、贵州、甘肃等省后续还本付息压力。静态来看，停止2022年底，广东、山东、浙江、江苏等省后续还本付息范围均在25万亿元以上，绝对范围排名靠前。假如我们从欠债率角度静态横向比力和评价各省市处所债付息和偿债压力（因为2022年各地域GDP还没有宣布，我们先以各地域后续还本付息额与其2021年GDP比值停止权衡），那末前述四省该目标在22%-37%，占比相对较低，必然水平上表白其付息和偿债压力相对较小。而青海、贵州、甘肃三省固然后续还本付息绝对范围排名相对靠后，可是与其各自2021年GDP比值均不低于80%，我们以为这能够意味着上述三省处所债还本付息压力相对较大，后续需求留神存眷。此中，停止2022年底，青海处所债余额超3000亿元，还本付息压力相对集合于2023-2029年，年均还本付息近380亿元；贵州处所债余额逾1.2万亿元，还本付息压力相对集合于2023-2027年，年均还本付息近1550亿元；甘肃处所债余额约6000亿元，还本付息压力相对集合于2023-2029年，年均还本付息近600亿元。

　　在设有提早归还条目处所债方面，2022年刊行范围逾8000亿元，均为新增专项债，河北、河南和湖北为次要刊行省分。此类处所债以10年期以上种类为主，与可比一般新增专项债比拟实践久期更短，但两者刊行订价不同较小，关于各种处所债投资者而言到场认购大几率能得到必然溢价，仍然值得存眷和到场。

　　再融资债方面，比年来一般再融资债刊行范围与昔时处所债到期范围之比在85%~88%之间，假如不思索特别再融资债、仅据此线性外推，分离处所债到期范围近3.7万亿元，那末我们估计2023年再融资处所债刊行范围能够在3.0~3.3万亿元。

　　图表31：2022年底处所债存续范围34.9万亿元，还本付息压力相对集合于2023-2026年

　　从刊行节拍看，2022年处所债刊行相对集合于上半年，较往年较着前置，6月单月刊行量创汗青新高，10月则为下半年刊行小顶峰。2022年财务政策前置发力以稳增加，财务部于2021年末即下达1.46万亿元提早批专项债限额，并夸大专项债刊行要“早准快” 1 ，在此指点下，2022年一季度处所债刊行逾1.8万亿元，此中新增专项债刊行近1.3万亿元，占提早批额度的比重近九成。二季度，财务部先于3月末下达整年盈余2万余亿元专项债新增限额 2 ，后请求“6月尾前根本刊行终了，力图在8月尾前根本利用终了”，对应处所债在5-6月刊行提速，此中6月单月刊行量超1.9万亿元、净增量近1.5万亿元，创汗青新高，新增专项债刊行进度也于6月尾到达93%，较着快于往年。三季度，处所债在新增限额根本用尽的状况下刊行量较着回落，与此同时政策性开辟性金融东西则接棒发力，为根底设备建立项目供给资金。四时度，跟着往年专项债滚存限额连续下达至处所，处所债于10月迎来下半年刊行小顶峰，单月刊行范围近7000亿元，包罗4000余亿元新增专项债，11-12月则处于利用滚存限额刊行专项债扫尾阶段。

　　图表44：2022年设有提早归还条目新增专项债与可比一般新增专项债加权均匀刊行利率及两者利差

　　新增处所债方面，分离2022年中心经济事情集会 11 提出的“主动的财务政策要加力提效”、“保证财务可连续和处所当局债权风险可控”，和财务部部长刘昆访谈 12 中所提“要适度加大财务政策扩大力度”，我们偏向于以为财务发力统筹当前与久远，会加力但会适度，而且更加重视处所债资金利用提质提效，据此我们估计2023年狭义预算赤字率能够较2022年2.8%提拔至3.0%，对应预算赤字范围能够在3.85万亿元阁下，此中新增普通处所债限额或在0.8~1.0万亿元；2023年新增专项处所债新增限额能够由2022年3.65万亿元提拔至3.8~4.0万亿元，但相对低于2022年实践可用限额4.15万亿元（年头新增限额3.65万亿元+0.5万亿元滚存限额）。思索到比年来新增处所债刊行范围与新增限额之比在95%-100%，我们假定2023年新增处所债刊行范围或在限额的97%阁下，那末新增处所债刊行范围或在4.4~4.9万亿元，包罗3.7~3.9万亿元新增专项债和0.7~1.0万亿元新增普通债。

　　不外这些限额不服均地散布于各地，而在专项债“资金随着项目走”的准绳下，能够呈现各地滚存限额与储蓄项目不相婚配的状况，因而国常会摆设各地可保存利用七成滚存限额，另三成则收丧生下层面、由财务部根据各地项目状况从头分派下达，既表现了正向鼓励准绳、即滚存空间大的处所可利用限额更多，同时又经由过程收受接管-再分派的调理机制必然水平上和缓了处所项目储蓄与可用限额不完整婚配的成绩。

　　与往年比拟，贸易银行持有处所债范围占比持续小幅降落，广义基金、保险机构、证券公司等非银金融机构占比持续小幅上升。详细来看，停止2022年11月，贸易银行持有处所债范围占同期处所债存量比重较2021年底小幅降落0.6ppt，与此同时广义基金、保险机构、证券公司占比别离小幅上升约0.9ppt、0.4ppt和0.3ppt，三类机构合计约上升1.5ppt。别的，政策性银行占比也有所下滑。

　　供应节拍方面，我们估计2023年处所债供应顶峰或仍在一二季度。我们偏向于以为2023年与2022年相似，政策靠前发力下，处所债或持续2022年集合在上半年刊行。在不思索持续动用滚存限额的状况下，假如我们根据各季度再融资债刊行范围为当季处所债到期范围的86%、新增债刊行范围占整年刊行范围的比重在四个季度顺次为40%、50%、10%和0%的假定停止预估，那末1、二季度刊行及净增量会因新增债集合刊行而占整年比重较高，此中一二季度刊行范围占比或别离在30%和45%阁下，净增范围占比或别离在45%和50%阁下；3、四时度刊行及净增量则顺次回落。与2022年同期比拟，2023年一季度和三季度处所债净增量能够会相对较高，而2、四时度净增量则相对较低。

　　其他机构中，广义基金、保险机构和政策性银行持有范围相对较多，停止2022年11月末别离持有1.3万亿元、1.6万亿元、1.3万亿元，别离占同期处所债存量的4.5%、3.8%和3.6%。

　　注：表中山东省不含青岛市、福建省不含厦门市、广东省不含深圳市、浙江省不含宁波市、辽宁省不含大连市；数据统计停止2023年1月15日

　　在盘活滚存限额增发专项债方面，河北、山东、四川、福建、河南和云南等省2022年四时度可用滚存限额在300亿元以上，此中我们揣度山东等省或由于储蓄项目较多债券折价摊销、筹办较为成熟而得到了更多的调度限额，而河北、四川、福建、河南、云南等省可用限额较多则能够主因其本身可用滚存限额空间较多。从实践刊行状况来看，各地域根本发完可动用滚存限额，此中10月发完绝大大都，仍有400余亿元在11-12月连续刊行。从资金投历来看，近5000亿元滚存限额对应刊行的专项债投向，相对整年新增债投向而言更集合于基建项目。从后续可动用专项债滚存限额来看，我们计较2022年底专项债限额与余额之差或在1.4万亿元阁下，各地滚存限额与其储蓄项目状况能够仍存在不完整婚配状况，后续若再次动用滚存限额，我们以为不解除再次经由过程收受接管-再分派机制停止调理。

　　注：1）图中山东省不含青岛市、福建省不含厦门市、广东省不含深圳市、浙江省不含宁波市、辽宁省不含大连市；2）统计数据能够因信息表露不全、信息汇集不全等缘故原由存在必然偏差

　　图表28：与往年比拟，贸易银行持有处所债范围占比持续小幅降落，广义基金、保险机构、证券公司等非银金融机构占比持续小幅上升

　　2020年12月起，连续有地域刊行用于归还存量（当局）债权的再融资债，此类再融资债与一般再融资债差别，并不是用于归还到期当局债券，而是用于归还此前以非当局债券情势存在确当局债权，因此此类再融资债券的刊行会增长处所当局债券的余额。2020年12月至2021年9月，重庆、天津、贵州等29个省/市或地域合计刊行6128亿元此类特别再融资债，次要用于处所隐性债权风险化解。2021年10月以来，仅上海、广东、北京与深圳共刊行此类特别再融资债约5024亿元，次要用于全域无隐性债权试点 7 。此中，2021年10月至12月，北京、广东（不含深圳）和深圳合计刊行约2842亿元此类特别再融资债；2022年1月及4-6月，此类特别再融资债合计刊行约2182亿元，包罗北京约1514亿元、上海约655亿元和广东（不含深圳）约14亿元；2022年下半年则再无地域刊行此类特别再融资债。

　　从一级市场刊行状况看，2022年处所债均匀刊行利率较2021年回落逾30bp至3.02%四周，各限期处所债一级中标利率均值在2.15%至3.40%之间，全场倍数在14至26倍之间，与国债估值利差进一步低落至11-17bp。分地域看，2022年处所债刊行市场化程度进一步提拔，各地域刊行利率与其刊行限期构造、地域经济气力等具有相干性。

　　我们估计后续处所债多渠道刊行机制将连续获得稳固。买卖所市场方面，2022年，除银行间市场与沪厚交易所，7月末起亦连续有8个省市开端在北交所刊行处所债。后续来看，跟着北交所当局债券市场的进一步拓展与开展，我们估计能够还会有更多省市测验考试在北交所刊行处所债。柜台市场方面，2022年共有35个省市前后经由过程柜台市场刊行处所债总计39期，柜台处所债刊行主体进一步扩展，有助于进一步提拔小我私家投资者关于处所债的认购需求。境外市场方面，2022年10月，广东与深圳持续在境外刊行以群众币计价的处所债，范围别离在20亿元和50亿元，而海南也在当月初次刊行以群众币计价的境外埠方债50亿元，至此境外群众币处所债存续范围合计192亿元，限期包罗2年期、3年期和5年期。我们估计后续一样会有更多省市逐步测验考试经由过程境外渠道刊行处所债，在拓展处所债资金滥觞的同时，也可以进一步提拔境外投资者对境表里埠方债的存眷度与到场度。

　　停止2023年1月15日，已有18个省市表露2023年1月或一季度处所债刊行方案，合计范围在1.1万亿元阁下，可比口径小幅高于2022年同期，地区分化进一步加大。从2023年刊行方案看，新增专项债约8000亿元，新增普通债约1600亿元，再融资债约1500亿元；节拍方面，政策靠前发力下，因为1月存在春节假期而实践事情较少，2月或为一季度刊行小顶峰；地区方面，浙江、江苏、山东等省市或为刊行主力。从1月实践刊行状况看，停止1月15日统计，1月以来已刊行或待刊行处所债合计近4200亿元，此中广东1351亿元、河南811亿元、四川578亿元、湖北与江西皆在400余亿元，刊行范围靠前，根本为新增专项债。

　　我们估计处所债刊行订价基准能够会由国债收益率曲线逐步转向处所债收益率曲线，地域差别和项目差别对处所债订价的影响、进而地域间刊行利率差同性或进一步加大。以来往看，处所债刊行利率以刊行前五日同限期国债收益率均值为基准，在此根底上加点肯定。跟着处所债市场不竭扩容与开展成熟，加点的幅度由最后的最少上浮40bp（2018年8月）以增进市场消化短时间内大批刊行的处所债，先在处所债需求逐步抬升后降至25-40bp（2019年1月），再为鼓舞处所理论市场化订价刊行而降至15-25bp（2021年6月），而2022年以来加点下限已进一步低落至10bp。2022年11月，广东刊行处所债时初次参考处所债收益率曲线年期再融资债实践刊行利率较较国债收益率曲线bp加点幅度，必然水平上显现处所债刊行订价换锚仍需光阴以探究测验考试。往后来看，我们以为处所债刊行订价锚转向处所债收益率曲线或将逐步成为支流，处所当局主体信誉天分将成为各地域处所债刊行订价主要影响身分，差别省市处所债刊行订价差别将进一步表现，经济开展好、财运力力强、债权程度低的省市处所债刊行加点幅度或会更低。究竟上，自2021年处所债市场化刊行定调以来，差别省市之间处所债刊行利率加点幅度差同性程度已有进步，2020-2022年各省市加点幅度高点与低点之差顺次抬升，别离约7bp、14bp和15bp，我们以为将来不解除该差值会进一步进步。除此以外，当前专项债刊行订价还没有表现进项目差别，这多是因为专项债对应投向项目凡是数目较多、范畴较广，招致信息统计、进而订价时思索项目天分难度较大，但我们以为跟着处所债刊行订价锚逐步转为处所债收益率曲线、进而鞭策处所债刊行订价市场化程度进一步提拔，不解除往后处所债刊行订价愈加精密化，项目天分差别也将体如今专项债刊行利率中，促使处所债融资本钱与项目收益程度愈加婚配。

　　2022年新增专项债资金作本钱金范围近3000亿元，集合于交通根底设备范畴，对应处所债刊行限期以超持久为主，地区散布以广东、山东、江苏、云南债转股的观点和意义、广西为主。总范围方面，据我们统计，2023年新增专项债召募资金中共有近3000亿元被用作项目本钱金，约占新增专项债刊行范围（不包罗撑持中小银行专项债）的7.3%，触及800余项目，总投资额近5.5万亿元。作本钱金项目分类方面，用于交通基建项目标专项债作本钱金范围超2500亿元，占专项债作本钱金总范围的比重逾86%。限期散布方面，用作本钱金的处所债刊行限期构造向超长端倾斜，或次要由于作本钱金项目多为交通根底设备范畴，而该类项目建立周期相对偏长，对应处所债刊行限期也以超持久为主。此中，1500余亿元专项债作本钱金范围对应处所债的刊行限期为30年期，占整年30年期新增专项债刊行范围的比重约21%。地区散布方面，2022年共有31个地域将专项债召募资金用作本钱金，此中广东、山东、江苏、云南、广西五省专项债作本钱金范围相对较高，均不低于200亿元；广西和云南专项债作本钱金范围占其昔时新增专项债刊行范围比重相对较高，别离约24%和21%，此中广西用作本钱金项目投向均为交通根底设备范畴，云南则以交通根底设备范畴为主，亦包罗部门农林水利范畴项目。

　　注：样本剔除撑持中小银行开展专项债；未设有提早归还条目新增专项债样本非天下层面，为加强可比性，触及省市与设有提早归还条目新增专项债刊行省市连结分歧

　　我们曾在2021年陈述《温故知新——处所当局债全息回忆与瞻望》 9 中对该类专项债在2020-2021年刊行状况、条目设置、资金用处、撑持方法等方面停止过引见。2022年来看，撑持中小银行开展专项债刊行范围合计630亿元，包罗辽宁前后在4月和12月总计刊行200亿元，经由过程直接入股方法为8家城商行注入本钱金；甘肃在8月刊行300亿元，经由过程转股和谈存款的方法为11家农商行、农合行、农信社注入本钱金；大连在8月刊行50亿元，经由过程转股和谈存款的方法为1家农商行注入本钱金；河南在11月刊行80亿元，经由过程直接入股方法为1家城商行注入本钱金。自此，撑持中小银行开展专项债余额约2730亿元，包罗2022年刊行的630亿元、2021年刊行的1594亿元和2020刊行的506亿元。而2022年此类新增专项债限额的范围或在2000亿元，这也意味着后续另有近1370亿元阁下2022年新增撑持中小银行开展专项债限额待利用。

　　图表37：2022年仅北京、上海和广东（不含深圳）刊行此类特别再融资债，用于全域无隐性债权试点

　　材料滥觞：财务部，同花顺，中金公司研讨部；注：“其他范畴”包罗左图中农林水利、生态环保、城乡冷链物流根底设备及能源、其他

　　在用于归还当局存量债权的再融资债方面，2022年1月及4-6月，此类特别再融资债合计刊行约2182亿元，包罗北京约1514亿元债券折价摊销、上海约655亿元和广东（不含深圳）约14亿元；2022年下半年则再无地域刊行此类特别再融资债。我们以为不解除后续再有此类特别再融资债刊行，届时能够也会占用必然范围的处所债滚存限额。

　　按照各地表露预算调解及处所债刊行方案等信息，我们收拾整顿获得4874亿元处所专项债滚存限额散布状况，此中2022年四时度可用滚存限额在300亿元以上的地区包罗河北、山东、四川、福建、河南和云南六省，在200-300亿元之间的地区包罗湖北、广东、江西、江苏、浙江五省。我们测验考试对该可用滚存限额停止拆解，必然水平上能够揣度山东、湖北、广东、江西、浙江等省或由于储蓄项目较多、筹办较为成熟而得到了相对更多的调度限额，而河北、四川、福建、河南、云南、江苏等省可用滚存限额靠前则或次要由于其本身可用滚存限额空间较多，别的，北京和上海固然专项债限额与余额之差较大，但此次动用滚存限额范围则较小。从实践刊行状况来看，各地域根本发完可动用滚存限额，不外固然国度层面请求10月尾 6 前刊行终了，仍有408亿元（不含河南于11月、辽宁于12月刊行的总计145亿元撑持中小银行专项债范围）新增专项债在11-12月连续刊行。

　　资金用处方面，我们估计2023年专项债投向范畴和用作本钱金范畴或会恰当扩展，对新型根底设备、新能源等范畴的撑持力度能够增强。财务部部长刘昆近期曾暗示“2023年，将适当扩展专项债券资金投向范畴和用作本钱金范畴，连续构成什物事情量和投资拉动力，鞭策经济运转团体好转” 13 。按照各省市2022年新增专项处所债表露的刊行文件，除撑持中小银行开展专项债，2022年新增专项债资金投向范畴次要包罗市政和财产园区根底设备、交通根底设备、农林水利、生态环保、社会奇迹、能源、城乡冷链等物流根底设备、国度严重计谋项目、保证性安居工程、新型根底设备等范畴。此中新型根底设备范畴于2022年头次呈现，今朝投向范围仅200余亿元，相对较少，我们以为在财务政策重视提效、助力经济增速换挡提质布景下，假如响应项目储蓄充沛，2023年投向该范畴的专项债资金或会有所增长。别的，2023年新增专项债或还可进一步投向新能源范畴并用作项目本钱金 14 ，以期可以撬动社会资金撑持该范畴开展。

　　天下层面来看，停止2022年底，处所债存续范围近34.9万亿元，待偿付利钱约10.6万亿元，待还本付息范围合计约45.5万亿元，还本付息压力相对集合在将来四年。静态来看，2023-2032年，处所债年度待还本付息额均不低于2.0万亿元。此中，压力特别集合于2023-2026年，年度还本付息额在3.8-4.9万亿元之间，待付息额在0.8-1.2万亿元之间。别的，2027-2029年处所债年度待还本付息额也均不低于3.0万亿元，此中待付息额在均不低于0.5万亿元。

　　从将来还本付息状况看，停止2022年底，处所债存续范围近34.9万亿元，待偿付利钱约10.6万亿元，待还本付息范围合计约45.5万亿元，还本付息压力相对集合在将来四年。分地域来看，假如以各地域后续还本付息额与其2021年GDP比值这一目标来静态横向比力和评价各省市处所债付息和偿债压力，那末我们以为需存眷青海、贵州、甘肃等省后续处所债还本付息压力。

　　图表33：各地域在2022年四时度发满可动用专项债滚存限额，此中10月刊行九成阁下（单元：亿元）

　　从地区散布来看，2022年处所债刊行大省仍以经济相对兴旺地域为主。在处所债刊行总范围方面，2022年广东（不含深圳）刊行处所债近5300亿元，持续稳居首位；山东（不含青岛）与河南别离刊行处所债逾4500亿元和4000亿元，别离位列第二与第三；四川、江苏、浙江（不含宁波）和河北四省处所债刊行范围也均超越3000亿元，位居前线。此中，上述省分中除江苏外，新增专项债刊行范围占各自处所债刊行范围比重根本均不低于60%，而江苏新增专项债与再融资债刊行范围相靠近。重新增债能否发满限额的角度来看，2022年不管是新增普通债仍是新增专项债，各地域未呈现刊行量与新增限额存在较着差异的状况。

　　2022年处所债刊行前置，6月末即已根本发完新增限额。在财务政策逆周期调理须要性仍在、而处所财务出入压力渐增的状况下，7月政治局集会夸大“用好处所当局专项债券资金，撑持处所当局用足用好专项债权限额” 4 ，9月初的国常会决议“依法盘活处所2019年以来滚存的5000多亿元专项债限额，70%各地留用，30%中心财务兼顾分派并向成熟项目多的地域倾斜” 5 。自此，四时度各地域连续开端操纵滚存限额刊行专项债。

　　注：图中山东省不含青岛市、福建省不含厦门市、广东省不含深圳市、浙江省不含宁波市、辽宁省不含大连市

　　材料滥觞：财务部，处所财务厅，中金公司研讨部；注：数据统计区间为2022年9月27日辽宁所发67亿元新增专项债，和2022年10-12月天下各地所发新增专项债（剔除撑持中小银行开展专项债）的资金投向

　　重新增债召募资金用处看，2022年新增处所债投向进一步向根底设备建立及社会民生范畴项目集合。从整年投向状况看，2022年新增处所债次要投向市政及财产园区根底设备和社会民生范畴，范围别离为1.5万亿元和0.9万亿元，占昔时新增处所债刊行范围的比重别离为32%和20%，此中新增专项债资金投向在社会民生范畴又以医疗细分范畴为主；投向交通根底设备和保证性安居工程范畴的资金别离为0.8万亿元和0.6万亿元，占比别离约17%和14%，此中新增专项债资金投向在交通根底设备范畴中次要投向铁路、轨交和免费公路；别的，投向农林水利范畴的资金约0.4万亿元，占比力2021年小幅抬升近1ppt。从月度变革看，一季度提早批新增处所债次要投向市政建立及交通根底设备范畴；5-6月，除上述两个范畴，新增处所债投向社会奇迹和保证性安居工程范畴的范围也有较着增长；10月利用滚存限额刊行的新增处所债仍次要投向市政建立和财产园区根底设备范畴。而在新增处所债刊行范围高位回落的4月、8月和11-12月，均有撑持中小银行开展专项债刊行予以支持。分省市投向看，大都地域次要投向范畴类似，相对集合于市政建立和财产园区根底设备，不外也存在必然差别。

　　注：图中山东省不含青岛市、福建省不含厦门市、广东省不含深圳市、浙江省不含宁波市、辽宁省不含大连市

　　2022年处所债刊行量近7.4万亿元，净增量近4.6万亿元，均较2021年有小幅回落。此中，新增专项债刊行范围4.0万亿元，新增普通债刊行范围0.72万亿元，根本皆发满可用限额。从刊行节拍看，2022年在财务发力前置布景下，处所债刊行相对集合于上半年，此中6月单月刊行量创汗青新高，而10月跟着各地皮活专项债滚存限额，处所债迎来下半年刊行小顶峰。从限期构造看，2022年在超持久专项债刊行量增长的动员下，处所债均匀刊行限期小幅拉长至约13.2年，不外仍低于2020年峰值。重新增限额变更及新增债刊行地区散布变革状况来看，2022年处所债刊行地区分化趋向仍存，经济相对兴旺地域所获限额及处所债刊行范围占比多抬升。重新增债召募资金用处看债转股的观点和意义，2022年新增处所债投向进一步向根底设备建立及社会民生范畴项目集合。从专项债作本钱金状况看，2022年新增专项债资金作本钱金范围近3000亿元，集合于交通根底设备范畴，对应处所债刊行限期以超持久为主，地区散布以广东债券折价摊销、山东、江苏、云南、广西为主。

　　2022年处所债刊行量近7.4万亿元，净增量近4.6万亿元，均较2021年有小幅回落。此中，新增专项债在年头新增限额3.65万亿元及四时度盘活滚存限额5000余亿元的根底上刊行量逾4.0万亿元，创汗青新高，与整年逾4.15万亿元可用限额之比约97.2%；新增普通债根本发满年头新增限额7200亿元，刊行进度近99.8%；再融资专项债刊行量近1.1万亿元，与整年专项债到期量之比约94.2%；再融资普通债刊行量逾1.5万亿元，与整年普通债到期量之比约93.9%。整年看，普通债净增量逾0.6万亿元，专项债净增量近4.0万亿元。

　　从资金投历来看，近5000亿元滚存限额对应刊行的专项债投向，相对整年新增债投向而言更集合于基建项目。此中，36%用于市政和财产园区根底设备项目，19%投向科教文卫等社会民生范畴，16%用于交通根底设备项目，16%用于保证性安居工程，13%则投向农林水利、生态环保债转股的观点和意义、冷链物流及能源等范畴。

　　从机构设置状况来看，贸易银行还是设置处所债的绝对主力。停止2022年11月末，处所债存续范围为34.9万亿元，此中贸易银行持有28.9万亿元，占比达83.0%。同时，在贸易银行的局部债券持仓中，处所债占比也在40%以上，次要是因为除免税和低风险本钱占用劣势，处所债的收益率也相对较高、且能够响应地动员处所财务存款的增加，因此是贸易银行比力偏好的种类。

　　供应范围方面，在不思索持续动用滚存限额的状况下，我们估计2023年处所债刊行量或在7.4~8.2万亿元，包罗新增专项债3.7~3.9万亿元，新增普通债0.7~1.0万亿元，再融资债3.0~3.3万亿元；净增量或在3.7~4.5万亿元，大几率不会较着高于2022年。详细而言，

　　图表32：山东、湖北、广东、江西、浙江等或因储蓄项目较多、筹办成熟而得到较多调度限额，河北、四川、福建、河南、云南、江苏或因本身滚存限额较多而排名靠前，北京、上海动用滚存限额较少

　　限期构造方面，我们估计2023年处所债均匀刊行限期能够收缩。比年来跟着处所债快速扩容，处所当局付息压力也逐年抬升，至2022年底静态测算来看处所债待偿付利钱约10.6万亿元，占待归还本金34.9万亿元的比重已达30%。我们偏向于以为2023年在财务适度发力、重视提效的定调下，2023年处所债均匀刊行限期能够有所收短，10年期及之内处所债刊行范围占比能够较2022年的57%小幅抬升至60%以上，超长限期处所债刊行范围占比能够较2022年的43%回落至40%之内，对应超持久处所债刊行范围能够在3万亿元四周。

　　在撑持中小银行开展专项债方面债券折价摊销，2022年此类新增专项债刊行范围合计630亿元，包罗辽宁200亿元、甘肃300亿元、大连50亿元和河南80亿元，合计撑持21家中小银行，包罗城商行9家及农商行、农合行、农信社共12家。自此，撑持中小银行开展专项债余额约2730亿元，后续另有近1370亿元阁下2022年新增撑持中小银行开展专项债限额待利用。

　　从后续可动用专项债滚存限额来看，我们计较2022年底专项债限额与余额之差或在1.4万亿元阁下，此中上海与江苏限额空间能够在1000亿元以上；辽宁限额空间靠上次要是由于其表露2022年得到600亿元用于撑持中小银行开展的新增专项债限额600亿元，而2022年底该专项限额还剩400亿元还没有动用，实践可用于项目建立的滚存限额或不敷500亿元。团体而言，各地滚存限额与其储蓄项目状况能够仍存在不完整婚配状况，后续若再次动用滚存限额，我们以为不解除再次经由过程收受接管-再分派机制停止调理。

　　从一级市场刊行状况看，2022年处所债均匀刊行利率较2021年回落逾30bp至3.02%四周，各限期处所债一级中标利率均值在2.15%至3.40%之间，全场倍数在14至26倍之间，与国债估值利差进一步低落至11-17bp。2018年以来，处所债刊行利率均值团体显现回落趋向，至2022年处所债刊行利率均值较2021年回落约34bp降至3.02%四周，次要是处所债刊行订价锚，也即国债收益率团体趋降动员，别的订价利差紧缩也有必然奉献。分限期来看，处所债加权均匀中标利率根本随刊行限期的增长而增长，加权均匀全场倍数则在必然水平上反应出中长及超持久处所债相对更受投资者喜爱，特别是30年期处所债。从加点范畴来看，2021年6月起处所债与国债利差逐渐突破上浮25bp的隐形下限，2022年起处所债与国债利差进一步逐步紧缩，除10年期处所债刊行利差高于15bp，其他限期刊行利差均在11-15bp之间。10年期处所债刊行利差相对较高，或与其刊行范围相对较大有必然联系关系。

　　2022年设有提早归还条目处所债刊行范围逾8000亿元，河北、河南、湖北为次要刊行省分。我们亦曾在2021年陈述《温故知新——处所当局债全息回忆与瞻望》 10 中对设置有提早归还条目的处所债停止阐发。2022年来看，设置有提早归还条目的处所债仍均为新增专项债，刊行范围达8007亿元，包罗撑持中小银行开展专项债630亿元，持续连结较快增加。分地域来看，2022年有15个省市刊行设有提早归还条目的新增专项债，此中河北、河南和湖北刊行范围均在1500亿元以上，占2022年各改过增专项债刊行范围的比重也均不低于70%；吉林718亿元新增处所债均设置有提早归还条目，或出于光滑到期、减轻付息本钱的考量；甘肃、辽宁、大连设有提早归还条目的债券则以撑持中小企业开展专项债为主。

　　2022年12月，中心经济事情集会提到“要防备化解处所当局债权风险，坚定停止增量、化解存量” 8 。我们以为不解除后续再有此类特别再融资债刊行，届时能够也会占用必然范围的处所债滚存限额。

　　注：1）图中山东省不含青岛市、福建省不含厦门市、广东省不含深圳市、浙江省不含宁波市、辽宁省不含大连市；2）各地域财务资金归还专项债范围按照专项债还本额与一般再融资专项债刊行额之差推算获得，天下层面合计4738亿元；3）统计数据能够因信息表露不全、信息汇集不全等缘故原由存在必然偏差。

　　注：1）图中山东省不含青岛市、福建省不含厦门市、广东省不含深圳市、浙江省不含宁波市、辽宁省不含大连市；2）统计数据能够因信息表露不全、信息汇集不全等缘故原由存在必然偏差。

　　分地域看，2022年处所债刊行市场化程度进一步提拔，各地域刊行利率与其刊行限期构造、地域经济气力等具有相干性。普通而言，因为限期利差的存在，均匀刊行限期相对偏长的地域，其均匀中标利率也会相对偏高，2022年各地域处所债刊行利率均值与其均匀刊行限期存在也存在必然正相干干系。从处所债刊行利率与国债收益率利差角度看，2022年处所债刊行市场化水平进一步进步，体如今各地域处所债刊行利差差别进一步增大。固然2022年各地域处所债刊行利差均进一步紧缩至25bp之内债转股的观点和意义，不外利差程度仍在10bp及以上。此中，新疆、内蒙古、辽宁、西藏等省负担的刊行溢价不低于20bp，相对较高；上海、江苏、浙江、湖北、广东等省刊行溢价则在10bp阁下。

　　后续来看，我们估计处所债多渠道刊行机制将连续获得稳固，包罗更多地域开端刊行离岸处所债。别的，2022年11月，广东刊行处所债时初次测验考试参考处所债收益率曲线停止订价，我们估计将来处所债刊行订价基准能够会较为陡峭地逐步由国债收益率曲线转向处所债收益率曲线，地域差别和项目差别对处所债订价的影响、进而地域间刊行利率差同性或进一步加大。

　　2022年设有提早归还条目处所债仍以10年期以上种类为主，与可比的一般新增专项债刊行订价不同较小。从刊行限期看，设有提早归还条目处所债以超长限期为主，10年期以上种类刊行范围合计近6600亿元，占设有提早归还条目处所债合计刊行范围的比重约88%。与此同时，超持久新增专项债设置提早归还条目的趋向也在加强，2022年这近6600亿元10年期以上设有提早归还条目的新增专项债刊行范围占10年期以上新增专项债刊行总范围的比重已升至23%。从该类特别条目新增专项债与一般新增专项债的刊行订价不同来看，可比一般新增专项债中标利率均值较设有提早归还条目新增专项债中标利率均值根本超出跨越2-3bp阁下债券折价摊销，此中7年期订价根本无不同。我们以为因为提早归还条目的存在，该类特别条目处所债的实践久期相对同限期、同地域一般新增专项债而言更短，而票面利率却相差较小、以至根本分歧，关于各种处所债投资者而言到场认购大几率能得到必然溢价，仍然值得存眷和到场。

　　注：图中山东省不含青岛市、福建省不含厦门市、广东省不含深圳市、浙江省不含宁波市、辽宁省不含大连市

　　从机构设置状况来看，2022年贸易银行还是设置处所债的绝对主力，不外其持有处所债范围占比持续小幅降落，广义基金、保险机构、证券公司等非银金融机构占比持续小幅上升。从设置节拍来看，2022年机构关于处所债的设置节拍快于往年，此次要是因为对处所债而言，设置节拍大致常常取决于供应节拍，而在财务提早发力、适度超前展开根底建立投资的诉求下，2022年处所债刊行节拍较快。

　　注：图中山东省不含青岛市、福建省不含厦门市、广东省不含深圳市、浙江省不含宁波市、辽宁省不含大连市

　　从限期构造看，2022年在超持久专项债刊行量增长的动员下，处所债均匀刊行限期有所拉长。2022年处所债限期构造团体朝超持久种类倾斜，10年期以上处所债刊行量约3.1万亿元，较2021年增长逾6500亿元，占整年刊行量比重也自2021年抬升10ppt至43%，主因超持久专项债刊行量及占比均较着抬升；5-10年期处所债刊行量近3.8万亿元，较2021年削减8000逾亿元，占整年刊行量比重也降至51%；5年期之内处所债刊行量约4700亿元，较2021年小幅增长近600亿元，占比根本持平在6%。从范围加权均匀刊行限期来看，2022年处所债均匀刊行限期拉长至13.2年阁下，主因专项债均匀刊行限期拉长至创汗青新高的15.5年，而普通债均匀刊行限期则因超持久新增普通债占比限定 3 而仅小幅增长至7.9年。

　　注：1）表中山东省不含青岛市、福建省不含厦门市、广东省不含深圳市、浙江省不含宁波市、辽宁省不含大连市；2）数据统计区间自2020年至2022年

　　图表39：当前撑持中小银行开展专项债余额约2730亿元，或仍有1370亿元2022年新增限额待利用

　　图表47：今朝已有18个省市表露2023年1月或一季度处所债刊行方案，合计范围在1.1万亿元阁下

　　在2023年处所债供应范围方面，若不思索持续动用滚存限额，我们估计2023年处所债刊行量能够在7.4~8.2万亿元，包罗新增专项债3.7~3.9万亿元，新增普通债0.7~1.0万亿元，再融资债3.0~3.3万亿元；净增量或在3.7~4.5万亿元，大几率不会较着高于2022年。供应节拍方面，我们偏向于以为2023年与2022年相似，在政策靠前发力下，2023年处所债供应顶峰或仍在一二季度。停止2023年1月15日，已有18个省市表露2023年1月或一季度处所债刊行方案，合计范围在1.1万亿元阁下，包罗约8000亿元新增专项债，可比口径小幅高于2022年同期，也必然水平上表现出2023年处所债持续前置刊行的特性。限期构造方面，我们估计出于削减欠债本钱的考量，2023年处所债均匀刊行限期能够收缩，超长限期处所债刊行范围占比或回落至40%之内，对应刊行范围能够在3万亿元四周。资金用处方面，我们估计2023年专项债投向范畴和用作本钱金范畴或会恰当扩展，对新型根底设备、新能源等范畴的撑持力度能够增强。