债券的含义及分类债券分为哪三种债券的交易形式

　　最初，铛铛局因应对COVID-19而施行更严厉的限定步伐时，我们预期基于音乐的感情会较低

　　最初，铛铛局因应对COVID-19而施行更严厉的限定步伐时，我们预期基于音乐的感情会较低。近来的研讨表白，这些限定步伐对百姓感情发生了负面影响（如Terry等2020；Bueno-Notivol等2021）。我们体例了一个基于牛津大学COVID-19当局应对追踪器体例的封闭限定指数。这些步伐包罗黉舍封闭、事情场合封闭、大众举动打消、集会范围限定、大众交通封闭、居家请求、内部活动限定和国际游览限定（我们不包罗追踪器中不招致封闭或停止的其他当局应对步伐，如疫苗请求和检测政策）。我们的指数从2020年1月1日开端。

　　我们的次要阐发研讨了音乐感情与股票市场收益之间的干系。我们发明，音乐感情与当期收益之间存在明显的正相干干系，掌握了已往的收益、环球市场报答、时节性、气候情况和宏观经济变量。音乐感情增长一个尺度差与每周收益增长8.1个基点（年化4.3%）有关。这一效应鄙人一周反转，音乐感情增长一个尺度差猜测下一周收益削减7.1个基点（年化-3.7%）。这两个成果都与感情激发的暂时毛病订价，和先前实际和实证发明，即负面投资者感情招致价钱临时下跌但随后改正分歧（如De Long等1990，Baker和Wurgler 2006，2007，Edmans等2007，Ben-Rephael等2012）。

　　先前的文献提出了“避险”实际，即当投资者感情降低时，他们会从风险资产转向宁静资产（比方，Baker和Wurgler 2012，Laborda和Olmo 2014，Da等2015）。因而，我们假定低感情不只会招致投资者撤出股票（如图表10所示），还会招致他们转向当局债券。我们经由过程研讨Refinitiv Datastream基准当局债券指数的报答来查验这一假定。我们利用五年期债券指数的报答，由于这一限期的数据可得到性最高（Pitk j rvi等，2020）。

　　涉未成年人违规内容告发算法保举专项告发不良信息告发德律风告发邮箱：增值电信营业运营答应证：B2-20090237

　　我们构建了逐日、每一个国度的前200首歌曲的流媒体加权均匀感情值（以下简称SWAV），其计较办法以下：图表4显现了跨国度样本均匀SWAV的图表。我们察看到南美国度的均匀SWAV较高，而亚洲国度的均匀SWAV较低。图表5绘制了三个国度（美国、巴西和台湾）的日SWAV随工夫的变革状况。巴西的均匀SWAV较高，而台湾的均匀SWAV较低。固然SWAV具有连续性，但它也随工夫表示出变革，我们能够操纵这些变革来构建基于音乐的感情权衡尺度。别离计较每一个国度的日SWAV，然后取均匀值，其变异系数（尺度差除以均匀值）为5.5%。SWAV的连续性意味着我们的基于音乐的感情权衡尺度基于SWAV的变革。

　　因而，图表12研讨了逐日音乐感情与逐日股票报答之间的联络。我们预期音乐感情与股票市场报答之间存在正相干干系，并在接下来的几天中呈现逆转。因为Spotify的天数基于UTC时区，而一些市场能够有更早或更晚的时区，我们将当期音乐感情丈量为当前天和前一天的均匀感情。作为掌握变量，我们包罗音乐感情的四个分外滞后（从第d-2天到第d-5天）、云层笼盖变革和海内市场报答。我们包罗当期、越日和前一天的环球市场报答，如Edmans等（2007），由于一些市场能够滞后而其他市场能够抢先环球指数。出于相似缘故原由，我们包罗美国宏观经济变量的逐日抢先和滞后。除国度和月份牢固效应，我们还包罗礼拜几牢固效应，由于图表13显现它们与音乐感情明显相干。

　　我们经由过程利用先前研讨表白会影响感情而且在我们的样本国度中也可用的变量，开端实证阐发以考证我们基于音乐的感情权衡尺度。我们起首参考先前文献，肯定能够影响个别感情的时节性身分（如Thaler 1987；Kamstra等2017；Birru 2018；Hirshleifer等2020）。1月与新年时期感情改进相干。关于北半球国度，3月与时节脾气感停滞（SAD）规复的最高点相干。相反，9月和10月与SAD效应的最多发病率相干。Kamstra等（2003）显现，SAD效应在南半球也有察看到，但相位差六个月。

　　本文经由过程一系列妥当性测试考证音乐所包含的感情对股票市场报答的影响。研讨表白，感情值增长一个尺度差，周报答增长8.1个基点（年化4.3%）。这一效应鄙人一周反转，感情值增长一个尺度差，下一周收益削减7.1个基点（年化-3.7%）。这一征象能够经由过程感情激发的暂时毛病订价来注释，价钱随后会停止改正。

　　其他论文如我们的研讨利用感情的内生权衡尺度。Baker和Wurgler（2006）开辟了一个感情指数，包罗买卖量、封锁式基金扣头、初次公然募股首日收益和买卖量、期权隐含颠簸率和配合基金流量等市场根底权衡目标。但是，这些身分能够反应经济根本面而非感情；比方，隐含颠簸率能够因不愿定性而高，而非非理性。Brown和Cliff（2005）和Lemmon和Portniaguina（2006）利用消耗者感情查询拜访，但这些查询拜访频次较低，讯问举动而非间接捕获举动，且能够未能照实或认线）利用互联网搜刮的文本阐发来开辟负面感情的权衡目标，发明其与美国市场报答、颠簸率和基金流量相干债券的买卖情势。Gao等（2020）扩大了这一指数，包罗非金融术语，捕获正面和负面感情，并将其与38个国度的国度级报答联络起来。像我们一样，Gao等（2020）研讨了环球可用的投资者感情的内生高频权衡尺度。但是，文本阐发需求预先指定一组枢纽词为正面或负面。该汇合的精确性能够因言语而异，低落了环球可比性。Loughran和McDonald（2016）回忆了文本阐发的其他应战，如句子消歧，这些应战能够也因言语而异债券分为哪三种。

　　为了将我们的音乐感情权衡尺度与股票市场和宏观经济数据婚配，我们将其聚合为每周数据，以免股票市场开盘和开盘工夫与Spotify陈述其逐日统计数据的工夫差别步。如许的差别步会招致SWAV的逐日权衡尺度在某些指数中部门抢先逐日股票报答，在其他指数中滞后。我们界说感情权衡尺度为每周感情变革，以掌握图表4所示的国度层面感情均匀程度差别，同时我们也预期感情变革会惹起股票价钱变革。因而，我们的基于音乐的感情代办署理，即音乐感情，界说以下：

　　我们从Morningstar搜集了逐日净基金流量信息，重点存眷以本地货泉计价的开放式股票配合基金，并将这些流量转换为美圆。我们删除反复项（具有完整不异的净流量和范围工夫序列的基金）和均匀每周少于一个察看值的基金（即，我们的样本期内少于188个察看值）。我们还删除样本期（2017年1月1日）开端后建立的基金和办理资产少于1500万美圆的基金周察看值，遵照Pástor和Vorsatz（2020）。后者是由于关于小型基金，适度的美圆流量能够转化为极度的百分比流量；当我们利用2000万美圆的办理资产等替换临界值时，成果相似。这一挑选历程发生了来自31个差别国度的8,392个股票基金和约1,569,000个基金周察看值。关于每一个基金，我们在一周内聚合逐日净基金流量，并将每周净基金流量按前一周末基金的办理总资产停止缩放（比方，Kamstra等，2017）。然后我们估量以上面板回归：

　　文章研讨了差别国度在COVID-19大盛行时期施行卖空等买卖限定对音乐感情与股票市场报答干系的影响。成果显现，在施行买卖限定的国度，音乐感情对市场报答的影响更强。在卖空限定时期，感情值增长一个尺度差在限定周比非限定周确当期报答增长33.6个基点，将来报答削减89.2个基点。这表白套利限定增长了感情对市场报答的影响。

　　图表15的A和B部门别离陈述了方程(4)中当前和一周滞后音乐感情的估量成果。我们发明交互项系数在当前报答中明显为正，在将来报答中明显为负。在买卖限定下，音乐感情与更高确当期股票报答和随后的逆转相干。详细而言，音乐感情增长一个尺度差在禁令周比非禁令周确当期报答增长33.6个基点，将来报答削减89.2个基点。总之，当某国股票市场遭到套利限定时，音乐感情对市场报答的影响明显加强。

　　我们的研讨为投资者感情对股票市场的影响文献做出了奉献。先前的研讨提出了一系列感情权衡办法，每种办法都有其共同的长处，但也有一些限定。一些研讨利用稀有变乱来捕获投资者感情的忽然变革，如国际体育赛事成果（如Edmans等2007）、航空劫难（如Kaplanski和Levy 2010）、恐惧打击（如Chen等2020）和时钟变革（如Kamstra等2000）。固然在可用时这些感情权衡办法十分有用，但它们在一年中的大部合作夫都不存在。别的，因为它们是离散的，它们显现感情的打击影响资产价钱，但对更平和的变革没有影响。气候变量如云层笼盖（如Hirshleifer和Shumway 2003，Goetzmann等2015）或日照工夫（如Kamstra等2003）也代表对感情的外生打击。这些权衡办法既是持续的，也是高频的，但不克不及捕获其对投资者感情的影响强度；别的，国度股票买卖所地点地的气候能够与该国其他地域不分歧。

　　我们在日阐发中也得到了相似的成果——音乐感情与明显更高确当期股票收益相干，随后反转。我们的成果对美圆和土产泉收益均合用，在解除每一个国度一次时仍然建立，以确保成果不是由特定国度驱动的，并在解除每一个国度最多播放的50首歌曲时同样成立，以应对Spotify向用户保举歌曲的担心。

　　此中， , 是某国股票市场指数的每周报答， , 是掌握变量向量。我们掌握了一周滞后的市场报答以处理自相干性，并掌握了云层笼盖变革（ ），由于它与音乐感情（如图表9所示）和股票报答（Hirshleifer和Shumway，2003）都相干。假如感情影响海内股票报答，它应超越环球变乱的影响。因而，我们包罗当期每周的环球报答（World RET）和三个宏观经济变量。因为非美国国度的宏观经济变量没法以高频次得到，我们接纳美国变量，如Gao等（2020）；相干研讨Brusa等（2020）表白，美国宏观经济政策对本国股票市场的影响大于本地宏观经济政策。

　　固然感情是不成察看的，但它们会在可察看的举动中表示出来。但是，大大都反应人们感情的举动数据集（如进犯性举动或言语）是不存在的。因而，我们研讨一个国度百姓听的歌曲感情。这一设法基于心思学文献的研讨，个别在其音乐挑选中反应他们的感情。很多研讨记载了“感情分歧性”，即音乐被用来考证感情。比方，North 和 Hargreaves (1996) 发明到场者对音乐的偏好与其当前的感情形态分歧。Saarikallio 和 Erkkil (2007) 记载了不高兴的受试者听悲戚音乐来表达感情或追求慰藉，Hunter 等 (2011) 发明引诱悲戚感情后，典范的对愉快音乐的偏好消逝了。先前的研讨还表白，音乐感情与能够驱动举动的经济举动或信心相干。比方，Zullow (1991) 显现，美国盛行歌曲的悲观感情猜测百姓消费总值增加，Sabouni (2018) 发明流媒体音乐的正面感情猜测密歇根消耗者感情指数。

　　图表10的A部门陈述了方程(3)的估量成果。我们发明音乐感情与当期市场报答之间存在正相干干系。音乐感情增长一个尺度差与每周报答增长8.1个基点（年化4.3%）相干，明显性在1%程度。B部门陈述了方程(3)的估量成果，利用一周滞后的音乐感情作为次要自变量，发明了逆转的证据。音乐感情增长一个尺度差与下一周报答削减7.1个基点（年化-3.7%）相干，明显性在1%程度。总之，音乐感情与同期报答正相干，与下一周报答负相干，这类价钱反转形式与感情激发的暂时毛病订价分歧。

　　本研讨引入了一种新的投资者感情权衡办法，捕获的是实践感情而非感情打击。它是持续的、可高频获得的，且在环球范畴内可用，不需求预先指定特定的感情影响变乱或词语。我们供给了考证测试，表白时节性身分（如感情降落月份和云层笼盖增长）和与COVID相干的限定与我们基于音乐的感情权衡尺度的明显降落相干。

　　本篇是“学海拾珠”系列第一百九十八篇，文章利用Spotify环球用户数据，研讨了另类感情目标-音乐包含的感情与股票市场报答和颠簸性的干系债券分为哪三种。

　　为了考证我们的音乐构建作为感情代办署理的公道性，我们测试了它与上述时节脾气绪形式、气候前提和COVID-19限定之间的干系。更详细地说，我们估量了以上面板回归：

　　第三，作为样本外测试，我们从研讨股票指数转向股票配合基金和当局债券指数。先前的文献表白，投资者感情影响配合基金的资金活动（如Ben-Rephael等2011，2012）。我们的确发明音乐感情与净股票基金流量明显正相干。相反，它与当局债券指数报答明显负相干，这与“宁静避风港”分歧（见Baker和Wurgler 2012，Laborda和Olmo 2014，Da等2015）。

　　本文其他部门的构造以下。第一部门会商并考证音乐感情权衡尺度。第二部门陈述我们的次要成果，第三部门停止附加阐发，第四部门得出结论。

　　图表18陈述了方程(6)的估量成果。我们发明，当前和一周滞后的音乐感情与配合基金流量正相干，且在1%明显性程度上明显。音乐感情增长一个尺度差与当周净基金流量均匀增长0.3个基点和下一周均匀增长0.3个基点相干。基于均匀976百万美圆的基金范围，这一增长相称于当周29,000美圆（年化1.5百万美圆）和下一周31,000美圆（年化1.6百万美圆）的净流量。前者可与我们样本中均匀每周-78,714美圆的净流量比拟。我们的成果表白，音乐感情的增长与股票市场的明显流入相干。

　　在我们的次要规格中，我们包罗了年内月份牢固效应以掌握时节脾气绪颠簸。我们没有掌握年代牢固效应，由于音乐感情在差别年代间变革；如许做会限定我们的辨认仅比力某个月内的每周股票报答。因而，我们经由过程掌握环球报答、ΔEPU债券的买卖情势、ΔADS和VIX来捕获股票市场报答的工夫变更环球驱解缆分。因为这些变量能够不克不及完整反应报答的工夫变更驱解缆分，D部门测试了包罗年代牢固效应的妥当性，并显现推论稳定。

　　在我们的次要阐发中，我们研讨了音乐感情与股票市场收益之间的干系。我们估量了以下基准面板回归：

　　我们的次要阐发集合在同期每周报答，由于Spotify流媒体歌曲的感情值与股票市场报答之间存在差别步。但是，对同期阐发的一个潜伏担心是反向因果干系。比方，负面股票报答能够招致低感情，并令人们听负面歌曲。因而，音乐感情与每周频次股票市场报答之间的联系关系能够源于周初正（负）市场报答招致周前期的正（负）感情。

　　固然我们的第一个套利限定测试依靠于投资者卖空才能的工夫变革，但如今我们研讨投资者在差别股票间停止套利才能的横截面差别。小盘股出格具有风险且套利本钱高；的确，先前的文献显现，感情与股票市场报答之间的联系关系在小盘股中更强（比方，Baker和Wurgler 2006，Edmans等2007）。因而，我们预期感情对小盘股的影响比对大盘股更强。为了测试我们的料想，我们从Refinitiv搜集了每一个国度的小盘股和大盘股的MSCI指数工夫序列数据。然后，我们估量方程(3)，用小盘股或大盘股MSCI指数报答替换海内市场报答作为次要因变量。

　　Spotify 是环球抢先的在线音乐平台，可供给大范围的听歌数据。到2020年6月，该平台具有3.65亿月活泼用户，确保了平台上的音乐反应了相称一部门国度生齿的感情。按照2017年第四时度的美国数据，74%的Spotify用户年齿在24岁以上，30%以上的用户年齿在45岁以上。因而，金融市场到场者很能够包罗在Spotify用户样本中。Spotify供给了特定国度逐日播放次数最多的前200首歌曲的统计数据。它另有一个算法，按照音乐专家对歌曲正面感情的评分对歌曲的感情停止分类。我们利用Spotify在40个国度播放的逐日前200首歌曲的感情作为其百姓感情的权衡尺度。

　　多种身分能够加重投资者感情对资产价钱的影响。此中最明显的身分之一是套利限定（Pontiff, 1996；Shleifer和Vishny, 1997；Baker和Wurgler, 2006）。因而，我们环绕对套利限定的能够外生打击停止差别中差别阐发。详细而言，我们操纵COVID-19大盛行时期在我们样本中的一些国度引入的买卖限定，作为增长套利限定的打击。先前研讨中研讨的次要买卖限定是卖空禁令。比方，Ofek等（2004）发明，卖空限定招致期权市场中看跌期权与看涨期权平价偏离更大。Bris等（2007）记载了在许可和理论卖空的国度，价钱更快地反应负面信息。Gao等（2020）显现，感情的影响在环球金融危急时期施行卖空禁令的国度更强。

　　利用内生感情权衡尺度也能够有潜伏缺陷。次要担心是人们能够听歌曲是为了减缓而非反应其感情——比方，经由过程播放愉快的歌曲来对立负面感情。这类担心与上述感情分歧性的研讨不分歧；比方，葬礼播放悲戚的歌曲以反应感情，而不是播放欢愉的歌曲以影响感情。为间接应对此成绩，我们供给了利用已成立的感情代办署理的考证测试。起首，我们基于先前文献，肯定能够影响个别感情的时节性身分（如Thaler 1987，Kamstra等2017，Birru 2018，Hirshleifer等2020）。我们发明感情降落的期间（如北半球的9月至10月）与我们的基于音乐的感情权衡尺度明显降落有关。其次，先前文献记载了云层笼盖会抑止投资者感情的证据（如Hirshleifer和Shumway 2003，Goetzmann等2015）；我们发明它与音乐感情也有相似联系关系。第三，当局为应对COVID-19而施行的严厉限定步伐负面影响了百姓感情（如Terry等2020，Bueno-Notivol等2021）。我们显现这些步伐的严厉性增长与音乐感情的降落相干。

　　我们的次要成果是音乐感情与当期市场报答之间存在明显正相干干系，掌握了环球市场报答、时节性身分和宏观经济变量。我们还发明了随后的价钱逆转。总的来讲，我们的发明与感情激发的暂时毛病订价随后反转分歧。

　　图表11陈述了妥当性测试的成果。A部门显现图表10的成果在同时包罗当期和一周滞后音乐感情的回归中仍然妥当。两个系数的标记均契合预期，且具有统计明显性。B部门证实，成果在利用土产泉报答估量方程(3)时仍然妥当，以应对感情影响汇率的担心。

　　我们的基于音乐的感情权衡尺度也触及客观性，由于感情算法最后是基于专家的定见停止锻炼的。但是，这类感情权衡办法合用于环球各地的歌曲，从而增长了可比性。虽然差别言语中的等效词具有差别的寄义，音乐却不那末含糊其词：正如常常夸大的那样，“音乐是天下通用言语债券的买卖情势。”Mehr等（2019）研讨了315种文明，发明它们在类似的情境中利用类似范例的音乐，表白音乐具有遍及的属性，能够反应了全天下人类认知的共性。因而，歌曲感情的权衡尺度很能够具有环球合用性。别的，音乐捕获了词语感情权衡没法捕获的难以描述的感情。

　　最初，我们的研讨是利用大数据金融学的新文献的一部门。音乐感情满意Goldstein等（2021）提出的大数据的三个特性。它的量很大，聚合了一个国度一切Spotify听众的逐日听歌举动；它是高维的，由于一首歌有多个特性，这些特性组成了其感情权衡尺度；它也长短构造化的，需求算法来评价其正面性。一切这三个特性意味着，音乐流媒体是一种高频次的消耗总量权衡尺度，其正面性能够被评价以构成国度感情的代办署理。

　　其次，先前的实际和实证文献表白，投资者感情及其招致的乐音买卖能够影响资产价钱的颠簸率和程度（如Black 1986，De Long等1990，Da等2015）。我们的确发明，音乐感情与股票市场颠簸率之间存在明显的同时相干性。

　　此中，是第t周、在i国的第f只基金的每周缩放净流量。掌握变量是我们之前的掌握变量，包罗月份和基金牢固效应，和一周滞后的净股票基金流量，以掌握基金流量中的潜伏序列相干性。这些掌握变量在Da等（2015）中也有利用。

　　研讨显现，感情值对小盘股的影响大于大盘股，且与股票市场颠簸率的增长相干。感情目标还明显猜测了净股票基金流入的增长和当局债券报答的降落，这与“避险”实际分歧。

　　虽然Spotify次要按照用户的听歌举动和偏好保举音乐，但它也有一个名为“Hot Hits”的板块，包罗逐日前50首最受欢送的歌曲，不管用户的听歌偏好怎样。用户能够会偏向于听这些歌曲。但是，因为用户不会被强迫遵照这些保举，且除非一首歌最少播放30秒才会进入我们的数据，被动人“Hot Hits”不太能够影响我们的权衡尺度。虽然云云，我们仍是查验理解除保举歌曲的成果能否妥当。因为Spotify不供给“Hot Hits”的汗青数据，我们假定它们是我们前200首歌曲中播放量最多的50首。假如我们从SWAV计较中解除这些歌曲，并计较此新权衡尺度与基于一切200首歌曲的权衡尺度之间的相干性，我们发明列国的均匀相干性为0.6。基于此新SWAV，我们重构了我们的音乐感情并从头估量方程(3)。C部门陈述告终果。在一切规格中，成果在1%程度上连结明显。点估量略小，由于我们移除即便未被保举也能够被挑选的热点歌曲。

　　另外一个区分在于，搜刮举动多是出于信息获得而非反应感情。有人搜刮“赋闲”能够不是由于担忧本人的事情债券的买卖情势，而是为了理解经济情况。相反，听音乐次要是一种消耗决议。我们的办法因而从消耗决议中揣度个别感情。关于大大都商品，国度消耗数据在高频次下不成用，而且难以将其购置归因于正面或负面感情。相反，音乐消耗逐日可用，我们能够评价每首歌的感情。

　　此中，正面月份（Positive Months）是一个唆使变量，关于北半球国度，1月和3月该变量即是1（关于南半球国度，1月和9月该变量即是1——我们不挪动1月，由于它在南半球仍旧是新年），不然即是0；负面月份（Negative Months）是一个唆使变量，关于北半球国度，9月和10月即是1（关于南半球国度，3月和4月即是1），不然即是0； DCCi,t是第t周去时节性云层笼盖的逐日均匀变革； COVIDi,t 是当局应对COVID-19严厉水平的每周变革。我们利用一般最小二乘法（OLS）估量方程(2)，并陈述颠末White校订的t统计量，这些统计量对异方差性具有鲁棒性。图表8列出了变量界说和滥觞。

　　除前200首歌曲，Spotify还供给一种称为valence（感情值）的歌曲正面感情目标。该目标由Spotify的音乐智能部分The Echo Nest丈量，The Echo Nest最后是麻省理工学院媒体尝试室的一个研讨分支，于2014年被Spotify收买。The Echo Nest对5,000首歌曲停止了正面感情评分，然后利用机械进修创立一个算法，使用于天下上其他音乐。感情值权衡的是音乐的正面感情，而非歌词，从而制止了前述的文本阐发成绩。感情值范畴从0到1；高感情值的歌曲听起来更主动（比方，欢愉、高兴、欣喜），而低感情值的歌曲听起来更悲观（比方，悲戚、懊丧、愤慨）。图表2列出了我们样本期内列国度感情值最高和最低的歌曲，图表3列出了2010年月Billboard前100名歌曲的感情值。

　　举动金融学文献表白，投资者感情明显影响股票收益，这与有用市场假说相冲突。这些文献提出了一系列感情丈量办法，这些办法有一个配合的主题——它们指出了对一个国度感情的外生打击，如国际体育赛事成果、航空劫难或气候，并假定其影响边沿投资者的感情。

　　本文大大扩大和更新了Fernandez-Perez等（2020）的开端论文，该论文将每周音乐感情与美国的股票报答相干联。因为音乐感情权衡尺度仅在长工夫序列中可用，我们的40个国度的横截面临于考证其与股票报答的相干性和供给“样本外”测试以应对虚伪相干性和数据发掘的担心尤其主要。由于音乐感情是言语中立的，基于音乐的遍及特性，十分合适停止环球阐发。我们研讨了感情对颠簸性、配合基金流量和当局债券指数的影响，也有助于确保样本外的有用性和更大的遍及性。

　　图表9陈述了回归估量成果。列(1)包罗月份假造变量和国度和年份牢固效应。成果显现，感情降落期（负面月份）与基于音乐的感情明显负相干，t统计量超越9；我们在感情上升期（正面月份）没有发明明显影响。列(2)包罗云层变革和国度和月份牢固效应，显现云层增长与音乐感情明显降落相干（在1%程度）。列(3)显现更严厉的封闭限定与音乐感情在5%程度明显降落相干。列(4)包罗了上述一切注释变量，成果显现上述联系关系仍旧建立。这些成果表白债券分为哪三种，我们基于音乐的感情权衡尺度捕获了由已知感情影响身分惹起的国度个别的感情颠簸。感情降落期的较强成果与先前研讨分歧，即负面感情比正面感情有更大影响（比方，Edmans等2007）。

　　转向掌握变量，我们察看到环球和海内市场报答之间存在正相干干系，明显性在1%程度，这一发明表白海内股票市场高度整合。成果还显现海内市场报答存在序列相干性，与VIX增长正相干，与经济政策不愿定性增长负相干。

　　E部门陈述了当我们每次从样本中解除一个国度时的图表10成果。成果显现，我们的次要成果不是由某个特定国度驱动的。在未陈述的成果中，我们还发明成果对从掌握变量中解除环球报答是妥当的，减轻了某些国度指数代表环球指数明显部门的担心。

　　图表19陈述了方程(3)的估量成果，用当局债券指数报答替换股票指数报答。关于当期报答，我们发明了与股票指数相反的成果，即音乐感情与当局债券指数报答之间存在负相干干系，且明显。在经济意义上，音乐感情增长一个尺度差与当期当局债券报答削减0.01个基点每周（年化-0.5%）相干。这个结果在经济上是明显的，代表了年化2.2%确当局债券均匀报答的20%以上。但是，我们没有发明与将来报答的干系。

　　图表14列出了在COVID-19大盛行时期引入卖空禁令的国度，和耶鲁金融不变项目中记载的卖空禁令的开端和完毕日期。比方，在法国，金融市场办理局在2020年3月17日至2020年5月18日时期颁布发表了卖空禁令，“鉴于新冠病毒发作及其对经济和金融市场的影响。”这些禁令是不测且特定于某个国度的；很多表露于COVID-19的国度并没有引入这些禁令。除卖空禁令，另外一种买卖限定是买卖量限定。在大盛行时期，澳大利亚限定了逐日能够施行的买卖数目，迫使高买卖量投资者削减买卖量，从而低落了他们改正毛病订价的才能。

　　图表16陈述了估量成果，发明音乐感情与小盘股和大盘股指数报答均明显正相干。但是，音乐感情对小盘股的影响更大。音乐感情增长一个尺度差，与大盘股指数报答当期增长8.9个基点每周（年化4.6%）和将来削减8.4个基点每周（年化-4.4%）相干；小盘股指数报答对应的特性是当期增长12.86个基点每周（年化6.6%）和将来削减10.1个基点每周（年化-5.2%）。关于大盘股和小盘股指数系数对等的单侧Wald查验，p值别离为0.078和0.263。因而，我们的成果仅显现出感情对小盘股指数影响更强的微小证据。

　　图表17陈述了方程(5)的估量成果。我们记载了绝对音乐感情与股票市场颠簸率之间的激烈同期相干性。绝对音乐感情增长一个尺度差与同期股票市场颠簸率增长3.7个基点相干，这相称于均匀每周颠簸率1.06%的3.48%。我们对股票市场报答和股票市场颠簸率的发明描画了一幅分歧的感情激发的股票价钱偏离根本面的图景。

　　另外一类文献将感情与气候前提联络起来。先前文献发明，云层笼盖影响感情（如Hirshleifer和Shumway 2003；Goetzmann等2015）。我们测试我们的音乐感情能否与气候前提相干。我们从国度陆地和大气办理局网站搜集当地景象数据，该网站包罗来自环球超越20,000个景象站的每小时气候观察数据。关于每一个景象站，我们能够察看到云层笼盖的水平，取值为从0（晴空）到8（阴天）的整数值。根据Goetzmann等（2015），逐日均匀云层笼盖是利用该国各个景象站从早上6点到正午12点的每小时数据计较得出的。因为逐日云层笼盖具有高度的时节性，我们经由过程从工夫序列均匀值中减去每周的均匀云量来消弭时节性，相似于Hirshleifer和Shumway（2003）。我们将此目标称为去时节性云层笼盖（DCC）。因为我们的感情权衡尺度捕获的是感情变革，我们在考证测试中利用每周内去时节性云层笼盖的逐日均匀变革（）。我们利用气候惹起的和日历相干的感情颠簸，而不是国际体育赛事成果或航空劫难等变乱，由于在我们的样本期内此类变乱很少。

　　详细来讲，我们掌握与经济政策相干的不愿定性变革，利用Baker等（2016）开辟的基于消息的美国经济政策不愿定性每周目标（ΔEPU），数据来自Scott Baker的网站。我们还掌握美国宏观经济举动的每周变革，利用Aruoba等（2009）指数（ΔADS），数据来自美联储网站。最初，我们掌握了芝加哥期权买卖所网站上的S&P 500隐含颠簸率（VIX）（如Baker和Wurgler 2007；Da等2015），它捕获了投资者对将来30天美国股票市场颠簸的预期。关于一切回归，我们利用国度牢固效应来掌握能够驱动股票报答的其他横截面差别，并利用月份牢固效应来掌握我们基于音乐的感情权衡尺度未捕获的时节脾气绪颠簸。

　　此中，假如某国i的股票市场在整周t遭到买卖限定，BAN即是 1，不然即是 0。我们预期当套利限定更大时，股票价钱对音乐感情变革的反响更强，即当前（滞后）音乐感情的β2为正（负）。

　　我们表白，当国度在COVID-19大盛行时期施行卖空禁令等买卖限定时，音乐感情与市场报答之间的干系更强，这与更大的套利限定分歧。音乐感情还猜测了净配合基金流入的增长和当局债券报答的降落，绝对感情预示着股票市场颠簸性的上升。整体而言，我们的研讨供给了国度百姓实践感情代办署理与资产价钱明显相干的证据。

　　本文彩用差别的办法。我们不研讨感情的打击，而是追求一个国度实践感情的代办署理变量。实践感情能够由多种身分驱动，因而无需预先指定一个特定驱解缆分。别的，实践感情旨在捕获变乱对投资者感情的影响水平。一个国度能够输了足球角逐，但因为输球是可预感的大概足球在该国不受欢送，感情的影响能够很小。因而，我们不是利用假定影响国度感情的外生打击，而是寻觅一个反应实践感情的内生权衡尺度。我们期望这个权衡尺度具有高频次、国度级别而非都会级别，而且在环球范畴内具有可比性。最初一点请求我们寻觅一个不依靠言语的代办署理变量，如许就不需求感情辞书，其精确性能够因言语而异。

　　我们预期音乐感情与配合基金净流入正相干，我们利用同期和一周滞后的音乐感情，由于资金活动需求几天工夫来结算和陈述（Da等，2015）。关于股票指数，我们猜测滞后感情与其负相干，由于套利者能够随后会改正暂时毛病订价。但是，没有相似的观点用于改正配合基金流入的套利；分离结算和陈述资金活动的提早，我们因而猜测与同期和滞后感情均正相干。

　　为了权衡音乐感情，我们从Spotify搜集数据。自2017年1月1日起，Spotify天天公布每一个国度流媒体播放量排名前200的歌曲统计数据。在Spotify中，一首歌曲播放最少30秒后才会被计入流媒体播放量。因而，假如用户“被动”听了一首歌曲（由于它是Spotify保举的或是播放列表的一部门），但立刻跳过，如许的播放不论帐入我们的数据。停止2020年12月，Spotify供给70个国度的数据。我们仅挑选自2017年1月1日起就有Spotify数据且Refinitiv（前身为汤森路透）有MSCI股票市场指数数据的国度，共包罗从2017年1月1日至2020年12月31日时期的40个国度。我们共辨认了超越58,000首共同的歌曲，总播放量超越5000亿次。均匀而言，每一个国度天天有860万次播放，每首歌约有43,000次播放。

　　我们发明逐日指数报答与当期音乐感情正相干，与五天前的感情负相干，表示了反转，两个系数别离在5%和1%程度上明显。从经济角度看，按照列(6)，当期音乐感情增长一个尺度差与报答增长1.2个基点（年化3.0%）相干；五天前音乐感情增长一个尺度差与报答削减1.0个基点（年化-2.4%）相干。这个成果与我们在每周频次察看到的形式分歧，表白感情颠簸反应在音乐感情中债券的买卖情势，招致股票价钱变革。逆转需求几天赋能闪现，这与先前研讨感情对股票市场影响的成果分歧。比方，Tetlock（2007）、Kaplanski和Levy（2010）和Obaid和Pukthuanthong（2021）发明，逆转在第三天赋呈现。这些论文研讨的是买卖磨擦较少的美国市场；因而，毛病订价能够更快改正。在未陈述的阐发中，我们发明，在我们的设置中，逆转也在美国的第三天呈现。

　　假如感情影响投资决议计划，我们预期它会影响配合基金的买卖，而不单单是个股。比方，主动的感情应使投资者悲观，从而买入基金；的确，Ben-Rephael等（2011，2012）发明个别投资者感情与配合基金流量明显正相干。

　　为了进一步测试感情能否驱动了我们的成果，我们停止了系列附加阐发。起首，当套利限定更高时，感情的影呼应更强（如Baker和Wurgler 2006，2007）。在我们的样本期内，一些国度在COVID-19大盛行早期施行了买卖限定，如制止卖空，限定了套利时机。我们环绕这些能够的外生打击停止差别中差别阐发，发明感情对当前和将来收益的影响加强。

　　此中，Controls包罗前述掌握变量、月份和国度牢固效应和一周滞后的股票市场颠簸率。我们解除了VIX，由于我们的因变量是市场颠簸率。

　　本文还与利用非文本滥觞的高频感情代办署理的研讨相干。Obaid和Pukthuanthong（2021）经由过程美国的消息照片样本估量感情。像他们一样，我们研讨一种能够比言语更有用转达感情的权衡尺度，但我们接纳的是音频而非视觉。我们的阐发也差别，由于我们思索了感情的内生权衡尺度，研讨了40个国度，并阐发了股票基金流量和当局债券报答。

　　先前文献表白，投资者感情和随之而来的乐音买卖不只能够影响资产价钱的程度，还能够影响其颠簸性（Black, 1986；De Long等，1990），由于感情应起首招致价钱偏离根本面，然后停止改正。我们的逐日频次成果曾经显现，在一周内，音乐感情起首与股票市场报答的增长相干，然后呈现逆转，这与感情加重股票市场报答颠簸分歧。为了进一步研讨这一结果，我们研讨了每周股票市场颠簸性与当期每周绝对音乐感情之间的干系。我们研讨绝对音乐感情，由于感情在任一标的目的的大幅变革应招致更多买卖。我们将每周颠簸性丈量为一周内逐日股票市场报答的尺度差。

　　我们从Refinitiv获得国度级MSCI总报答指数。我们利用美圆报答，这与国际资产订价文献分歧（如Griffin 2002；Fama和French 2017）。每一个国度利用的指数列表见图表6。图表7供给了列国基于音乐的感情权衡尺度、市场指数报答和颠簸率的汇总统计。我们对研讨中的一切持续变量在2.5%和97.5%程度停止平和处置，相似于Da等（2015）。音乐感情范畴从-0.024%（土耳其）到0.109%（拉脱维亚）。每周均匀股票市场报答范畴从-0.009%（土耳其）到0.449%（台湾），每周均匀股票市场颠簸率范畴从0.648%（马来西亚）到2.060%（阿根廷）。音乐感情的均匀自相干性为-0.19。