抢食与纾困：收购潮中房企众生相

2019年，房地产开发商对行业的狂热幻想被牢牢遏制。行至岁尾，市场期盼的翘尾行情未出现，重点城市成交量同环比分别下跌12%和1%。战场残酷如斯，今年千亿房企已达27家，但破产房企也超过400家。

这是一场“赢者通吃”的游戏，困境的房企总是难逃变卖资产的命运。Wind数据显示，截至12月9日，今年A股房企涉及并购动态达757条。“成本最低的城市更新周期较长，招拍挂市场的门槛越来越高，很多房企通过收并购快速进入城市、补充粮草。”多位业内人士认为。

买方席如融创中国(01918.HK，下称“融创)，今年连续发起多笔大宗收购案，总金额达408亿元，而被“吞下”资产的包括泛海控股(000046.SZ)、云南城投(600239.SH)、华侨城A(000069.SZ)等。悲剧总有相似的内核，卖方在此轮调控中均风控失效，出售资产是缓解资金之渴最快速的方法。

但当市场预期无限下探时，没人再为短期所获而欢呼。规模房企加速收并购背后，是对15万亿存量市场的激烈争夺，是抢食更多份额的焦虑与渴望。而变卖资产的选手，已少有出现在招拍挂市场，当下困境暂缓后，即将迎来的仍是寂静长夜。

曲线扩张

地产行业形势日益严峻时，有人节衣缩食过冬，也有人趁机抄底储粮。

12月6日，成都融创骏源房地产开发有限公司受让成都地润置业发展有限公司51%股权，总代价10.4亿元。前者股东为融创西南房地产开发集团有限公司，而标的公司实控方为华侨城。这是融创今年最新的并购动作，但并非规模最大的。

此前11月，融创以152.69亿元收购云南城投环球世纪、时代环球各51%股权，目标公司主要从事地产项目开发运营，在成都、武汉等城市共开发18个项目。继年初将北京泛海国际项目1号地块及上海董家渡项目100%权益拿下后，融创再次发起地产圈年内最大收购案。

除去这两宗百亿级别交易，融创今年还陆续将阳光100中国(02608.HK)、长实集团(01113.HK)、新湖中宝(600208.SH)部分资产纳入麾下。据公开信息统计，融创今年在收并购上已挥金约408亿元。得益于此，该集团跻身纳储第一梯队，前11月新增货值6850.8亿元，仅次于碧桂园的6953.6亿元。

如此大手笔买买买，难免引来资金拷问。当有声音质疑融创的并购资金从何而来时，该集团董事局主席孙宏斌却认为，我们买的东西挺少的，8年加起来（并购）花了2000亿，但卖了2万亿货值。

实际上，对融创的收并购操作，市场已司空见惯。

但今年，世茂地产(00813.HK)快速加码，成为新晋“并购之王”。据不完全统计，世茂上半年完成达200亿元规模并购，收购项目超过20个，列表企业中包括泰禾、明发、万通、开城实业、利君地产、粤泰股份等公司。

今年3月到5月，泰禾相继将7个项目部分股权让与世茂地产，共获约77.52亿元资金。此后，泰禾又相继出让广州院子项目、济南章丘项目、河南润天置业公司部分股权，换取资金合约34亿元，成为此轮地产收购潮中的典型案例之一。

此番动作并非个例，如今，房企收并购已成滚滚洪流，向冷清市场席卷而来。Wind数据显示，截至12月9日，今年A股房企并购动态达757条。克而瑞统计称，1~11月典型企业收并购、协议土地出让的幅数占比达12%，规模房企纷纷通过收并购补充资产。

“以大湾区为例，目前招拍挂、城市更新、收并购约各占三分之一。”易居克而瑞深圳区域总经理陈洪海称，城市更新成本最低，但周期长、需要丰富的操盘经验，要跟村民、政府关系紧密；招拍挂比较简单粗暴，但市场门槛越来越高，政府在土地出让上设置限制条件，开发商拿地后并不怎么赚钱。

“相反收并购比较简单，开发也比较快，是房企快速进入新城市、快速扩充资产的好渠道。”陈洪海进一步认为，很多房企如新力地产、碧桂园均通过收购拿地，深圳很多开发商也选择此种途径。

如果站在被收购方，可能是另一番视角。深圳市房地产研究中心高级研究员李嘉宇说，当下房价涨幅趋缓、融资成本上升，一些中小开发商产品打造不力，不得已通过出让项目渡过难关。同时，政策对存量收购有一定扶持，如并购贷款、基金和信托相关产品。

实际上，招拍挂市场持续降温，7月份以来，溢价率持续下降、流拍率整体上扬，开发商拿地积极性已经触底。当下部分城市土地市场处于“预期下行，底线未降”状态，在土地调控限价严厉、起拍价并未明显下调时，房企公开拿地盈利空间缩小，便转投收并购曲线扩张。

各有所困

从过往案例分析，房企可借收并购扩张规模、调整战略，并巩固多元化成果、绕过行业壁垒快速布局业务。从头部公司融创中国、千亿房企阳光城，再到“事故”不断的小房企佳源国际，均曾通过收并购实现扩张。

譬如，融创将原万达文旅集团收入囊中后，加快建立其在文旅领域的影响力；万科A(000002.SZ)收购印力后，将其作为主要商业地产开发运营平台，盘活存量资产项目；志在造车的中国恒大(03333.HK)通过收购，绕过高科技行业壁垒，快速实现新能源汽车产业链布局。

表面来看，房企收并购好处颇多。但实际上，收购方的竞争压力只多不少。继2014年首次迎来高光时刻，跻身行业前八后，世茂持续两年掉队。如今，与龙湖胶着竞争成为世茂的持久战；融创于今年前11月首次跻身行业第三，但孙宏斌对头部间的竞争态势毫不放松。

不仅如此，对企业而言，股权收购是投资行为，部分企业之所以愿意出售股权，是因经营不善或资金链承压。如何盘活资源不至于成为负累，是收购方需解决的问题。譬如，融创入股的时代环球，截至今年8月底利润总额-256.59万元，净利润-560.73万元，公司总资产66.85亿元，负债总计64.02亿元。

赛普管理咨询认为，50%的并购都以失败而告终，而并购交易失败案例中，只有20%是因为交易结构、交易策略所致，超过80%在于后续并购整合不足。“项目收购就是投资，首先考虑风险控制。”有业内人士认为，一般企业并购前，都会进行详细尽调，除非股权债权关系过于复杂，通常风险相对可控。

作价购买的一方权衡盈利与风险，被收购方面临的却是生死泥潭。

粤泰股份自去年以来接连爆出债务违约问题，公司及下属公司银行账户被冻结，多处资产被查封，不得不靠出售资产“续命”；业绩亏损的阳光100选择出售资产维持经营，在2018年度业绩发布会上，管理层公开表示，公司将进行优质土地出售来支持公司流动性缺口。

而流动性“危机”持续发酵的泰禾，仍未踏进生存安全区。通过出售资产，泰禾前三季度短期借款与一年内到期非流动负债总和为306.3亿元，期末现金及现金等价物为126.56亿元，短债与现金的缺口缩小至179.74亿元，但隐患仍存。

更长远的是，流动性危机使其难以备粮纳储。泰禾在公开市场拿地仅在2012~2014年间，到2016年，泰禾基本靠并购维持土储增加。而伴随2017年市场下滑趋势越来越明显，泰禾在土地端更加没有作为。2018年期末，泰禾存货为1735.28亿元，而2019年前三季度存货为1544.45亿元，呈继续下滑态势。

今年前11月， TOP10房企权益金额门槛达1559.1亿元，同比增幅最高达15.1%。TOP20和TOP30房企权益金额门槛分别为977.9亿元和673.9亿元，门槛增幅分别为8.3%和4.3%。行业集中度不断提升之时，中小房企的生存形势只会越发严峻。