上海如何养成真正的国际金融中心？听资深律师详解细节

一个真正的国际金融中心，不仅需要更加开放其金融市场和金融服务业，更需要使其一系列制度安排与国际接轨。而这也是上海的努力方向。

2月14日，央行等五部门印发《关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》（下称《意见》）提出30条具体措施。对于外资机构，最关键的部分包括，提及研究提升上海国际金融中心与国际金融市场法律制度对接效率，允许境外机构自主选择签署中国银行间市场交易商协会（NAFMII）、中国证券期货市场（SAC）或国际掉期与衍生工具协会（ISDA）衍生品主协议；《意见》多次突出“合作”，例如，支持商业银行理财子公司与外资机构在上海合资设立理财公司等；还提及丰富债券、利率、外汇、期货期权等上海金融市场的业务和产品，促进人民币金融资产配置和风险管理中心建设。

近期，第一财经记者独家专访了国际金融法律业务领域的资深专家、汉坤律师事务所合伙人葛音，她多年帮助众多国际资管巨头探索在华业务。此次，她详细阐释了有关金融开放的技术性问题——例如，在可允许外资自主选择ISDA、NAFMII主协议后，还有什么细节指引需要落地？面对CIBM Direct（中国银行间债券市场直连）、债券通、QFII（合格境外机构投资者）等多种入华通道，外资机构觉得孰优孰略、如何完善和协调？在外资资管机构寻求在中国境内“私转公”或组建合资控股“理财孙公司”的背景下，还有哪些关于监管体系、人员要求等问题尚待解决？

金融市场开放的技术性细节仍需完善

第一财经：目前，外资可以通过CIBM Direct、债券通、QFII渠道进入中国债市（通过沪港通、QFII进入A股），此前外资机构难以有效风险对冲，接受中国NAFMII协议的外资有限也是主因。此次允许外资自主选择国际通行的ISDA主协议，是否将加速外资进入中国市场（尤其是债市）？还有什么细节需要进一步完善？

葛音：目前的实践中，通过CIBM Direct渠道进入银行间债市的境外投资机构已可使用ISDA协议进行外汇衍生品交易，以对冲汇率风险，但非央行类境外投资者进行利率对冲交易（如利率互换）仍只能使用NAFMII协议。根据此前的《境外商业类机构投资者进入中国银行间债券市场业务流程》，如参与债券远期、人民币利率互换和远期利率协议等银行间场外金融衍生产品交易，需要与其对手方签署《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（2009年版）》及补充协议。若未加入交易商协会成为会员，还需要签署《文本特许使用备案函》。此次允许境外机构自主选择ISDA协议，可进一步便利境外投资者对冲利率风险，一定会受到外资的欢迎。

但目前仍有一些细节问题有待监管部门进一步阐释，例如，央行有关NAFMII协议适用和签署的[2009]4号文是否会进行修改？对于强制集中清算的人民币利率互换如何与现有的交易清算平台对接？

此外，除了协议文本的进一步便利化之外，目前中国法下终止净额结算制度（Close-out Netting）的不确定性仍是外资与中资机构进行金融衍生品交易中的一个顾虑，也增加了中资机构的交易成本。简言之，终止净额结算是指在合同存续期内，如果合同一方发生破产等违约事件，另一方有权提前终止合同项下的所有交易，并轧差计算被终止交易的盈亏，从而确定由一方支付给另一方的最终单一金额。终止净额结算制度是国际公认的降低信用风险最重要的制度安排之一，它可以有效降低市场参与者的风险敞口。根据国际清算银行（BIS）的统计数据，截至2017年底，借助终止净额结算机制，全球金融衍生品场外交易的信用风险敞口降低了75%。终止净额结算在雷曼破产后的相关交易对手方清算方面也发挥了重要作用。但由于我国没有关于终止净额结算的明确立法，这一机制通常按抵销（set-off）的原则来解释和适用，但受限于我国目前的《企业破产法》，其可执行性在司法实践中还存在一些不确定性。这些还有待于进一步完善。

第一财经：外资目前似乎更乐于使用更便捷的互联互通渠道。此前央行对于QFII和CIBMDirect渠道多次进行完善。对境外投资者而言，如何看待目前QFII、CIBMDirect以及互联互通机制（债券通、股票通）的优劣？

葛音：总的来说，越来越多的跨境投资渠道为境外投资者提供了更多样、灵活的选择，这些渠道间有不同程度的互补性。但由于QFII/RQFII申请过程更为复杂、持续合规义务较重、需要与境内托管行、经纪商等签署协议并开户，再加上与互联互通机制（债券通、股票通）相比，投资范围重合度过大，所以“性价比”似乎不高。因此，近年来QFII/RQFII对外资机构的吸引力有所下降。根据证监会和外汇局发布的数据，过去两年里新批准的QFII/RQFII数量非常有限。但值得注意的是，去年初证监会已经就新的QFII/RQFII规则征求意见，在征求意见稿中大幅扩展了QFII/RQFII的投资范围并简化了申请流程；而国家外汇局也在去年宣布将取消QFII/RQFII的投资额度。这些举措都得到了市场的积极反应，有望使QFII/RQFII制度重新焕发活力。

目前，中国的债券市场规模已跃升为世界第二，超过日本，仅次于美国。但从国际化程度上来看，还有巨大的发展空间。近几年来，随着CIBM Direct和债券通的相继推出，吸引了不少优质的境外机构投资者。这两个投资机制各有特点，根据我们的一些外资资管客户的实践，他们通常同时通过两种机制投资于银行间市场。CIBM Direct下境外投资者有相对更大的投资范围及更多的境内对冲工具，而债券通下境外投资者无需在境内委托结算代理人、签署结算代理协议或开立境内托管账户，操作流程更便利。

第一财经：互联互通机制采取“名义持有人模式”，但早几年境外投资者对其通过香港结算持有的沪股通股票是否享有作为股东的财产权、内地法律是否认可“名义持有人”等存在疑问，因此不乏外资机构的合规流程无法允许其使用该机制。目前该问题是否已经完全无需顾虑？

葛音：至于“名义持有人”问题，基本上已不再是境外投资者的顾虑。人民银行已就名义持有人制度下境外投资人如何行使权利进行了明确，这一点境外相关监管机构也予以了原则上的认可，比如卢森堡和爱尔兰的监管机构就先后批准了当地注册的公募基金使用债券通。

第一财经：早前，外资对于投资中国市场的税务问题存在疑惑，是否需要进一步明确税制安排？对未来有何建议？

葛音：关于税费问题，财政部和国家税务总局已于2018年11月7日发布《关于境外机构投资境内债券市场企业所得税增值税政策的通知》，明确自2018年11月7日起至2021年11月6日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。当然，外资也希望中国能对2021年以后的安排早日进一步澄清。需要明确的是，外资要的并不一定是绝对的免税，也并非排斥缴税，而是税制安排的确定性和可预期性。

第一财经：债券通自2017年7月3日正式开通，目前交易量不断创下新高，2019年7月，在债券通开通两周年之际，基础设施再度升级——中国外汇交易中心、债券通公司与Tradeweb、彭博等第三方平台升级多项债券通功能，债券通的报价机构扩容至47家。如何看待Tradeweb、彭博等的作用？

葛音：在CIBM Direct模式下，境外投资者需要先与境内结算代理行对接，发送交易指令，再由结算代理行代为通过CFETS系统确认交易。债券通引入Tradeweb、彭博这些境外交易平台后，境外机构可通过这些平台直接下单交易，向多家做市商发送RFQ（报价请求）交易意向，并在做市商报价中选择成交，使交易流程更为便利。

第一财经：根据我们的调研，一些较为保守的外资（尤其如日本）对进入中国债市仍有所犹豫，不熟悉、流动性有待提高、对冲工具不足等是主要担忧，此前富时罗素（使用该指数的投资者以日本机构居多）也暂未纳入人民币债券。如何看待前景？

葛音：我们注意到已经有多家日本机构投资者通过债券通投资中国债市。随着中国债市做市商制度的完善、报价机构数量增多，对冲工具进一步丰富，人民币债券纳入富时罗素指数的前景可期。

外资加码中国资管市场、监管差异需磨合

第一财经：《意见》多次突出“合作”的概念，例如支持商业银行理财子公司与外资机构在上海合资设立理财公司等。具体来说，外资在华的战略主要分三种——设置分支机构、合资以及独资（直接设置法人机构）。WFOE PFM（洋私募）则是独资的代表，目前多家WFOE筹备“私转公”。最大的问题在于，其全球母公司的监管要求和中国有所分歧，如何更好地对接外资，同时保证对境内机构的整体公平？

葛音：目前境外机构在国内开展资管业务的选择越来越多，比如WFOE PFM，外商独资公募基金公司、合资公募基金公司、合资银行理财子公司或孙公司、参股养老金管理公司等。哪个选择或怎样的组合最优，取决于每家机构自身的业务规划和长期发展战略。以WFOE PFM转公募为例，公募基金公司在基础设施、人力资源、公司治理、内控合规、信息安全等各个方面都有更高更严格的要求。同时，如何能在法规允许的范围内，既合理有效利用境外股东的资源，又充分保持独资公司的独立性，是比较有挑战性的。如何使投资策略和产品既结合自身优势，又贴合境内市场需求，也是外资公募需要持续探索的课题。

有一个方面可能需要中国监管层关注，不少现有法规在当初起草时可能并未充分考虑外商独资的因素，因此在适用WFOE机构时可能存在现实的困难。所以，在给予外资“国民待遇”的基础上，可能还需要对外资私募因其外资属性而面对的特有困难进行适当的考虑。比如，一个比较技术性且困扰一些外资的问题是，为了满足境内外监管机构对其持股信息披露的要求，外资资管机构可能需要在集团层面对其全球范围内的头寸进行合并计算（例如日后外商独资的公募所持有的A股头寸可能需要与其境外关联机构的A股头寸合并计算），但这种情况下又可能面临相关信息的跨境传输阻碍。根据公开报道，已有几家洋私募在筹备第一批“私转公”，这些“第一个吃螃蟹的人”可能需要在先行先试过程中，与监管机构将类似问题一一发现并解决。

第一财经：“理财孙公司”也成了外资资管进入中国的一种模式，即通过与中国的银行系理财子公司合资，来更好地开拓陌生但庞大的中国市场。从法律角度看，这种合资的优势和挑战是什么？

葛音：合资理财孙公司，是在去年7月金稳委推出的11条金融业对外开放措施中首次正式提出的。目前已有一家获批，这个进度并不算慢。根据我们的观察，这个模式对不少外资资管机构都有吸引力。因为银行理财子公司，外资只能作为小股东参股，且缴纳资本金较高，而理财孙公司可以由外资控股。此外，合资理财孙公司可以充分利用中资银行的资源、销售渠道和网络等，为初来乍到的外资机构在很大程度上解决了初期的落地问题。至于挑战，需要考虑如何协调理财子公司和孙公司之前的关系，包括产品策略和潜在利益冲突等，以及如何使股东之间的合作更为顺畅，发挥中外资股东之所长。

市场化和法治化是国际化的前提

第一财经：《意见》强调，金融支持临港新片区和长三角一体化发展产生积极重大的影响。当前有观点认为可将临港当作离岸，在其中可尝试实现外汇、资本自由流动，试行英美法系等；但另有观点提出，中国的国际化进程发展至今，再发展一个小规模的离岸意义有限，难以真正与纽约、伦敦等大型金融中心匹敌，因此不如将其发展成在岸开放的概念，你认为应该选择在岸还是离岸？在通道的设计上和更高的战略安排上如何把握？

葛音：临港新片区的政策将助推更深层次、更宽领域、更大力度的全方位高水平开放。对于临港的定位，我觉得作为在岸业务和离岸业务的枢纽，比成为“纯离岸中心”更现实更有意义。作为上海自贸试验区的一部分，临港新片区的设立目的之一也是为全国积累更多可复制、可推广经验，而并非建成一个特殊的“孤岛”。

下一步如何发展，从自贸区建设的经验来看，再好的政策，落地才是关键。这次的30条意见，由央行和所有金融监管部门联合上海市政府推出，支持力度很大，希望必要的配套细则可以跟上，让这些创新和开放的政策能早日落实。

第一财经：全球成功的金融中心大多为英美法系，其关键根基在于支持创新、讲究判例，即“法无禁止皆可为”，而大陆法系则更接近于“正面清单”。在中国的特殊情况下，你认为上海如何朝着打造资管、金融中心迈进？

葛音：我个人认为要建成真正国际化的金融中心，某个法系并不重要，关键是法治和政策透明度。国务院提出要加快打造市场化、法治化、国际化的营商环境，而市场化和法治化是国际化的前提，也是友好营商环境的根本保障，是市场参与者有长期信心的关键。我有幸参与过世界银行对于营商环境的调查评估，法律法规及政策的完善程度、透明程度以及可预期性都是重要的评判指标。值得欣慰的是，根据世界银行最新发布的《2020年营商环境报告》，中国已连续两年成为全球营商环境改善幅度最大的10个经济体之一，在新一年更是首次跻身全球排名前40，而上海则是权重达到55%的中国样本城市。这些都为上海打造国际金融、资管中心创造了积极和必要的条件。

一个真正的国际金融中心，不仅需要更加开放其金融市场和金融服务业，更需要使其一系列制度安排与国际接轨。而这也是中国、上海的努力方向。