新三板转板打通，资本市场改革最后一块拼图拼上了

“这个改革的系列板块，拼起来了。”一位从事新三板和创业板投资的机构人士对第一财经记者说。

证监会周五出台的两大政策，在刚刚过去的这个周末引发了业界的热烈关注。3月6日，证监会宣布就《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》（下称《转板意见》）公开征求意见，同日宣布修订发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（下称《创投减持规定》）。

“政策一出，就有做大宗的朋友跟我打电话，约了第二天喝茶。”创丰资本创始合伙人彭震对第一财经说，减持新规短期有三个直接影响。一是放宽机构形式认定，无论以创投还是私募股权（PE）形式备案的基金，都适用优惠政策；二是放宽企业类型的认定，从三必须到三选一，满足条件的企业大幅增加；三是退出端取消了受让方6个月锁定期的限制。

凯石投资总经理陈继武也对第一财经表示，无论是打通转板，还是松绑创投退出，都是减少多层次资本市场的藩篱，促进企业和资金在不同板块之间更加自由地流动。这也意味着，简单的套利机会将逐步消失，投资将更加考验专业能力。

“满地PE的时代，要告一段落了。”他说。

板块套利机会压缩

对企业而言，上市成功，一直以来带来的都是“鲤鱼跳龙门”式的改变。

之所以如此，是因为各个市场层次之间，存在着巨大的“价差”——一级市场到二级市场、新三板到沪深市场，都存在数倍的估值差。

但是，注册制将使上市、退市越来越容易，通过上市来实现翻倍套利的空间，将大大压缩。而随着转板机制的落地，新三板精选层企业的定价，也将迅速向沪深市场靠拢。

早前，新证券法生效，股票发行注册制在交易所市场开启“分步实施”，而新三板转板机制落地，又将多层次资本市场现阶段系列改革的最后一块板图拼上。

根据证监会划分，多层次资本市场包括沪深市场、新三板市场、区域性股权市场等层次。不过，有参与政策制定的监管人士认为，四板是个基础性市场，不能不要，但是，由于新三板是全国性市场、场内市场、公开市场，在本质上和沪深市场类似；四板则是区域性市场、场外市场、非公开市场。

根据《转板意见》，从时间点上看，新三板精选层转板几乎可以与注册制无缝对接。根据规定，试点期间，新三板精选层企业连续挂牌一年以上，即可申请转板到科创板或创业板上市。

而目前业界预期，创业板注册制试点或在今年下半年落地，精选层挂牌的第一批企业，将有望在2021年底或2022年初实现创业板的转板上市。

“转板制度落地，短期首先想到有一把炒作机会。但是拉长看，中国梯度性资本市场建设落地了。这也意味着，各个梯度的资本市场之间，过渡会越来越顺。上市与不上市的价差会越来越小。”彭震认为，对投资行业而言，靠资源、关系、价差来做板块套利的PE，将逐渐被淘汰。

转板机制一出，新三板挂牌企业及股东就已经开始重新考虑上市路径，改变摘牌报创业板走注册制的计划，而争取精选层走转板机制。

股权投资“拼专业”

与此同时，创投减持松绑，业界预期市场活跃度会迅速得到提升。最直接的变化是，已经沉寂两年多的大宗交易将迅速活跃起来。

此次修改创投减持规定，内容包括五个方面。一是将反向挂钩优惠政策适用企业类型拓宽，二是取消减持受让方锁定期限制，三是允许投资期限在五年以上的创业投资基金锁定期满后减持比例不受限制，四是投资期限截至点由“发行申请材料受理日”修改为“发行人首次公开发行日”，五是拓宽享受反向挂钩政策的适用主体，创投和私募股权基金都适用。

彭震告诉记者，受让方锁定6个月的限制，使得大宗交易沉寂了两年多。对专业创投而言，做抽屉协议不合规，但对大宗交易机构而言，不做抽屉协议，业务没法开展。这一规定的取消，将迅速带来大宗“复活”。

在陈继武看来，目前资本市场的改革，就是在引导资金投向实体经济、科技创新。随着上市限制、投资机构退出限制的逐步取消，更多资金会愿意进入资本市场，这正是资本形成的过程。

“很多限制性规定，都是加大价格发现的难度，导致市场的扭曲。阶段性问题可以出台阶段性政策，但是现在，是时候更多去考虑跟国际市场接轨。”陈继武表示，提高市场活跃度，没什么不好，因为没有活跃性，社会资本就转变不过来。

事实上，一二级市场套利机会的减少一直在持续，目前Pre-IPO投资几乎消失。而随着一二级市场、不同板块之间，过渡越来越顺畅，市场对投资专业性的要求也将大大提升。

在彭震看来，投资行业的“玩家”会越来越少、越来越“拼专业”。能否在股权投资的竞争中胜出，关键有二，一看能否在早期投到好的项目，二是能不能做好并购。这两项都非常难，也都是苦活累活。现在就必须考虑清楚，要向着哪个方向去练内功，到底是专业投资还是并购。

据证监会披露，《转板意见》征求意见截止到4月5日，创投减持新规将自3月31日实施。随着3月1日新证券法实施，科创板注册制完善、创业板注册制试点也在陆续推进。

不过，陈继武向记者表示，对于政策的落地过程他还有些担忧。

“我们担心监管部门会遇到一些市场挑战，有人赚钱、有人亏钱，亏钱就会有很多不好的声音。”他说，每一次改革都会经历一个阵痛期，希望这一次，一定要坚持把这个阵痛期走过去。