张化桥：小股民适合买金融股

　　文/张化桥

　　从船舶制造业，机械制造业到酿酒业、房地产业，“制造业”在金融风暴中显得苍白无力，品牌显得一无是处。而零售、餐饮业由于客户“叛逃”成本太低的缘故，也不适合投资。小股民最应该买的就是金融股。

　　股票压力测试

　　有个基金经理说，2011年他买发电公司的H股股票赚了钱，使他业绩不错，我祝贺他。但是这是侥幸的成功。我永远不赞成投机：下个月电价可能上调，煤价可能下跌，董事长可能换人，等等。永远不要谈论“可能”那一类事情。从根本上讲，电力行业的商业模式就是不幸的。它常被人们说成是公用事业，这是个错误。国外的公用事业企业在产品定价和资本回报率方面受到严格的公式监管和保证，但国内的发电企业不同。它们很像制造业：从公开市场买煤(价格不再受到太多保护)，再发电卖给电网(价格又受到限制)，要预测它们的利润非常不容易。它们的固定资产很大，前期投入多，这个行业不太适合小股民。

　　同样的道理，我也绝不会碰炼油厂、化工厂、钢铁厂、造船厂和航空公司。不是它们不好，只是我完全没有能力判断它们的产品价格和周期。2010年年底，西安的西部水泥把上市地点从英国搬到香港来之前，我看它便宜得难以相信，就买了不少，很有斩获。但是，我知道那是投机，不是投资。这种错误我保证以后不会再犯了。

　　煤价是大宗商品中波动最小的，而且跟经济和生活的关系十分密切。我可以考虑买些煤炭股票。不过现在没有找到合适的目标。

　　在分析大宗商品价格时，如果假定商品价格下降80%～90%之后公司估值还不错的话，那么股票就可以考虑买入。如果经不起这种压力测试，还是避开为宜。

　　新奥能源跟中国石化联手试图收购中国燃气后，股价跌了不少，因为市场担心它会因此负债累累，也担心它没有能力扭转中国燃气。但基于十年的观察，我很有信心。首先燃气行业负债率高一些没关系，其次新奥的债券目前还是投资级的，而且可能是投资级债券中最便宜的之一，它的股票当然也很有吸引力。

　　小股民应买金融股

　　我为什么喜欢金融业？在我看来，金融业是最好的股票投资行业，特别适合那些不能够也不愿意玩高难度动作的小股民。

　　第一，金融业是经济中所有行业的高度概括和抽象，投资金融业就等于投资所有行业。这样一来，投资者可以避免过度集中的行业风险。另外，很难找到一个比金融业更具有杠杆效应即放大效应的行业。所以在经济增长很正常的年代，金融业会跑赢其他大多数行业。当然，在经济滑向衰退时，坏账增加，可能让金融企业巨亏甚至倒闭。但是，由于金融业的特殊地位，政府又不敢让金融机构倒闭，在困难时必须伸出援手。这就出现了一种不对称。赢了的时候所有股东有份，亏了由政府埋单。虽然经济周期难免，但中国经济的基本方向在未来5～10年还是向上的。这就决定了金融业投资的可行性。另外，这些企业一般比较大，安全性比较高。从“投资者的护城河”的角度，金融机构的客户从金融机构“叛逃”到另外的金融机构的成本很高。投资金融业的另外一个好处就是，政府对营业执照的控制使得金融业的竞争远不如其他行业激烈。

　　我为什么买入民生银行和重庆农商银行？因为它们的增长不错，改善潜力也相当大。这几年，很多人看不懂这个板块为什么变成了“价值陷阱”，我也看不懂。不过，我比绝大多数投资者有一个优越性——我可以等很久很久，而且这个价位让我比较踏实。当公司利润每年有不错的增长并且资本回报率很好的时候，别人等不起，我有耐心。

　　当然，我更喜欢民营的典当(中国信贷)和小额贷款公司(金榜)，它们的增长和步步谨慎让我很放心。

　　制造业苍白无力

　　多年来，我对制造业一直有偏见。2011年的股市危机验证了我的话：从船舶，到推土机、汽车、服装和体育鞋。我参观过一家工程机械厂，吓坏了。那库存 ！那退货 ！还有厂商提供的便宜的卖方信贷 ！

　　我跟大家抬杠的一个地方就是所谓“品牌产品”。在《投行分析师的叛逆宣言》一书中，我反复强调品牌不值钱。产品稀缺时，就算是阿斗也会口口声声说“悠久历史”、“品牌价值”、“历史积淀”。但是，当大家一哄而起做同样产品时，所有企业都打价格战，玩低级游戏，狼狈不堪。

　　当然，这也包括地产开发商。房地产市场火爆的2005─2009年，连最烂的地产企业也鼓吹“百年老店”。最近两年就没有听到吹这种牛的了——开发商变得实在多了，现在听到的大多是：卖房子、抓现金流、过冬、活命。

　　由此想到牛奶企业、食品、饮品、童装公司和童车制造商，当然啤酒企业也是制造业。它们的品牌没有太大内涵(也许青岛啤酒有点例外)，根本问题还是生产成本、运输成本和营销成本的控制，仅此而已。请几个明星演员扭扭捏捏就叫品牌？那样的品牌在成本面前会显得苍白无力，在供求关系面前也一塌糊涂。

　　这几年，国内股民推崇白酒到了离谱的地步，没关系，凡事总有个过程。大家多亏点钱就会明白概念股的危害。白酒企业就是制造企业，尤其要小心那些自称发源于秦朝或者明朝的白酒品牌。如果有人再声称某某评级机构给他的品牌估值300亿之类，那么扭头就走。服装、鞋帽和茶叶公司也是如此。首先，从根本上讲，这些企业并没有修建像样的“护城河”，一旦他们放松警惕，就会被竞争者甩在后面。其次，行业的进入门槛太低，即使他们把所有的竞争者都消灭了，他们也不敢明显提高产品价格，以免邀请新的加入者。

　　在制造业我持有两只股票：一是中集安瑞科，这是个国企(通常我不太喜欢国企)，二是金威啤酒(国企)。前者是行业领袖，而且它处于一个快速成长的行业(燃气运输和储存)；金威啤酒这几年落后了，但是管理层不错，而且在努力想办法。我承认这个行业很差，持有它也许是个错误，好在仓位不重。

　　零售餐饮 叛逃太易

　　再谈零售业。以前我一直喜欢零售企业的股票，但最近学习了“护城河”理论，我开始对零售和餐饮业抱有戒心。它们的问题是，客户在“叛逃”时太容易，成本太低。这些行业最近5年运气不错，赚了很多钱，于是该行业正在经历一个前所未有的产能扩张。如果经济突然疲软或者销售放慢，他们的房租和其他固定费用可能成为一个大问题。另外，超市我一直看好，但是持续赚钱不易，而且电子商务也不可小看。有人说“绝大多数人还是要到商店逛逛的”，这没错。但是，当有一股势力正在削弱超市增长率的时候，要小心。况且，电子商务对实体商店的价格有很大的影响。

　　我说过，以后要多看利润率，少看利润增长率，我是有教训的。但是，利润率高的时候，资本市场会害怕未来利润率会下降。利润率低的时候，资本市场会说：“瞧你利润率那么低 ！”结果左也不是，右也不是，怎么办？只要我们冷静一点，眼光往三年以后看，就能对得多，错得少。

　　以前谈过我们应该只买“十倍股”。很遗憾，我不敢肯定我的资产组合中哪些是十倍股，哪些不是。不过，新奥能源从2001年IPO以来上涨了16倍。中油燃气表现也不俗，中集安瑞科未来可能是，泛华和金榜也很可能是，而重庆农商行也不要小看。