经理：“我可以超越市潮

　　一个最真实的表述就是普通投资者永远不可能超越市场，因为市场表现就是普通投资者行为的集中体现。随着职业投资者在交易领域的主导地位越来越显著，仅能取得市场平均收益的职业投资者就会逐步退化为普通投资者

　　投资经理(也就是管理由公司股票、债券及其他投资工具构成的投资组合的人)可以算得上是管理我们财富最重要的人。他们管理的基金存在的形式和法律上的界定都不大相同，从名字上就能看出来，比如共同基金、单位投资信托、交易所交易基金、对冲基金或私募基金。他们的目标就是代表客户决定投资组合的实际结构，代表客户买入并持有这些投资组合，而他们的客户就是最基层的投资者。

　　投资经理：“我可以超越市场”

　　尽管投资经理提供的服务种类多样，但是大多数投资经理对外宣传时还是主要强调自己能够帮助客户取得高额的回报，实现此目标的手段就是自己能够积极地管理投资组合，并且能够根据自己的预测选中未来走势良好的股票。回顾历史，投资经理所从事的绝大多数工作就是“超越市场”。

　　根据学术界广泛认可的有效市场理论，越是这样宣传自己的投资经理就越有可能是个骗子。如果数据能够证明没有人能超越随机选择投资标的的策略，那么他们试图宣称自己能超越市场的言论就是不诚实的表现。这种学术观点有其符合现实的一面：许多投资经理都成功地塑造了一种假象，也就是他们都是卓越的投资者。

　　来自学术界的金融文献可以证实，在最近几十年里，采用积极管理策略的投资股票的共同基金表现都不如采用消极策略的基金，所谓消极策略就是简单地对所有股票都进行一定程度的投资。例如，1996年时马丁·格鲁伯就发现，共同基金和多样化投资组合相比，年均收益率比后者低1.5%。这种不佳的表现仅反映了共同基金定期向投资者收取管理费带来的影响，还不包括认购(赎回)费用的影响[认购(赎回)费用是在首次投资或投资期满退出时一次性收取的大额费用]，因此共同基金的实际投资表现要比上面的数值更差。

　　尽管如此，在过去的半个世纪里，采取积极管理策略的基金所管理的财富还是出现了大幅度的增长。现在看来投资者竟然把资产交给这些投资经理，这种行为真的十分不理性。格鲁伯在他的研究中总结说，并非所有的共同基金投资者都是不理性的，因为长期来看共同基金的收益表现在一定程度上有一贯性，部分投资者会迅速调动资金追随这些共同基金，充分发掘并利用这些机会。但是大多数投资共同基金的人都没那么精明，通常他们都长期将自己的资金放在同一共同基金里。多数情况下都是因为他们的退休金与某只特定的基金绑定在一起，他们并没有自由选择的余地。

　　越聪明的投资经理胜出的机会越大？

　　一个最真实的表述就是普通投资者永远不可能超越市场，因为市场表现就是普通投资者行为的集中体现。随着职业投资者在交易领域的主导地位越来越显著，仅能取得市场平均收益的职业投资者就会逐步退化为普通投资者。但是保留这些职业投资者之间的相互竞争对社会总体而言还是有用的，这种竞争最直接的结果就是为最精明的机构投资者带来回报，而竞争的社会效用则是使得最好的投资经理成长为投资管理领域的顶尖人物，从而掌控我们经济体系中资金的流向。

　　但是这种理论也有一个前提，那就是聪明的投资者总是赢的概率更大。金融理论中从没有哪一条否认过更聪明的人胜出的概率更大。只不过我们需要存疑，需要审视一下金融体系是否真的会回报更聪明的投资者。这种质疑根源于实战得出的数据，因为根据数据推论，金融活动的结果是完全随机的，跟掷骰子无异。

　　通过日常的观察来看，越聪明的人胜出的概率确实越大。美国几所顶尖大学的捐赠基金业绩表现都非常好。这些大学的基金并非历史表现一贯良好：以前他们都是沿袭传统的投资模式，以世俗的常识决断投资组合的成分，直到这些大学都成立当代金融学专业并且学会了理性投资的概念之后，这些大学基金的受托者们才开始接纳这些新的投资理念。

　　但是这些相对隔离于社会的例子并不能证明越聪明的投资者胜出的概率越大。我们难以判定更为聪明的人是否真的能超越市场，原因在于我们无法测算谁是所谓更聪明的人。但是我们可以追溯这些投资经理曾经上过的学校，也可以看到进入这些大学的高中生的入学考试平均成绩。

　　另外一种方法则是通过职业投资者的业绩一贯性看待问题。我们以他们某一时点的业绩为参照点，观察其后续的投资业绩是否维持在同一水平，以此间接地测算他们的聪明程度。我们利用这种方法能够判断投资成功与否是不是真的每年都不一样，真的是一种随机现象，还是与投资经理的性格或智商有必然关联。

　　一些研究表明共同基金经理的业绩表现有一定的一贯性，但是这种一贯性通常无法维持超过一年。

　　史蒂文·卡普兰和安托瓦妮特·朔尔研究了私募基金，私募基金通常投资于还没有在股票交易所公开交易的股票。他们的结论是：“如果一位普通合伙人……在一只基金上获取的投资收益超越行业平均水平，那么他投资的下一只基金超越行业平均水平的概率也很高，而且可以依此类推。”在评判业绩的一贯性过程中，虽然维持一贯水平的概率不高，但是假设一个管理着10亿美元资产的职业投资经理其实只要取得年均0.1%的增量回报就能理所应当地获得上百万美元的薪酬。标准经济理论暗示投资经理之间的竞争将迫使其达到仅能赚取活命钱的临界点，而他们所赚取的超额回报将被压缩到一个极低的范围内，以至于在纷杂的经济活动中都可以被忽略——但现实是投资经理还在为自己赚取高额的薪酬。竞争从理论上讲应该导致他们收益率降得极低，到了不得不另谋生路的境地。竞争的一种表现形式是新的投资经理加入竞争，希望能够超越现有的对手，剥夺现有投资经理的投资机会。竞争的另外一种表现形式则是投资者要求一位成功的投资经理代表他们用更多的钱进行投资。随着管理的投资组合日渐膨胀，投资经理的投资机会总有山穷水尽的一天，而那一天到来时，基金的业绩表现就开始走下坡路。

　　投资经理薪酬泡沫

　　作为投资经理，你永远不可能知道未来你能赚到多少超额回报，你也无法简单地找到另一个年薪百万的工作。预测未来超额收益率以及为另一个工作做准备的过程需要多年的酝酿，而从另一份工作获得能使日常生活收支平衡的薪酬需要花一代人甚至更长的时间。

　　与此同时，投资经理的薪酬或多或少都存在泡沫，有可能是有积极效应的，也有可能是有消极效应的。如果市场上缺少有经验的投资经理，那么已经在行业里游弋的经理们就能获得更高的收入。对于身处其他职业或行业的人来说则很难在短时间内将自己塑造成投资管理领域的顶尖高手，新进的年轻人也需要多年的历练才能在同一个领域里和老手们一较高下。同样，新人们也要经过多年的工作才会真正看到现在的经理们确实是通过聪明的投资获取了超额的回报。

　　最终，更多的人将试图涉足投资管理的领域。圈子里的人越来越多，投资收益随之变得越来越令人失望。然后，随着时间的推移，投资者越来越不愿意向投资经理支付高额薪酬，这个泡沫最终也要破灭，薪酬下跌的趋势甚至会超越其应有的程度。

　　投资经理薪酬泡沫的形成过程与市场泡沫的形成几乎是同步的，原因在于给投资经理提供资金的投资者经常会混淆概念，将原本单纯受市场波动影响的收益率波动看作投资经理的能力反映。20世纪90年代和21世纪初，由于全球范围内股票市场表现良好，我们就亲眼见证了投资经理薪酬泡沫的形成。这种泡沫引发了民众强烈的不满，要求限制投资经理薪酬的呼声不断，公司高管的限薪要求也伴随而来。

　　不过或许已经没有必要让政府强制限定投资经理的薪酬上限，因为导致其下行的市场力量已经全部就位。如果我们在将来一段时间看到投资经理的薪酬下调，那么或许整个领域的从业者的苦日子也就不远了。任何一个想要加入这个行业的人都应该把这些现象纳入自己考虑的范围。

　　约翰·C.伯格是先锋基金的创始人，在他的著作《够了！金钱、生意和生活的标尺》一书中，他悲叹，金融圈里很多人都错误地认为社会会给自己带来不可思议的利润，他们因此采取了许多揠苗助长的行动。他的观察一定程度上也是符合实际的，但是金融圈到底“榨取”了多少社会利益是很难衡量的，正如伯格自己承认的那样：“我还没有见过哪一项学术研究系统性地加总金融业从投资者赚取的回报中抽走的附加值。”

　　最实在的问题是我们很难说清，如果金融业不存在的话，社会将发生怎样的变化？我们可以计算得出从事金融的人到底获取了多少收入，他们的薪酬总量对投资者收益的影响也都记录在案。但是这些人带来的福利总量，扣除他们的薪酬成本之后，也是无法计算的。这种福利的存在形式不以投资者的决策为转移，其表现为通过投资管理使得市场更具效率，同时引导资源得到更合理的配置。

　　(摘自《金融与好的社会》第2章，标题为编者加，丛佳佳 整理)