张化桥：为何一次次掉进“价值陷阱”

　　文/张化桥

　　按图索骥买股票不需要技巧，而只有买那些看起来贵而实际上不贵的股票才考验水平。国内流行的“价值洼地”是一个非常危险的名词！

　　什么叫“价值陷阱”？看起来便宜而实际上不便宜的股票是也 ！它们有一个共同特点，就是让你亏了钱以后还不知道怎么亏的。更不可思议的是，多数受害者事后还振振有词地为这类公司辩护，原因是这类公司一般都有致命的诱惑力。

　　表面上看，它们好得几乎无可挑剔，市盈率不高(10倍以下，甚至5倍以下)，负债率可能也不高(甚至处于净现金状况)，拥有的工厂和持有的物业或者其他非主营业务的投资都在升值或者已经升值，重置成本远远高于公司现在的账面价值或者股票市值，等等。

　　我把“价值陷阱”归纳为两类：一是夕阳行业的公司，二是不思进取的公司。不思进取的公司又分为几种情况，包含民营企业家缺乏接班人，老一代惰性渐长或者正在经历人生迷茫(比如枯燥、激情丧失、中年危机或者第二次中年危机，等等)，国有企业的制度不允许管理层进取(束手束脚)，或者管理层自己不愿意卖力、没有动力，而且能力也受到局限，等等。

　　一个小小的指标可以用来辨别一个公司是否懒惰(不思进取)：看看它的销售额在最近几年的变化(不是指利润额)，也请看看毛利额的变化(而不只看净利润额)，进取的公司热火朝天，不思进取的公司一潭死水。

　　在海外市场上，很多特大的和特小的股票都成了“价值陷阱”。在国内市场上，股民追捧小股票。这并非完全没有道理，因为大公司增长太有限，而且大国企的社会负担太重，难以前行。只是小股票被追捧得太过分，有些小公司完全被遗忘也许有它的道理。如果一家公司在打拼了十几年甚至二十几年以后还不能长大，也许行业有问题、商业模式有问题，或者管理层有问题。这三个可能性都不好，当然也就只能有一个结论：你不应该买它的股票。

　　寻找贵得有道理的股票

　　为什么我们一次又一次地掉进“价值陷阱”？可能有这么几个原因。一是“静态思维”在作怪。便宜股票的便宜是无须争议的，8倍的市盈率低于另外某公司20倍的市盈率，这不需要辩论。但是，我们忘记了用动态思维来看问题。如果一家公司能够实现未来3年利润翻一番，而另外一家公司的利润原地踏步(甚至下跌)，3年以后的估值状况会如何？

　　此外，也许还有几个问题要回答：利润中是否有一次性的特殊项目(退税收入、物业重估、折旧减少、削减广告费用和资产处置等)？窃以为，少上当的办法是看公司过去3年的平均市盈率，而不是只看当年的数字。这样也许太极端，不过至少会安全一点。

　　有些公司的股票看起来很贵，但对于那些不懒惰的公司，它们的贵透露出一种信号：它们的管理层进取，它们有健康的高成长。也许它们还贵得不够呢 ！而要能够正确地做出这种判断，就要做很多功课。相反的，大多数投资者只需要比较各个公司的估值水平就行了，那多简单 ！一张比较公司估值水平的表每个人都会看。这件事很简单，所以没有价值。

　　所以巴菲特说，这样按图索骥买股票不需要技巧，而只有买那些看起来贵而实际上不贵的股票才考验水平。国内流行的“价值洼地”是一个非常危险的名词 ！它意味着主要是(或者完全是)估值水平的比较。近来，每当听到这个词的时候，我就皱眉头。其实，公司之间是不可比的，至少不可以简单地用数字来比较。

　　股票估值很不重要

　　有些读者看过《投行分析师的叛逆宣言》一书之后问我：你为什么完全不谈股票的估值方法或者技巧？难道估值不重要吗？

　　对此我的回答是，股票的估值不重要，而且是很不重要。首先，时间可以熨平估值的多数皱纹。投资的定义是，在一个较长的时期内(比如5～10年或者20年)获得尽可能高的预期回报。如果接受这个定义，你就会慢慢明白，买入价格究竟是高30%还是低30%其实不重要。更重要的是，你选的公司能否存活那么长的时间，会不会繁荣，用什么样的速度增长。这个判断很考验水平，对投资回报至关重要，但是这与短期内股票的估值没有多少关系，因为时间会把估值的高低消化。况且，股票估值本身就是一个模糊数字，需要的是一个很宽的区间，而不是一个具体的数字。

　　不问估值 行业为先

　　其次，我说估值不重要，不是说我们应该完全不看估值，只是为了转换思维。估值必须是选择投资机会的最后一道程序，而不是第一道程序。投资的出发点不能是先看谁便宜，然后再从一大堆便宜的“价值洼地”中找最便宜的，或者基本面略微好一点的，在矮子里面挑将军(寻求the less bad)。我以前一直都是那样做，但我近年来的醒悟是，那种方法往往是抓住一大堆“烟屁股”和质量马马虎虎的公司。

　　对此，投资者不妨倒过来，把公司的质量放在前面，首先选5～10年内有前途的行业，好的商业模式和公司，再从中选出管理层质量高的公司，最后再比较估值。在高质量和低估值这两个标准上，经常会有冲突。巴菲特说，我们应该在估值方面稍微将就一点，而在企业质量和前途方面尽量提高标准。他的原话是：It is far better to buy a good company at a fair price than a fair company at a good price.

　　换句话说，就是把投资理念从寻找便宜过头的烂公司转为寻找贵得不够的好公司。听起来，我似乎在玩弄文字游戏。但事实上，这两种策略的目标公司群(股票池子)是不同的。

　　不少人(包括敝人)声称自己是价值投资者。2006年，我到一个价值投资者的办公室开会。他把他的资产组合(30多只股票)拿给我看。我大吃一惊：我的天哪 ！他持有的全是让人瞧不起的公司的股票 ！有各种严重缺陷公司的股票 ！我直言不讳，想法和他很有抵触。然后，他问我的持股名单，我也如实相告。他认为我所持有的公司也大都是缺胳膊少腿的低质量公司。我虽然不能够接受他的批评，但是，我确实开始怀疑我多年以来的投资方法。我挑选股票的顺序错了，我一直躲开好公司，因为它们乍看起来很贵，而我却一直在“烟屁股”中寻宝。

　　炒短线也不必理会估值

　　既然对于长期投资者来讲，企业的估值不很重要，那么短期投资者是否特别应该关注估值呢？我的答案也是否定的。在短期内，便宜的股票可以变得更便宜，贵的股票可以变得更贵。非理性的股市可以持续很多年。所以，即使短炒的人们也不应该过分关注估值。当然，我已经完全不关心短期(2～3年)的投资表现，所以其实也无权在这个问题上多言。

　　多数“价值投资者”都认为，在“价值洼地”里寻宝比在贵的公司中寻求贵得不够的公司更能让人睡得踏实，因为他们觉得持有的股票估值“便宜”，我以前也这样认为。但是，2008～2009年的经验显示，一旦出现危机，三线股和四线股跌得更加厉害。原因是它们的股票更容易被边缘化，它们的业务更容易出问题，在经济复苏或者资本市场复苏时，它们又往往被遗忘。

　　股票的估值是雕虫小技，无须太费周折，挖掘长期持续发展的好公司才是最高境界。

　　深圳某著名企业家对于我的投资观点，发来电子邮件如下：

　　关于 It is far better to buy a good company at a fair price than a fair company at a good price(我们应该在估值方面稍微将就一点，而在企业质量和前途方面尽量提高标准)，我非常认同。但什么是可持续的好公司，前瞻地判断起来却不容易。我去年开了一个香港投资移民账户，因为考虑到要持有7年股票，所以，我选择了腾讯、中海油服和中国石化。选的出发点基本只有一个：就是这些公司不会倒闭。当然，我也看到中石化和中海油服的便宜。到今年，刚好一年，这个650万元的股票账户的回报最高。所以，我会经常跟大家分享一个观点：你把眼光放得很长，结果短期可能就有惊喜。

　　本文节选自张化桥所著新书《避开股市的地雷》，文中涉及的股票主要为港股。

　　张化桥，1963年出生于湖北荆门县，中国人民银行研究生部硕士，前瑞银中国投资银行部副主管，现任慢牛投资公司董事长。