从安全边际角度选股

　　安全边际，这个投资思路从格雷厄姆开始就一直在价值投资中占有一席之地。如何判断安全边际？有的观点是以估值为核心，有的则是以公司护城河为核心。依我看，对于安全边际的分析首先要界定公司资产质地，然后再从静态估值和动态成长性角度来分析上市公司应该值多少钱，这就是我所需要找的安全边际。

　　静态安全边际：市值低于公司的实际公允价值。

　　投资者常用市净率(PB)来判断股价是否低估，认为净资产就是合理安全边际，PB低于1即是投资安全区间。实则不然，对一家公司的价值判定有多种标准，最直白和简单的就是净资产，也称之为账面价值。

　　账面价值只是会计报表账面上的一个数值而已，并非实际的真实价值。打个比方，如果两个公司在5年前分别购买1亿元生产设备和1亿元土地(商用)，按照会计准则都应以1亿元购置价格入账，然后分别按照使用年限计提，5年后生产设备账面价值为5000万，土地为9000万。而实际上生产设备可能已经一文不值，但土地早已升值，这就是账面价值与真实价值的差距。

　　除此之外，还需要考虑到资产的盈利能力，如果资产运营的结果是造成亏损，则资产账面价值的减值会加速，那么就要看公允价值。例如安阳钢铁(600569.SH)2011年年报每股净资产4.41元，而到2012年三季报只有3.38元，这主要缘于其业绩亏损1.03元。而目前安阳钢铁股价2.15元，即便如此也无安全边际可言。

　　近半年多来经常能够看到产业资本举牌二级市场的商业股，例如卓尔控股举牌汉商集团(600774.SH)，茂业国际举牌大商股份(600694.SH)等，而且举牌价格都在净资产的2倍以上。产业资本主要看好这些商业股自有物业的实际价值，而这些价值在账面上并没有真实体现。

　　动态安全边际：市值=收入×销售净利润率×PE。

　　静态安全边际主要是看公司资产的变现公允价值，而动态安全边际则是看公司的盈利能力。从这个角度分析安全边际则可以从收入、净利润率和PE三个角度去考虑，PE的估值标准除了与公司的盈利能力和成长能力有关之外，还与市场的整体估值水平相关，所以在对PE进行分析的时候需要考虑到市场不好的情况。

　　而收入和净利润率存在两种情形，其一是周期性行业，净利润率随着周期波动，而收入规模较大，这样的公司在周期波动过程中业绩弹性大，其动态安全边际主要跟踪的则是净利润率的变化。例如水泥、煤炭等强周期行业都适合依照此方法找动态安全边际。

　　另一种情形则是销售净利润率维持稳定，且需要具有护城河能够维持较高利润率的公司，此时则需密切跟踪公司收入的增长现状和空间。假定利润率稳定，且PE估值稳定，那么收入增长空间也就等同于市值增长空间，因此对于此类动态安全边际主要跟踪的就是收入增长是否符合预期、利润率是否稳定，以及最坏情况下的收入增长是否能够覆盖PE的波动风险。做好这些功课，自然也就容易寻找到具备动态安全边际的上市公司了。

　　例如东富龙(300171.SZ)公司截止到2012年三季报预收账款为6.94亿元，同比增长74%，公司销售净利润率从2007年以来一直维持在25%以上，且2011年以来逐步提升至32%左右。假设2013年营业收入增长70%，净利润率维持32%，PE维持不变，则东富龙市值具备70%的增长空间。

　　安全边际的逻辑其实就这么简单，作为普通投资者只要愿意去了解公司，还原公司的基本情形就能算明白一家上市公司的估值到底是否合理。当然，如果一家公司涉及的行业越多，要想看明白也就越难，这也就是为什么巴菲特常说投资那些简单的公司！

　　(作者为北京凯世富乐投资有限公司投资总监)