价值投资七大误区

　　价值投资七大误区

　　如果还在抱怨A股10年零涨幅就太冥顽不灵了，在大多数人以为2012年全民赔钱的时候，

　　恐怕你并未意识到2012年是真正的价值投资收获的一年：偏股型基金普遍表现不错，平均收益率达到5.61%；

　　民生银行、格力电器等基本面良好的绩优股更是成为近半年以来的大牛股。

　　不仅是2012年，2013年开年更是价值投资者的盛宴。也许在未来趋势仍不明朗的行情里，

　　坚定的价值投资才是真正的救命稻草。所以，预测反弹还是反转并不重要，

　　更重要的是我们之前怀疑和诟病的价值投资是否是真正的价值投资，有哪些已经被误读？

　　风格转换，价值成未来

　　2012年年底市场强势反弹，燃起对估值和价值的热议，平均11倍市盈率的A股处于历史估值的低点，众多大盘蓝筹因估值修复的动力带动市场整体反弹，而一些中小板和创业板的股票由于平均30倍的市盈率水平估值仍然偏高，即使经历漫长下跌，仍然未见得便宜。

　　经济缓慢复苏，企业盈利仍然存在分化。从目前公布的数据来看，2012年业绩预告较三季报环比改善，54.4%的上市公司业绩向好。沪深 300 与中小板净利润同比增速一致，预期呈回升态势。

　　相比主板与中小板，创业板“略增”上市公司占比明显萎缩，而“预减”占比大幅上涨。随着2012年三季度末需求逐步企稳以及价格水平的见底回升，大企业的盈利有所恢复。但竞争力相对较弱的中小企业盈利形势仍不容乐观。

　　银行股和蓝筹股暴涨超过大批中小盘的股票，银行股的上涨被市场解读为海外QDII的介入，资金开始关注起低估值、业绩稳定的蓝筹股，而QFII偏好的投资标的有三个标准：流动性好、具备价值和较低的市盈率。深圳尊道投资董事长谢柳毅认为,海外资金进场会促进A股投资逻辑变化，更多朝价值投资方向发展。

　　规避风险，寻找好公司

　　市场跌跌不休，股民怨声载道，可是熊市中也不乏能赚钱的股票，当结构性行情几乎成为市场的主基调，抗周期，业绩稳定的公司才是安全的选择，重要的是我们能不能找到这样的公司。

　　过去一年多的时间，那些早早买入格力电器、民生银行等绩优股的投资者，的确依靠价值投资或严谨的基本面投资赚到了钱。同时我们也看到，一些坚守价值投资的基金经理最终跑赢了市场。

　　漫漫熊途中，基金经理们更愿意持有那些基本面良好的上市公司，更注重安全边际，降低风险。业绩居前的偏股型基金经理重仓股里不乏长期持有医药、银行和房地产等一批龙头公司。

　　2013年，市场环境更为复杂，选股更要有标准。尤其对于“弹药”少的个人投资者，无法通过对冲或者组合投资分散风险，集中资金就意味着承担高风险。所以真正的价值投资恐怕才是在市场中生存的救命稻草，面对具有风险的公司，完全可以惹不起，躲得起。

　　价值投资存在误区

　　5年市场的下跌，一部分投资者开始质疑价值投资在中国的意义，但到底是价值投资理论本身出了问题，还是我们对价值投资的认识出现了偏差？需要我们谨慎反思。

　　一家看似增长的企业长期持有了半天，只看到股价不断下跌。“价值投资就是长期持有，然而持有中国的企业，只能回家卖红薯。”如果我们持有的是一家知名公司，但这家公司却处于难以增长甚至业绩下滑的状况，难道还要坚持持有吗？

　　像这样认为“价值投资就是长期持有”的误区在市场中曾经比比皆是，如今已经是人人皆知的关于价值投资的误读了，而我们以下所列的内容并不是在总结传统意义上大家了解的投资误区，而是市场中大多数投资者已经非常熟悉的指标和理念所衍生出的诸多误区，希望对你有所帮助。

　　细数价值投资的七大误区

　　1.估值低就该买？

　　市盈率和市净率只能反映过去，不能反映未来

　　很长一段时间里，在所谓的价值投资者的眼中，市盈率和市净率就是估值核心，但在市场中，估值低了就该买吗？市场下跌的几年，大盘和个股估值不断创出历史新低，偏好左侧交易的投资者，盲目进入被套，陷入到估值比较的陷阱。

　　投资者困惑的是，为什么估值处在历史低点，但市场成交量却不踊跃，只有零星的阶段性反弹，低估值板块的吸引力并没有得到资金的关注。可见，仅仅局限在估值的历史比较有可能忽视了投资环境发生的渐进式变化，从而落入了静态估值陷阱。

　　估值最大的缺陷是，只能反映静态，不能反映动态，只能反映公司今天的贵贱，不能反映它未来的贵贱。对一个公司估值的衡量，需要根据上市公司基本面的变化情况不断修正，有时甚至会发生逆转。

　　2011年，苏宁电器的股价在13元左右，市盈率20倍；2010年，苏宁电器净利润也保持在20%的增速，相比历史而言，当时20倍的市盈率，所对应的增速，仍有让投资者买入的理由，本刊专栏作家杨天南在模拟组合中也买入了苏宁电器。2011年苏宁电器仍然维持着20%的净利润增长，这年苏宁电器还成功实现了非公开溢价增发，券商也给出一致性的增持买入评级。

　　然而随着经济下滑的预期，A股进入跌势，苏宁电器净利润增速每个季度都在小幅度下滑，股价也波段下跌，从年初的11块钱跌到8块钱。单单凭借估值的静态比对买入苏宁电器的投资者，恐怕无法接受眼前的一幕。但20倍也只能反映苏宁电器过去的增长，却不能看清2012年的苏宁电器。

　　2012年1月，苏宁电器公告大股东增持1.4亿元，11月二股东又增持4.28亿元，然而市场却不再买账，杨天南在大股东增持股价回升的年初，卖出了手中所有的股票。这时的苏宁电器经营状况问题显现出来，净利润增速从2012年一季度开始大幅下滑，三季度下滑幅度已经达35%。

　　受宏观经济影响，苏宁电器实体门店销售不理想，开始调整和关闭连锁店面，连锁店规模逐步缩小。公司布局电商苏宁易购，先期资金投入巨大。市盈率下滑到11倍左右，引来市场的众多质疑。而低估值更反映市场对苏宁电器前景的担忧。如果企业经营状况继续下滑，估值水平还可能继续下探。反过来看，如果苏宁电器盈利状况快速反弹，经营状况持续改善，净利润增速又回到20%的水平，那么11倍的估值是否又落后了呢？

　　当然低估值也有其极具诱惑的一面，那就是没有反映出良好的基本面，经济缓慢复苏。经营状况良好的银行在持续低估值的背景下，终于迎来翻身的机会，成为这波市场强劲上涨的主力军。低估值或许只有在公司基本面持续向好，盈利状况稳定的情况下，才能显现出“低”的价值。

　　就市场而言，直接比较历史估值的前提，实际上是假设二级市场处在一个封闭的环境，即市场非流通股不再解禁，也没有IPO发行，场内资金被锁定，那么估值底则是市场底。然而现实情况要复杂得多，IPO不会停，800多家公司排队上市，今年解禁的流通市值近2万亿，我们面临的投资环境发生着巨大变化。面对低估值，投资者仍要谨慎而为。

　　2.看到“利润增长率”就兴奋？

　　利润增长很唬人，销售净利率衡量盈利更靠谱

　　作为典型的发展中国家，中国实体经济过去10年的爆发式增长使人们习惯了企业让人咂舌的利润率增长，成长性价值投资也的确在过去10年屡试不爽，但未来，爆发式增长显然难以为继，那么对企业虚高的利润增长率就要提高警惕。

　　公司的利润增长是必要条件，但不是充分条件，也就是说，光有利润高增长还不够。企业在扩大销售的同时，由于销售费用、财务费用、管理费用的大幅增加，企业净利润并不一定会同比例增长，甚至会负增长。盲目扩大生产和销售规模未必会为企业带来正的收益。因此，投资者应关注在企业每增加1元销售收入的同时，净利润的增减程度，由此来考察公司真正的盈利情况。

　　少看利润增长率，多看销售净利率，尽管这些都可以作假，但从长期来看，销售净利率才能真正反映问题。通过分析销售净利率的升降变动，可以促使企业在扩大销售的同时，注意改进经营管理,提高盈利水平。

　　饱受争议的视频公司乐视网，自上市以来，其盈利模式和财务状况就遭到媒体和市场的质疑。可是截然相反的是，乐视网自2010年上市后，如果单从财务数据来看，主营业务稳健增长，净利润增速更是实现翻番。

　　“利润增长率”的确点燃市场的热情，乐视网复权后股价从2011年的41元涨到114元。如果这样投资者就认为乐视网是一个好公司就大错特错了。我们来看看销售净利率或许就能看清这类公司的问题了，乐视网由上市初30.58%销售净利率一直下滑到2012年3季度的15.94%。销售净利率下滑速度最快的是2011年三季度到2012年一季度，下滑幅度超过10%。

　　通过对净利率的衡量，乐视网这类依靠“利润增长率”抬升股价的计量多少显得有点拙劣，净利率从30%下滑到15%，是不是还将继续下滑，下滑到多少才是这类公司或者行业真实的盈利能力？

　　值得注意的是，公司利润增长不一定来自主营业务提升和费用的降低，很有可能是非主营收入激增，或者通过财务手段冲高利润。所以在看利润增长的情况之外，还要比对其他财务数据是否健康增长。

　　也可从行业的角度出发，通过行业的平均净利率来衡量公司的净利率。此外，投资者尤其需要对突然业绩增长的公司更加谨慎，这样的股票A股也只适合短线炒作，不宜长期持有。

　　3.分红一定是好公司？

　　关于分红与融资的庞氏骗局；强制分红更不可取

　　分红障眼法很多，在现行的红利税收办法下，流通股股东和非流通股股东客观上不仅同股不同权，而且同权不同利，极不公平。

　　2011年华丽家族慷慨分红2.64亿元“现金”，然而华丽家族的控股股东和4名高管人员合计就持有76.86%的股份，此次分红有2.03亿元进入大股东及高管的腰包。

　　由于华丽家族大股东和高管所持大部分股份不能流通，因此现金分红实际是为大股东分红，不仅对普通散户投资者意义不大，而且对上市公司也未必是好事。

　　鑫龙电器于2011年10月底推出非公开增发预案，发行价格拟不低于每股12.88元，但自去年12月至2012年1月，公司股价一度低于增发底价。就在2012年2月1日，鑫龙电器推出10送2转8派0.25元的高送转方案，之后便最高上冲至25元，大大超过了定向增发的底价。

　　投资者都希望在投资中享受到分红，投资才有回报。可是上市公司迫于压力，左手分红6个亿，右手又融资10个亿，公司仍能利用市场手段，搜刮民财，耍起庞氏骗局。

　　而强制分红更不可取，是否分红还要由公司自己从经营实际状况出发。如果上市公司盲目将现金用于分红，影响到企业经营无法持续稳定增长，再高分红也无任何意义。如果监管部门想纠正企业的责任性，更应该加大市场的手段，提高对财务造假企业的监督力度。

　　4.能在激烈竞争中脱颖而出就值得买？

　　处在激烈的竞争中的好公司，未必值得买

　　慢牛投资公司董事长张化桥在他的新书《避开股市的地雷》中强调，在投资中要尽量避免竞争太过激烈的行业，他提到：“尽量不碰那些需要营销的公司股票，在生意场上，可以因为赢得一个项目而全军覆没，也可以因为输掉一个项目躲过一颗子弹。所以还是避开竞争最好。”

　　竞争太激烈市场的毛利率都不会太好，如果一个行业的毛利率在 20%及以下 ,显然说明这个行业存在过度竞争。仍以苏宁电器为例，在家电连锁销售领域，苏宁电器在激烈拼杀中杀出一条血路，通过快速扩张，公司实现规模扩张，成为人人称道的好公司，股价一路飙升，成为赫赫有名的白马股。

　　但是随着商业模式更新，无法再依靠规模扩张的苏宁电器，只是在保持竞争优势的前提下，保证盈利能力，然而苏宁电器的毛利率仍然处于18%水平。进入电商竞争中，毛利率更加可怜。至2012年9月底，苏宁易购毛利率7%，国美电商毛利率只有3.4%。

　　当然，投资者也要警惕虚高毛利率的公司。《玩的就是会计》一书中，提到如果上市公司的毛利率远高于行业平均水平，而该企业的产品又没有过人之处，该企业很可能通过成本分配，将大量成本费用沉淀在存货中，减少由当期销售承担的部分，或者它可以故意推迟办理入库手续，让存货挂在预付账款上，然后少结转成本。

　　如果拟上市企业毛利率在逐年攀升，净利润也在持续增长，但应收账款周转率和存货周转率却在不断下降或明显低于行业水平，同时现金流量表中提供劳务销售商品所得的现金却越来越少，即可判断该公司毛利率作假，利润中的水分越来越大。

　　5.总资产高就能支撑股价？

　　虚增资产，注入无价值资产不是难事

　　在投资中，看到拥有雄厚资产或者注入资产，就来判断公司的投资价值非常不明智。因为上市公司虚增资产并非难事。

　　1996年，蓝田公司在股票发行申报材料中，伪造了两块公司土地使用权，由此虚增公司无形资产1100万元，并虚增银行存款2770万元，占公司1995年财务会计报告(合并资产负债表)中银行存款额(4420万元)的62%。

　　蓝田公司通过虚增无形资产和银行存款，从而虚增总资产，误导投资者对蓝田公司投资价值的判断。

　　此外，公司计入的资产是否有价值也要另当别论。广汇能源董事局主席孙广信个人收藏的70幅字画，其评估价值为35亿元，实物出资计入到注册资本的份额为0.42亿元。由于溢价部分计入到资本公积，而资本公积是计入净资产，实际上做大了公司的资产规模。

　　资产可以作假或者贬值，而从商业模式来看，张化桥认为，由于科技的进步，替代品的出现或者消费者口味的变化，一些重资产公司的前期投入有可能会泡汤，相比较而言，轻资产的企业和服务性企业似乎有很大的优越性。长期以来，海内外有大量工厂的企业给投资者带来巨额财富，不过资金越来越便宜的今天，这种优势很难持续，投入越大，风险越大。在生产可以外包的情况下，没有工厂实际上的利润会更高。

　　6.提高杠杆有利于企业做大？

　　负债是一把双刃剑，做不好就死了！

　　负债经营能使企业迅速筹集所需资金，降低经营成本，减少税负支出，获得财务杠杆利益等等；运用得不好，则会给企业带来灭顶之灾。

　　所以，负债是一把双刃剑，在资产价格快速增长时，它带给企业成倍的好处，但是，在资产价格下降或缓慢变动时它可以毁灭一个负债率太高的企业。举债不当将使企业蒙受损失，陷入债务危机。

　　国内上市的房地产企业在负债上尤其为甚，Wind三季报数据统计显示，130家上市房地产公司，净负债率超过100%，处于高危状态的企业达到27家。

　　对于房地产企业而言，预收账款占流动负债的比例很大，净负债率是有息负债和货币资金的差额与股东权益的比值，相比负债率，能更准确地衡量地产公司的负债情况。如果净负债率超过1，说明全部股东权益尚无法偿还银行负债，公司处于高危运行的状态。

　　三季报净负债率超过100%的房地产企业多达27家，剔除ST企业，排名前五的包括京投银泰304%，西藏城投296%，中天城投290%，外高桥198%，云南城投191%。去年，房地产板块在弱市A股走出不错行情，然而那些高负债的房地产企业却一如既往颓废，经营状况仍然未有改观，而现金周转、去库存良好的龙头房地产公司则表现优异。

　　7.遇到“黑天鹅”只能自认倒霉？

　　黑天鹅不是偶然，只是投资者短视的盾牌

　　投资者往往将黑天鹅定义为偶然事件，回头来看重庆啤酒疫苗、白酒塑化剂事件，遭遇“黑天鹅”真的是投资者不走运吗？

　　2011年，重庆啤酒进入乙肝疫苗的炒作风潮，股价一路狂飙到83元。券商分析师发布多篇报道强烈推荐，看好重庆啤酒开展治疗性乙肝疫苗实验的市场价值和经济效益。

　　基金入驻、游资炒作、散户追捧，似乎全市场都像打了鸡血一样。但最终实验失败，黑天鹅来临，重庆啤酒从80元跌到20元的价格。

　　去年的白酒遭遇塑化剂事件，一部分投资人将白酒股价的下跌归咎于塑化剂的食品安全问题。实际上，自2008年以来，整个市场进入弱市，唯独白酒借助通货膨胀提价，也保持着稳定业绩，在市场中一枝独秀。

　　2012年上半年白酒行业近乎疯狂，以酒鬼酒为主的二线白酒股价翻倍，而这一年，政府已经出台“禁酒令”，有远见的分析师早早把白酒的估值调低，盈利预期下调。随后，白酒企业在疯狂后，跌下神坛。

　　塑化剂事件告一段落后，白酒板块的上市公司股价仍然继续下跌，出现恐慌性抛售。投资者将黑天鹅定义为偶然，恐怕只是掩饰自己短视的盾牌而已。