通胀易升难降 黄金+商品仍是最佳组合

　　海通证券：详细分析驱动油价波动的因素与油价上涨的空间与时间。

　　摘要：国际原油价格在经历了接近两年的大幅下滑之后，于今年2月强力反弹。驱动油价波动的因素有哪些？哪些主导了本轮油价的涨跌？油价上涨的空间与时间有多大？又有哪些启示？本报告中我们将对上述问题进行详细分析。

　　历史上的油价：供、需、美元三轮驱动

　　70年代以来，原油价格波动主要由中东和美国两个地区引起，其中供给端的变化(地缘政治、价格战、技术进步、成本变化)主导了油价波动。需求端的影响相对长期和缓慢，仅金融危机期间需求波动较大导致油价下跌。而原油以美元标价，使得美元走势与石油价格指数呈现明显的负相关性。

　　过去两年油价为何暴跌？页岩油产量大增，沙特等坚持不减产

　　14、15年油价暴跌主因是美国页岩油革命。受益于油价维持高位、技术进步降低开采成本以及美国政府力推能源独立政策，12年以来页岩油生产大幅增长。而为保持份额占比，沙特等OPEC国家坚持不减产，导致油价断崖式下跌。而15年7月伊朗与西方国家约定石油出口解禁、15年底美国进入加息周期，更令油价雪上加霜。

　　年初以来油价缘何反弹？页岩油供给收缩，沙特低价保份额难以为继

　　而年初以来油价反弹的主因依然来自于供给端。美国方面，油价大跌令页岩油企业盈利恶化、生产持续收缩，开工钻机总数大幅下降，页岩油产量见顶回落。沙特方面，“低价格保份额”策略并不具备可持续性，低油价令其经常账户持续恶化，外储持续流出。伊朗方面，当前原油产量仍在350万桶/天以下，占比不足4%，回升仍需时日，因而冲击有限。微观层面，石油企业15、16年均大幅下调上游业务资本支出，更多项目将延期或取消，令产量进一步减少。从需求看，增量中占比最高的是中国，建设原油战略储备令中国需求稳定增长，对油价形成支撑。而16年以来美元加息一再延后，令美元持续走弱，也为油价上涨营造了有利条件。

　　油价还能涨多久？页岩油开采成本或为顶，联储加息或令油价上行受阻

　　从目前看，两大因素值得重视。从空间维度看，页岩油企业开采成本(均值约在60美元/桶左右)或是油价短期顶部，若油价高于该水平，则页岩油企业将重新开工，而原油产量回升将令油价回落。而从时间维度看，美元加息仅是推迟，概率却在不断上升，美元加息预期上升将导致美元走强，令油价承压。但从更长期视角看，沙特经常账户盈亏平衡线和美国页岩油企业盈亏平衡线将是沙特的两条“生命线”，沙特不得不在产出份额和外汇储备之间作出权衡，维持油价缓慢上涨是最好的结果。

　　油价上涨的启示有哪些？国内通胀易升难降，“黄金+商品”保值首选

　　原价持续回升，去年下半年基数偏低，将令下半年油价同比持续回升。加之煤、钢等国内生资价格持续大涨，势必令PPI和CPI非食品价格趋于上升，因而整体通胀易升难降。当前经济下行、通胀回升，是典型的“类滞胀”时期，大类资产中黄金商品价格齐涨，抗通胀的实物资产成为当前保值首选，地缘政治风险升温更令黄金避险价值凸显，因而“黄金+商品”仍是最佳组合，而商品中的首选是能源和农产品。

　　正文：

　　金融危机后，国际原油价格持续回升，在11年到达100美元/桶以上并高位震荡。而14年6月以来，油价再次下跌，布伦特原油价格从14年6月19日115.30美元/桶一路跌至今年1月20日的25.99美元/桶，已低于绝大多数非OPEC国家的原油生产成本线。而今年2月以来，油价强力反弹，到4月底已回升至48.13美元/桶。

　　驱动油价波动的因素有哪些？哪些主导了本轮油价的涨跌？油价上涨的空间与时间有多大？又有哪些启示？本报告中我们将对上述问题进行详细分析。

　　1.历史上的油价：需求、供给、美元三轮驱动

　　1.1. 供给冲击主导历史油价波动

　　从二战结束到1970年，全球石油资源主要掌握在几个跨国石油公司手中，油价基本保持稳定。70年代后，产油国逐渐收回石油控制权，OPEC的定价能力日益增强。73-74年的第一次石油危机是第一次大规模国际油价冲击，也成为发达国家70年代大滞胀的重要原因之一。此后40年的油价波动，基本由中东和美国两个地区引起，原因在供给端主要包括地缘政治、价格战、技术进步、成本变化，在需求端主要是全球经济走势，此外，汇率、全球风险偏好、资本流动也对油价有重要影响。

　　1.2.需求端影响相对长期和缓慢

　　除金融危机外，油价阶段性的暴涨暴跌大多由供给端冲击造成，需求端影响则相对长期和缓慢。历史上除全球金融危机期间需求波动较大导致油价下跌外，其它时期的原油需求均比供给稳定。

　　原油供给方面，OPEC成员国产量波动明显大于非OPEC成员国。OPEC国家对石油生产的依赖性远强于其它国家，复杂的地缘政治和卡特尔之间的博弈使得欧佩克国家对油价更为敏感，需要频繁调整产量控制油价，成为价格的引导者。而非OPEC国家石油生产更加市场化，产量增长较为稳定。

　　1.3.美联储加息周期对油价有一定影响

　　由于原油是以美元标价，美元走势与石油价格指数呈现明显的负相关，因此理论上美联储进入加息周期会对油价起到打压作用。但从历史数据上看，这个统计关系似乎并不存在，原因在于油价反过来对于美联储加息决策的影响更强，如七八十年代和04-08年间油价大幅上升均给美国带来通胀风险，美联储为应对通胀而提高利率。总体上看，美国进入加息周期对过去两年油价暴跌起到一定作用，但供需变化应是决定油价走势的根本原因。

　　2.14、15年油价缘何暴跌？页岩油革命，沙特不减产

　　2.1. 本轮油价暴跌的主因是美国的页岩油革命

　　页岩油是一种轻质低硫原油，美国有巨大的页岩油储量，但长期以来因成本过高未能大量开采。从12年开始美国页岩油生产出现大幅增长，主要得益于：1)国际原油价格高企，2)技术进步降低开采成本(至60美元左右)，3)奥巴马政府大力推进能源独立政策，4)12年以来新运输管道建成和墨西哥湾炼油厂适应轻质原油的改造完成，5)天然气价格下降导致油气公司将资本投入转向石油生产。页岩油产量的快速增长给油价带来巨大的下行压力。

　　美国页岩油主要有以下几个特点。1)各大页岩油区块成本差异较大，当下平均值在50-60美元/桶，介于低成本的中东和高成本的俄罗斯之间；2)单个钻井衰减速度极快，前1-2年贡献了绝大部分产量；3)每个钻机开始开采后，即使不继续开采原油也会流失，因此即使油价较低也会开采下去。后两个特点决定了页岩油钻机数目是页岩油产量较好也较快的领先指标。由于天然气价格持续萎靡，11年下半年以来美国天然气钻机数大降，这间接地导致了能源公司将投入转向石油钻机建设上。

　　2.2.以沙特为首的OPEC国家坚持不减产

　　以沙特为首的OPEC国家坚持不减产，其中既有地缘政治(打压俄罗斯)的考量，也有价格战挤出竞争对手的目的，还有产油国自身财政的压力。81-85年，面对油价下跌，沙特等OPEC国家实施“限产保价”，但效果十分有限，市场份额却大幅下跌，最终不得不放弃。

　　08-09金融危机期间，欧佩克再次大幅减产，其它国家却有所增产，结果不但没把油价抬上去，还使得欧佩克在全球原油市场的份额从42%降到了40%。鉴于历史上价格战的失败教训，本轮欧佩克改变策略，坚持不减产，其产量和油价走势呈明显的负相关关系。

　　以沙特为例，长期的经常账户顺差帮助其积累了居世界第三的外汇储备，加上外债很少，国内财政空间也较大，因此沙特在13年油价高企时似有能力打这场价格战。但经历两年多油价暴跌后，沙特经常项目转为逆差，外汇储备大量流失。欧佩克国家不减产的原因可能已经背离了价格战的初衷：国际收支和财政赤字压力巨大，油价越低越要增加产量以满足收入需求，这就形成了负斜率的供给曲线。

　　2.3.伊朗出口解禁，市场预期产量增加

　　2015年7月伊朗与西方国家签订核协议，约定今年1月伊朗石油出口解禁(已实现)。当时伊朗原油产量距历史高点(420万桶/天)尚有100万桶/天左右的差额，市场预期解禁后，伊朗的原油产量和出口有一定上升空间。

　　2.4.美联储进入加息周期，美元走强压制油价

　　美联储加息预期渐强，美元在14-15年间大幅走强，是石油等大宗商品低迷的重要原因之一。今年以来油价反弹，也与美元走弱有关。

　　3.年初以来油价缘何反弹？页岩油大减产，沙特外储流失

　　然而，年初以来，油价强力反弹，截至4月29日，Brent和WTI原油价格已分别回升至48美元/桶和46美元/桶。驱动油价反弹的主因依然来自于供给端，同时也受到需求持续增长、美元持续走弱的支撑。

　　3.1. 供给收缩之一：美国页岩油产量见顶回落

　　美国七大页岩油区块原油产量从07年初的122万桶/日持续上升，至15年3月达到峰值551万桶/日。沙特宣布不减产后油价持续下滑，令页岩油企业盈利状况恶化，生产持续收缩。截至16年3月底，美国七大页岩油区块原油产量已降至505万桶/日。而这也意味着沙特“低价格保份额”的目标正在接近达成。

　　钻机总数的变化较原油产量的变化更为敏感。14年9月油价暴跌，而美国七大页岩油区块钻机总数在14年10月达到高点1309台之后快速下滑，截至16年3月底，已降至307台。无论是页岩油产量还是钻机总数的见顶回落，都意味着原油供给正在收缩。

　　3.2.供给收缩之二：外储压力令沙特“低价格保份额”策略难以为继

　　以沙特为首的OPEC国家为追求市场份额的稳定而接受低油价，但“低价格保份额”策略并不具备可持续性。一方面，美国页岩油产量大幅下降后，沙特石油产量占OPEC比例和占全球比例已明显回升，“保份额”目标已基本实现。另一方面，尽管沙特原油生产成本全球最低，但低油价将使得沙特外汇持续流出，外储压力渐增，“低油价”难以为继。

　　沙特2015年GDP约为6530亿美元，财政赤字率达到15.0%；经常账户出现2000年以来的首次逆差，外汇储备减少约1201亿美元至6119亿美元。预计2016年，正常情形下，沙特GDP在5810-6750亿美元之间，即使考虑政府裁减支出因素，财政赤字仍将达到GDP的9.9%-17.7%，经常账户赤字率仍将在-5.5%至-15.5%之间，外汇储备流出规模将高达1100亿-1680亿美元，外汇储备将在4-6年内消耗殆尽。因而，在外汇储备流失的压力之下，对沙特而言，低油价绝非长久之计。

　　3.3.供给收缩之三：伊朗增产冲击有限

　　2015年7月，伊朗表示欧盟将取消对其制裁，将解除伊朗原油禁运，伊朗原油产量开始逐步增加，目前仍在350万桶/天以下。但即便未来伊朗原油产量增加至400万桶/天，占全球原油产量的比重仍不足4%，重回历史高点也仍需时日，因而从短期看，伊朗原油产量回升对供给冲击较为有限。

　　3.4.供给收缩之四：资本支出大幅下降

　　而从微观层面看，石油企业大幅下调资本支出，也令供给不断收缩。由于14、15年油价持续暴跌，石油公司普遍下调了上游业务资本支出。以埃克森美孚、壳牌为代表的全球大型跨国石油公司资本支出在15年已见顶回落，而北美主要独立石油公司资本支出也在16年见顶回落，下调幅度逾40%。由于上游投资的减少，15年全球石油公司共延期、取消近150个项目，而随着16年上游投资的进一步下降，上游勘探项目仍将延期或取消，令产量进一步减少。

　　3.5.来自需求的支撑：中国需求依然旺盛

　　油价上涨同样受到需求的支撑，中国在其中扮演重要的角色。从总量看，金融危机以来，美国石油需求占全球比重下台阶，而中国占比则加速上涨，到2015年底已达11.9%，接近亚洲国家需求占比的一半。从增量看，00年以来的全球原油需求增量中，中国原油进口增量占比高达45%，即接近一半为中国所贡献。

　　而中国目前原油需求仍在稳定增长，其中一个重要的原因是原油战略储备的建设。全球正常合理的战略储备是保证3个月的需求量，目前美国约为3个月，日本约为6个月，而中国仅为20天，仍处建设初期。根据国家原油战略储备计划，三期战略储备将在2020年以前全部建成，总储备量可达6900万吨，以保证80天上的正常需求。这意味着，作为原油需求主力的中国，未来仍有需求亟待释放，在中长期对油价形成支撑。

　　3.6.联储加息屡屡延后，美元走弱支撑油价

　　16年以来美元加息一再延后，令美元指数持续走弱，截至4月底，美元指数报收93.04，较去年底下滑了5.7%。由于原油以美元标价，美元走弱也带动了油价的上涨。4月底召开的美联储议息会议以9:1票数通过，决定维持0.25%-0.5%的联邦基金利率水平不变，也意味着加息再次延后，短期内美元指数料将继续疲软，支撑油价上行。

　　4.油价上涨的空间与时间

　　从空间与时间的维度看，油价还能上涨多久？这取决于是否会有新的因素导致供给大幅扩张、需求收缩，或是美元走强。从目前看，两大因素值得重视：一是油价持续上行或令页岩油企业重回盈亏平衡点之上，触发产量回升；二是美联储加息虽然延后但风险未消，一旦加息预期大幅回升，美元指数必然走强，从而拖累油价下滑。

　　4.1. 页岩油开采成本或是油价短期顶部

　　根据Bloomberg 数据，美国页岩油生产企业在保持20%的税前IRR 的情况下的盈亏平衡点在30~100 美元/桶不等，平均值为68 美元/桶。而目前油价仍在50美元/桶以下，低于大部分页岩油企业的盈亏平衡点。

　　这意味着：1)目前油价仍有上涨空间；2)若油价长期维持在页岩油企业盈亏平衡点以下，美国页岩油产量仍会继续下降；3)若油价回升至盈亏平衡点以上，则页岩油企业有望重新开工，令页岩油产量回升，令油价上涨受阻。因而页岩油企业盈亏平衡点或将决定短期内油价上行的空间。

　　4.2.美联储加息预期令油价承压

　　但美元加息仅是推迟，概率却在不断增大。4月底美联储议息会议虽不如去年10月鹰派凸显，但却反映美联储对美国经济的信心相比3月大幅增强。美联储官员3月对利率预测的散点图显示，16年美国可能会加息2次，所以6月议息会议不能排除加息可能，而期货市场预期的年内第一次加息时点则在9-12月。

　　而从历史经验看，美元加息预期上升将令美元走强，令石油等大宗商品价格承压，因而美元加息或将决定短期内油价上升的持续时间。

　　4.3.年内油价或维持缓慢上涨态势

　　从更长期的视角看，沙特经常账户盈亏平衡线和美国页岩油企业盈亏平衡线将是沙特的两条“生命线”，使得沙特不得不在产出份额和外汇储备之间作出权衡：若油价回升至页岩油企业盈亏平衡线以上，则美国页岩油产量回升，沙特丢失市场份额，或不得不再次压低油价保持份额；但若油价持续走弱，低于沙特经常账户盈亏平衡线，则沙特不得不面临外储流失风险。

　　与此同时，技术进步使得美国页岩油企业盈亏平衡线持续缓慢下移，沙特的选择空间不断被压缩，“以时间换空间”成为最优选择。也即，从短期看，维持油价缓慢上涨、延迟油价“触线”或是最好的结果，即便冻产协议没能及早达成也未必是坏事。事实上，历史经验已经证明，沙特虽不能做到“限产保价”，但尚能做到“不限产压价”，因而年内油价或维持缓慢上涨态势。但从长期看，正如沙特副王储萨勒曼所说的，“及早进行改革，降低对石油的依赖、向全球投资大国方向转型”才是出路。

　　5.油价上涨的启示

　　5.1. 油价上涨的启示包括以下两个方面：

　　5.2. 国内通胀易升难降

　　年初以来国际原油价格持续回升，年内或维持缓慢回升态势，而去年下半年油价持续下行导致基数偏低，两方面因素将共同导致下半年油价同比增速持续回升。而钢价、煤价等国内生产资料价格也持续大涨，势必令PPI和CPI非食品价格趋于上升，因而整体通胀易升难降。

　　5.3。“黄金+商品”仍是保值首选

　　而当前经济下行、通胀回升，是典型的“类滞胀”时期，大类资产中黄金商品价格齐涨，抗通胀的实物资产成为当前保值首选，而地缘政治风险升温令黄金避险价值更加凸显，因而“黄金+商品”仍是最佳组合，而商品中的首选是能源和农产品。