黄金12年牛市是否终结

　　■ 本期嘉宾：

　　奚建华 中国黄金投资研究院常务副院长

　　孙永刚 光大期货贵金属分析师

　　江明德 国金期货公司首席经济学家

　　编者按：国际黄金市场自2001年蛇年开始启动，已经历了12年大牛市。不过，在去年10月国际黄金价格攀升至1800美元/盎司后，国际金价进入窄幅震荡周期，2013年春节期间更是大幅下挫，一举跌破1600美元/盎司的整数关口。黄金走势变得扑朔迷离，多空双方各执一词，金价究竟将走向何方？持续了12年的超级“黄金牛市”真就这样结束了？

　　话题一

　　牛市是否已结束

　　现阶段更加关键的因素是美国的政策方向，货币政策再次宽松的概率已经不大，而经济周期也预示着美国货币政策的转向

　　国际黄金市场从2001年开始启动，已经历了12年大牛市。近期关于牛市终结的言论不绝于耳。那么，随着美联储货币政策的动摇，黄金牛市根基是否牢靠？黄金是否还能发挥避险功能？

　　孙永刚：黄金的牛市可能就要结束，高盛对黄金走熊的核心观点是未来美国社会利率将抬升，尤其是美国十年国债利率的抬升，这一观点我非常认同。

　　从另一个角度来看，危机是源于全球财富的极端分配不公，由于资产泡沫的破裂使得财富集中到了少数利益集团，这些利益集团成为了世界经济的债权人，中央政府一直跟随供给学派和凯恩斯理论从事经济刺激，寄希望于扩大政府资产负债表来推动经济增长，进而最终降低政府的资产负债率，可现阶段政府的资产负债率已达到上限，继续扩张财政及货币已失效。可行的方法或许就是增加富人税收平衡财富分配，在政府降低资产负债率的同时让资产价格下跌，进而使得企业产生利润空间，让经济可以正常运转。

　　美国货币政策确实是影响黄金价格的一个关键因素，不过随着时间推移，现阶段更加关键的因素是美国的政策方向，也可以说是美国的财政政策和非常规政策，因为现阶段货币政策再次宽松的概率已经不大，而经济周期也预示着美国货币政策的转向。货币超发问题将逐步被弱化。

　　通过税收等手段，将富人的财富转移至穷人，并且削减政府的债务是美国采取的措施，这是一个货币收紧的阶段，也是经济周期规律所致，而贵金属作为货币超发对冲工具的避险功能将被削弱，并将进入熊市。

　　江明德：目前黄金是否已经进入了熊市，主要看三个指标：第一是美国经济确实要明显强于世界经济发展的平均水平，这是保持强势美元的基本条件；第二是美联储的利率维持升势，只有当美国实际利率确定开始上升后，黄金价格才会朝下；第三是各国央行的避险需求，各国央行开始抛售黄金或者至少不再买入黄金。这三个指标其实也是上个世纪80年代到21世纪初黄金持续下降的主要原因。目前看，这三个条件还不具备，因此现在就简单地说黄金进入熊市这个结论为时尚早。

　　短期看，黄金因为受美联储货币政策可能提前转向的影响而受到压制。从中期看，由于美国经济复苏势头相对较好，美元指数强势上涨使得黄金避险属性有所降低，因此目前黄金继续强势上涨的基础不存在。从长期来看，超发的货币一定会引发金融平仓，从而蒸发掉过剩的纸币。换句话说，金融危机、债务危机之后很可能会出现货币危机，在这个趋势下，黄金有不可取代的避险、对冲作用。

　　奚建华：金融危机后，美国经济走软，美元贬值，接着欧债危机愈演愈烈，而欧元也遭遇不断贬值，这是危机后最大的风险。近期欧债危机趋缓，美国的就业市场和房地产市场复苏迹象明显，导致黄金的避险需求趋弱，一些对冲基金纷纷抛售黄金转向股市，引起金价的连续下跌。但是经济好转并不代表风险消失，在未来的一段时期内，欧美各国央行的量化宽松必将引发全球性的通胀，这是最可预见的一大风险，国际黄金市场避险功能将回归。实际上近阶段欧美股市、香港楼市的强劲上扬就是全球性通胀的一次预演，可以相信，当全球经济继续向好之后，黄金将会出现一轮报复性的大牛市行情。

　　目前说黄金大牛市行情面临终结则为时尚早，从整个12年黄金牛市背景来看，2001年黄金开始走牛，当时全球货币体系正发生着重大变化，全球货币格局中一直占绝对主导地位的美元在2000年欧元诞生后地位动摇，此后美元涨欧元跌，欧元涨美元跌，这两大货币展开了激烈的竞争，原有货币体系格局被打破，开始探索新货币体系并处于漫长的磨合期。

　　在全球经济结构不平衡以及国际货币体系不确定的背景下，官方和民间资金配置对黄金的需求势头才刚刚开始，这是支撑黄金牛市的最重要因素，而这一因素到现在还在持续，因此牛市还不会结束。

　　话题二

　　是否遭机构做空

　　近期，黄金价格下挫更多是由于黄金多头的撤退，而非空头加仓导致

　　高盛此前发布报告称，金价将在今年下半年掉头，且未来5年将走低至每盎司1200美元。除了高盛，全球大多数投行金融机构调低了今年黄金均价，金融大鳄索罗斯也抛售黄金。

　　近日，国际金价不断跳水，甚至击穿了每盎司1600美元的关口，黄金遭遇金融机构猛烈做空？

　　奚建华：由于这些金融机构也是市场参与者，因此他们作出的对金价走势的判断有可能是服务于自身市场交易行为的，投资者不可听信一家之言。另一方面，虽然根据美国证券交易委员会公布的文件，索罗斯在去年第四季度大幅减持了黄金ETF基金，但这并不意味着索罗斯看空黄金，在资金撤出金市的同时，索罗斯加大了在美国股市的投资配置，增持花旗集团、摩根大通，也许索罗斯退出黄金市场只不过是发现了比黄金更具收益性的投资，这只是投资机构的市场行为而已。

　　近期，黄金价格下挫更多是由于黄金多头的撤退，而非空头加仓导致。而且即便中、短线多头投资者可能已经撤出黄金市场，但长线多头投资者依然在。

　　孙永刚：金价的下跌一定是由投资者抛售引起的。至于是否因机构投资者的主要抛售引起，市场传闻也比较多，投资者的集体形成或者称之为全体趋势性效应才是某种资产价格长期走势的成因，而关于短期的大型个体的行为只会成为一种短期的波动。

　　江明德：黄金是对纸币资产的保值，纸币资产随着宽松政策的不断推行客观上会缩水，配置黄金其实就是对冲纸币贬值风险。不过从理论上说，这种配置一必须是实物黄金，二基本上是保持配置不作交易，类似各国央行黄金储备一样。做空黄金是将黄金作为交易性的金融资产，希望通过价格的波动达到赚取价差的目的，这和资本市场做空任何一项可以交易的资产是一致的。

　　美国商品期货交易委员会(CFTC)于2月22日发布的最新黄金持仓报告显示，在2月14日至2月19日的一周内，投资者持有的黄金净多头大幅减少23184手至103651手，显示出由于黄金价格持续走低，机构投资者对于黄金后市仍继续看淡。

　　未平仓合约仓位的变化数据显示，以基金为主的非商业性机构虽然同时增加了多头和空头数量，但是多头仅增加了1929手，空头则大幅增加了25113手，在短期内将继续对黄金价格形成打压之势。而以大型银行为代表的商业性机构表现正好相反，将空头大幅减少24244手，将多头增加4327手，或将对金价的长期上涨形成有力的支撑。

　　不同类型的机构对黄金操作采取的是不同的策略，作为对冲基金来说，短期趋势线的价差变化是操作的主要策略。