黄金牛市已终结？日本央行说“不”

　　近期，黄金投机净多头持续减少，而白银的投机头寸已经变为净空，这是2006年以来首次出现的情况。市场上唱空声音日趋增多，资金流出贵金属市场的迹象非常明显。

　　美国商品期货交易管理委员会(CFTC)公布的持仓数据显示，截至4月2日当周，纽约商品交易所(COMEX)黄金期货投机资金的持仓仍为净多头，但在最近八周中，净多头寸削减了12962手，至47164手；白银投机资金持有的期货和期权净多头寸为3614手，已经是连续第八周减少。而除了期权持仓之外，投机资金在白银期货上的持仓则转为净空头寸2982手，这是从2006年以来首次出现的状况。现货市场上，自今年初以来，全球最大的黄金ETF—SPDR已经累计减持近150吨，持有量从1360吨降至1205.31吨，2月份更是遭遇包括索罗斯的量子基金在内的巨量赎回，创下史上最大资金流出。

　　投机者持续减持贵金属多头头寸的行为，令贵金属价格承压下行。今年以来，国际金价已经由接近1680美元下跌至1575美元，国际银价也由30美元上方跌至目前的27美元附近。

　　市场上看空贵金属的声音越来越多，其中不乏一些国际投行等机构，他们看空黄金价格的主要原因是市场对美国经济好转和美联储即将退出QE的强烈预期，这也是支持美元走强的根本因素。过去数月，美国经济数据大多表现靓丽，利率上升的预期渐增，很多投资者猜测这可能将开启一场长期熊市的完美风暴。如今，市场开始大量赎回ETF，投资者更倾向于从事做空，这种情形也进一步加剧了市场的看空情绪：黄金可能已经进入“最后的欢腾”。

　　过去数年黄金价格持续走强的主要原因是市场担心美联储措施会引发现行的以美元为基础的全球信用货币体系出现崩溃，进而带来全球性的恶性通货膨胀。但目前美国、欧洲等主要经济体的通胀率一直维持较低水准，并且今年以来经济持续好转令市场开始讨论美联储退出QE的进程，美元走强也使得黄金的吸引力不如以往。

　　然而，看空黄金的最大问题是将黄金当作了普通的大宗商品，而忽视了其天然货币的属性。就在近期，由于对美联储的不信任及对美元或将贬值的担忧，美国十多个州正准备将金币和银币定为法定货币。据悉，美国亚利桑那州即将效仿犹他州，后者在2011年将黄金定为货币，类似议案也出现在堪萨斯、南卡罗来纳等州。而黄金作为一种天然货币，它的陆上存量增长来源只能是金矿的开采，而金矿开采量基本固定，也就是说黄金增长只能呈现边际增长。但美元、英镑、欧元和日元则不一样，法定货币的供给能通过印钞大量增长，这也是为什么黄金有史以来的地位如此独特：因为黄金不存在贬值问题。

　　而通过对全球央行(包括美国、英国、欧元区和日本)资产负债表的研究，我们发现金价与全球央行资产负债的相关性达到了94.5%，而在今年一季度全球央行资产负债减少了4150亿美元，以此推算，金价应该相应的降低87美元，而实际上金价降低了76美元，两者较为接近。

　　而近期日本央行推出的经济刺激措施，也是我们认为全球央行资产负债不会出现大幅增长的重要理由。日本央行宣布，用基础货币量取代无担保隔夜拆借利率作为央行货币市场操作的主体目标，两年内将基础货币量扩大一倍，2014年底达到270万亿日元(约合2.83万亿美元)。这是日本前所未有的货币宽松政策。

　　从目前已有的货币宽松政策来看，日本央行的每月资产购买规模已经达到了750亿美元，外加美联储每月的850亿美元，未来12个月全球央行的资产负债表将扩大到1.97万亿美元，这也是我们为什么认为贵金属价格走低的空间很小的原因：货币政策的宽松环境决定了黄金价格基本不存在泡沫。而在发达经济体短期内难以调整货币政策基调的背景下，黄金作为对冲信用货币风险的工具，仍有望成为各国央行扩充外汇储备的选择，也将继续成为包括对冲基金在内的投资者们降低组合风险的工具，这将在宽松货币政策环境下继续成为支撑黄金价格的理由，限制资金大幅流出黄金市场。现在就说十年牛市终结，实在是为时尚早。

　　日本央行新宽松政策引多方质疑

　　新任日本央行行长黑田东彦彻底贯彻执行安倍经济学，4日宣布实行新的货币政策，明确实现通胀率达2%的目标期限为两年。为此，实行“量化宽松总动员”，资金供应规模扩大一倍，由2012年末的138万亿日元扩大到2014年末的270万亿日元。为了提高货币宽松效果，日本央行决定把包括40年期国债在内的所有长期国债列为收购对象，平均剩余到期年限从目前的不到3年延长至7年左右。长期国债的持有量每年以50万亿日元的速度增加，2012年末为89万亿日元，2013年末增至140万亿日元，2014年末增至190万亿日元。同时增购不动产投资信托(REIT)和上市投资信托(ETF)等风险性资产。

　　8日，日本央行根据新的量化宽松政策开始购买到期超过5年的长期国债，投入1.2万亿日元。本月预定五次购买国债，总共投放6.2万亿日元。5月预定6次购买国债，总投入为7.44万亿日元。上任行长白川方明时代实施量化宽松政策每月购买国债仅为2万亿日元左右。黑田东彦确实与上任行长“层次不同”，改变了过去的“渐进式”的做法，采取一步到位的“总动员”，“在量和质两方面大胆宽松”。

　　从眼前利益来看，日本大胆量化宽松取得了一定的成绩，主要表现在市场利好反应强烈。东京股市继续上扬，8日日经平均指数收于13192.59点，较上周五高358.95点，自2008年8月29日以来4年7个月恢复13000大关。9日开盘后曾一度冲到13300点。外汇方面，8日外汇市场美元对日元继续升值，达1美元兑换98.80日元，创日元3年11月以来的新低。9日东京外汇市场曾一度达到1美元兑换99.62日元，日元对欧元在1欧元兑换129日元左右徘徊，创2010年1月以来的新低。日元持续走高的趋势得到逆转。

　　股市上扬提振了投资者对日本企业的信心，日本企业融资环境大大改善。据《日本经济新闻》9日报道，不少公司计划在4月发行公司债券，其中包括日产。NTT。近畿铁道。日本制粉。欧力士。普利斯通等。日元大幅贬值，对一直受日元持续走高所苦的日本企业改善经营业绩大有帮助。《日本经济新闻》10日发表的对140家企业进行紧急调查的结果表明，29.1%的企业对大胆量化宽松政策给予高度评价，53.4%的企业支持，7.8%的企业表示认可，合起来超过90%的企业持积极态度。30.1%的企业希望汇率在1美元兑换95至100日元之间，18.4%的企业希望在100至105日元之间，只有不到2%的企业希望在105至110日元之间。按现在的汇率，10.7%的企业回答经营业绩将大幅改善，66.1%的企业预计经营业绩会有一定程度的改善。18.4%的企业为筹措资金增加设备投资考虑发行公司债券。对大胆量化宽松货币政策能否达成2%的通胀目标，44%的企业回答不知道，30.1%的企业回答可以达成，9.7%的企业认为困难。

　　大和证券的推算表明，日元贬值对日本出口企业大有帮助，如果维持1美元兑换100日元。1欧元兑换130日元的水平，主要出口企业2013财年的营业利润和上一年相比将增加45%。三井住友银行日兴证券首席经济学家牧野润一认为，由于出口增加拉动经济增长，日元贬值10%，促进出口将使日本国内生产总值(GDP)提高0.2个百分点。

　　与此同时，黑田东彦新的货币政策也令人产生很多质疑。首先，能否实现2%的通胀目标不得而知。日本通货紧缩主要原因是需求不足，日本经过失去的二十年，经济长期低迷，国民收入下降，国民捂紧钱包，消费需求不旺。仅靠量化宽松，经济不增长，国民收入不大幅提高，达成2%的通胀目标有一定困难。

　　其次，日本央行连续两年每年拿出50万亿日元购买国债，日本政府每年财政支出半数以上靠发行国债，日本央行购买国债的数额达政府每年发行国债数额的70%，这不免有填政府财政赤字窟窿之嫌。日本国家债务与GDP之比已超过200%，日本央行的做法有可能引发主权信用危机。

　　此外，日本央行在两年内货币供应量翻番，到2014年末达270万亿日元，超过日本GDP的一半，量化宽松力度比美联储要大，有可能引发新的货币争端。目前，韩国和欧洲已对日本的做法表示不满。分析认为，美国曾长期压制日元升值，日元贬值超过美国认可的程度，美国也会干预。如果日本坚持现在以邻为壑的做法，势必引发新一轮的货币竞相贬值，从而导致世界金融市场动荡不安。