美联储不加息背后的博弈 央行崇拜是好是坏？

每次美联储议息会议前，总会引发市场多空对决，今年刚好是大选年，美联储货币政策的砝码自然更重。很多人预测9月22日凌晨两点会有恐怖的事发生。结果当然没有：美国联邦基金利率宣布目标区间维持在0.25%-0.5%不变。美联储主席耶伦强调：“预计今年加息一次”。美联储按兵不动不仅引发了全球市场的波动，在美联储内部也有争议。虽然本次议息会议最终鸽派占了上风，但支持加息的联邦公开市场委员会(FOMC)10名委员中，有3名投了反对票。

预测正确与否，关键还看逻辑。美联储是否加息，从市场双方看，似乎都有充分理由。

9月第一个周五，美元加息氛围浓厚市场，一变而为非农数据决战之夜，亿万投资者屏息凝神，等待数据出台。因为美国非农数据(US Non-farm Payrolls)基本代表了美国的就业趋势，因而对评估美国经济很重要。而这一次比平时更显重要，因为这是在9月美联储议息会议前发布的最后一个重磅数据。

万众瞩目之下，数据结果如何？美国8月新增非农就业15.1万人，而预期约18万人，失业率为4.9%，也略高于预期的4.8%。消息公布后，国际金价先涨后跌。和金价一样诡异反转的，则是各类后知后觉的预测者，立马调整加息判断，媒体头条标题也变为9月加息概率骤然下降。

真是骤然么？真那么意外么？耶伦8月Jackson Hole全球央行年度会议讲话，被不少市场人士解读为鸽派，进而看好9月加息，而笔者在多个场合直言，如此解读并恐怕不无偏颇。

数据背后是逻辑。这次美国非农数据揭示了两个看点。首先，耶伦8月讲话本身带有中性偏鸽派色彩，美联储9月加息本来就是市场炒作，非农数据只是给予耶伦更多理由不在9月加息。其次，从数据本身来看，非农数据往往有一些随机性，这个月走低，实际上是基于之前两个月数据走得太好的背景，不应该过度解读。

综合解读这些数据，投资者必须回归基本面，即回答最根本问题，美国经济如何？看最新数据，失业率虽有上升，但这可能源于重新寻找工作机会的人数增加。总体而言，下半年美国经济应能维持向好局面，但这并无法保证9月加息确定性。

在耶伦8月讲话之后，美国经济学家萨默斯曾经撰文表示过失望，他认为在长期停滞风险和中性利率下降之前，美联储有必要寻找货币政策新方法，但是会议更多是表示自满情绪和故步自封。

鉴于萨默斯曾经暗暗竞争过美联储主席之位，他的话分量自然不小，但未尝没有些许个人情绪。即使如此，萨默斯的质疑确实指出了一个新问题：当前美联储的货币政策沟通如何？

笔者在《印钞者》中曾经对比过美联储掌门人的两种不同风格，在艾伦·格林斯潘时代，美联储主席强调个人权威，以含混两可的语言应对市场；到了本·伯南克时代，美联储政策更强调可预测性，主席更多与市场坦诚清晰沟通。到了耶伦时代，世人原本以为作为伯南克继承者和学者同行，耶伦会延续其透明道路，但看她上任以来的言行，看似温和的耶伦似乎选择了中间派路线，介于含混和清晰之间，甚至最近的表现还向格林斯潘那边靠拢了一点点。

究竟哪种方法更好？从理论来看，清晰应好过含混，但从实效看，就很难断言了。即使在伯南克时期，美联储的三轮量化宽松以及宽松缩减，对国际市场尤其新兴经济体都造成了不少负面的外溢效应，比如热钱涌入及资本外逃——这类似一个不恰当的比喻，面对一个猎物，在开枪之前提醒，一方面可能造成猎物的恐慌，另一方面是否可能导致捕食者介入？

本质来看，投资者本身的理性程度仍旧耐人寻味，面对市场往往也无所适从，难以避免羊群效应及投机心理。

美联储不加息，凸显了货币政策背后的两难，加息，会带来市场动荡，不加，会有信誉风险。此处的关键是，基于全球的长期低利率，金融市场累积的风险足够高，若美联储此时加息，股市恐跌去10%都不止。

由此亦知，美联储加息早就不是纯粹的金融决策问题，而是攸关美国全球影响力和全球市场信心的命题。美联储9月加不加息，不是基于专业评价和技术因素，而是基于能否有利于恢复全球市场对美国的信心，就此而言，美联储加息策略的确具有“政治权谋”的意味。

近几年来，不仅美联储继续宽松，主要央行都往市场注入巨额流动性，将印钞者功能发挥到极致，在各类政府负利率债券之后，已有分析师预测负利率企业债不远的将来也会出现。换言之，央行举措就是市场最大基本面，外汇交易员日益滋生各类央行崇拜，甚至越来越只关注央行举措。央行成了市场最大甚至唯一大玩家，这样的市场是更安全还是更危险？

(作者系青年经济学者，近期出版《有时》、《印钞者》)