兰州水污染广州港营收增长净利下滑 三券商定价上限4.2元三宅健

　　编者按：2017年3月29日，广州港股份有限公司（以下称“广州港”，股票代码601228）在上交所挂牌上市。广州港本次发行数量为69,868万股，保荐机构为中金公司。广州港上市募集资金总额为人民币159,997.72万元，扣除发行费用后，募集资金净额为155,283.39万元，全部用于“广州港南沙港区三期工程项目”。　

　　广州港于2014年12月19日首次发布招股说明书，2017年1月23日首发申请获通过。2017年3月17日，广州港启动申购，发行价格为2.29元/股。回拨机制启动前，网下初始发行数量为48,907.6万股，占本次发行数量的70%；网上初始发行数量为20,960.4万股，占本次发行数量的30%；回拨机制启动后，网下最终发行数量为6,986.8万股，占本次发行数量的 10%；网上最终发行数量为62,881.2万股，占本次发行数量的90%，网上发行最终中签率为0.22121732%，950,629股遭弃购。股价走势来看，广州港3月29日上市以来连续11个交易日涨停，截止4月14日收盘，收报8.55元。　

　　2013年至2016年，广州港实现营业收入分别为546,248.28万元、607,956.39万元、671,260.81万元、773,738.72万元；归属于母公司所有者的净利润78,644.06万元、80,680.01万元、67,249.25万元、67,087.88万元。 

　　广州港预计2017年第一季度营业收入170,710.30至176,710.30万元，较上年同期增长幅度为23.14%至27.47%；归属于母公司所有者的净利润约为12,560.60至12,660.60万元，较上年同期增长幅度为0.18%至0.98%。 

　　2013年至2016年，广州港各期末应收账款余额分别为35,384.25万元、51,173.28万元、52,662.99万元、62,364.86万元，占总资产的比例分别为2.49%、2.82%、2.65%、2.97%。应收账款周转率分别为16.28次、14.05次、12.93次、13.45次。 

　　2013年至2016年，广州港存货余额分别为9,395.87万元、5,862.80万元、6,463.65万元、10,497.13万元，占总资产的比例分别为0.66%、0.32%、0.33%、0.50%。存货周转率分别为44.45次、50.29次、75.30次、67.99次。 

　　2013年至2016年，广州港综合毛利率分别为39.51%、36.89%、30.87%、25.49%，主营业务毛利率分别为39.47%、36.77%、30.53%、25.37%，主营业务毛利率存在一定下降。主要由于高毛利的装卸及相关业务占主营业务收入比重有所下降。2014年至2016年度，广州港装卸及相关收入呈小幅下降趋势，分别为446,366.66万元、422,484.36万元、413,828.90万元。 

　　2014年至2016年，广州港总负债分别为795,601.21万元、913,378.68万元、960,270.66万元。其中，流动负债合计分别为428,030.21万元、556,543.45万元、585,020.26万元，占总负债的比例分别为53.80%、60.93%、60.92%。 

　　2014年至2016年，广州港流动比率分别为0.44、0.34、0.49，速动比率分别为0.42、0.32、0.47。广州港流动比率、速动比率整体水平低于同行业上市公司平均水平，存在一定短期偿债压力。 

　　长江证券在研报中指出，预计公司2017-2019年摊薄后EPS分别为0.11元、0.12元和0.12元，给予公司2017年25倍PE，对应股价为2.71元。招商证券给予广州港“强烈推荐-A”评级，目标价2.97元，对应17年25XPE。东北证券预计2017-2019年EPS分别为0.12，0.13和0.13元，根据可比公司和行业估值水平，给予公司2017年26-35倍市盈率，对应二级市场合理股价区间为3.12-4.20元。 

　　记者就上述问题向公司董事会办公室发去采访函，截至发稿时未收到回复。　

　　港口企业上交所主板上市 

　　广州港成立于2010年12月28日，由广州港集团、国投交通、广州发展共同发起设立。主要经营集装箱、煤炭、粮食、钢材、汽车、金属矿石、油品等货物的装卸及物流等业务，主营业务较为突出，其中港口装卸业务是公司主营业务收入和利润的主要来源。 

　　公司目前主要经营地点是广州港。2014-2016年，公司完成货物吞吐量3.66亿吨、3.81亿吨和4.05亿吨，分别占广州港全港货物吞吐量的75.99%、76.05%和77.44%；2014-2016年，公司完成集装箱吞吐量1,403.5万TEU、1,473.5万TEU和1,595.3万TEU，分别占广州港全港集装箱吞吐量的85.64%、84.70%和85.48%。 

　　广州港地处珠江三角洲中心位置，集疏运系统完善，水路、公路、铁路、空运集疏运网络发达。水路通过珠江航道与泛珠三角洲地区中心城市相连，集疏运可辐射至广东、广西等珠江流域，内河驳船集疏运可覆盖泛珠三角洲，且水路集疏运可远至海南、福建等周边省份。 

　　公司拥有港区铁路与全国铁路干线联网，可覆盖湘、鄂、赣、桂、云、贵、川等经济腹地。截至2016年12月31日，公司主要运营泊位68个，其中集装箱专用泊位25个、煤炭专用泊位4个，油品及液体化工专用泊位5个，其他散杂货泊位34个；拥有拖轮船队、穿梭巴士船队以及连接内陆腹地的港口专用铁路。截至2016年12月31日，公司共拥有79条外贸航线。 

　　2013年至2016年，广州港实现营业收入分别为546,248.28万元、607,956.39万元、671,260.81万元、773,738.72万元；归属于母公司所有者的净利润78,644.06万元、80,680.01万元、67,249.25万元、67,087.88万元。 

　　广州港预计2017年第一季度营业收入170,710.30至176,710.30万元，较上年同期增长幅度为23.14%至27.47%；归属于母公司所有者的净利润约为12,560.60至12,660.60万元，较上年同期增长幅度为0.18%至0.98%。 

　　广州港的控股股东为广州港集团，本次发行前，广州港集团持有广州港86.45%的股份。广州港集团的前身为广州港务局，根据相关政府文件精神，原广州港务局以政企分开的原则实行改制，就其不属于港政管理职能的人、财、物及下属企业剥离组建了国有资产授权经营的国有独资有限责任公司——广州港集团。2004年2月26日，广州港集团正式挂牌成立。 

　　广州港实际控制人为广州市国资委。广州市国资委持有广州港集团100%的股权，是广州港的实际控制人。 

　　广州港本次在上交所挂牌上市，发行股票数量为69,868万股，募集资金净额为155,283.39万元，全部用于“广州港南沙港区三期工程项目”。 

募集资金用途（来源：招股书） 

　　关联交易遭发审委问询 

　　2016年10月14日，证监会公布了广州港首次公开发行股票申请文件反馈意见，部分问询如下：　

　　招股说明书披露，发行人与关联方之间存在多笔经常性和偶发性关联交易，其中，与广州宏港人力资源公司的关联交易金额巨大，且在2012-2014年度逐年上升。请保荐机构、发行人律师进一步核查并披露报告期内发行人与关联方之间的关联交易及金额占比情况，说明是否履行相应的关联交易决策程序，相关关联交易的必要性、与同类非关联交易价格、交易条件的比较，是否公允，是否采取了控制和减少关联交易的有效措施。请补充核查披露广州宏港人力资源公司的基本情况。 

　　招股书明书披露，报告期内，发行人存在多项行政处罚事项，主要涉及税收事项。请保荐机构、发行人律师核查并披露多次发生违法行为的原因，是否已制定整改措施及执行情况，说明发行人内控制度是否健全有效，是否构成重大违法行为，是否构成本次发行上市的障碍。 

　　报告期，广州宏港人力资源开发有限公司与发行人关联交易金额较大。请在招股说明书“同业竞争和关联交易”中披露该公司业务范围，控股股东及实际控制人情况，发行人与该公司关联交易的主要内容、定价依据，上述关联交易占发行人同类交易的比例、占该公司营业收入的比例。 

　　2013年至2015年1-6月，发行人针对蓝粤公司、蓝海公司应收账款逐年计提了坏账准备。请在招股说明书“管理层讨论与分析”中披露针对上述两公司起诉的最新进展，各期末对上述两公司应收账款可收回金额的测算方式。请会计师说明各期对上述应收账款坏账准备计提是否充分的核查情况和结果。 

　　报告期，发行人主营业务毛利率及分业务毛利率总体呈下降趋势；发行人所在行业各上市公司毛利率差异较大。请在招股说明书“管理层讨论与分析”中进一步披露各项业务毛利率呈下降趋势的原因；如预期毛利率继续呈下降趋势，请在“风险因素”中充分披露相关风险；结合同行业各上市公司的具体情况，分析披露发行人毛利率与其存在较大差异的原因。 

　　报告期，发行人存在多起涉税处罚。请在招股说明书“公司治理”中披露为避免出现上述情况所采取的措施。 

　　2017年1月23日，主板发审委2017年第21次会议召开，根据审核结果公告，发审委对广州港提出如下问询： 

　　关于同业竞争。请发行人代表进一步说明：（1）发行人的控股股东下属企业新风港务分公司及广州港集团实施委托管理的穗航实业公司经营煤炭、油品及液体化工等装卸业务的具体情况，发行人是否与控股股东及其下属企业之间存在同业竞争；（2）目前广州港集团托管穗航实业公司相关安排具体情况，如具体期限、方式、利益分配以及委托管理终止后的后续安排等具体条款，相关的解决同业竞争的措施；（3）新风公司主营业务和未来发展规划，关停货物装卸业务是否有明确时间表；（4）广州港全港除发行人外的其他主体经营集装箱、煤炭、油品及液体化工以及其他散杂货万吨级以上专用泊位的具体情况，是否属于控股股东下属企业，是否与发行人构成同业竞争。请保荐代表人就上述问题说明核查程序、依据和结论，并就发行人是否符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第四十二条的规定发表核查意见。 

　　关于关联交易。请发行人代表进一步说明：（1）发行人与股东中远集团有关客户以及广州保安服务公司、广州港集团有限公司、广州港物业管理有限公司、广州宏港人力资源开发有限公司、广州南沙海港集装箱码头有限公司、上海泛亚航运有限公司、中海集装箱运输股份有限公司等关联方关联交易的定价政策和定价依据；（2）报告期内与广州港集团有限公司及其关联企业存在较多日常关联交易及资金拆借的必要性，相关内控是否完善执行是否有效，关联交易是否履行了完整的决策程序。请保荐代表人说明核查程序、依据和结论。 

　　相关会计问题。根据招股书披露，在编制母公司财务报表时，广州港集团作为出资投入的资产及负债，按广州市国资委批准的评估值为基础记入发行人母公司资产负债表；在编制发行人合并报表时，上述资产及负债仍然以账面价值列示，将评估增值予以冲回。请发行人代表进一步说明合并报表和母公司报表采用不同编制基础是否符合相关会计准则的规定。请保荐代表人说明核查情况。 

　　券商定价最低2.71元 最高4.20元 

　　长江证券在研报中指出，广州港是华南地区综合型主枢纽港，公司是广州港的主要运营商，2016年公司货物吞吐量全港占比为77%。公司吞吐货物多样，包括集装箱、煤炭、粮食等，为综合型港口。近几年，公司营业收入增长稳健，盈利整体稳中有降。 

　　预计公司2017-2019年摊薄后EPS分别为0.11元、0.12元和0.12元。目前国内上市的港口公司与公司业务结构较为接近的主要有深赤湾A、宁波港、大连港和上港集团4家。根据万得一致预期，对标港口公司（深赤湾A、宁波港和上港集团）2017年市盈率分别为20倍、27倍和20倍（大连港无数据）。如果给予公司2017年25倍PE，对应股价为2.71元。建议申购价2.29元。 

　　招商证券指出，地理位置优越，货源腹地广阔。港口具备区域垄断特征，经济腹地决定港口质地。公司经济腹地辽阔，包括我国南方的大部分省市，直接经济腹地为珠江三角洲及广东省。虽然珠三角地区港口分布密集，但公司主要集装箱泊位——南沙港区在承揽珠三角洲西部、北部货源具备短途运输优势。通过南沙港区三期工程建设，公司将扩大集装箱吞吐能力，提升市场竞争力。 

　　预测公司17/18/19EPS为0.12/0.13/0.14元，对应发行价2.29元19.3/17.6/16.6XPE，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级，目标价2.97元，对应17年25XPE。 

　　东北证券认为，广州港是集装箱与干散货并重的综合性内贸大港，吞吐量稳定增长。公司经济腹地的高增长是公司货源的有力保证，2015、2016年公司货物吞吐量增速分别为3.9%，6.4%；公司货物来源以内贸为主，近年内贸货物吞吐量维持在75%左右；公司吞吐货种较分散，对收入利润贡献比较大主要有集装箱、煤炭、滚装汽车、粮食、金属矿石、油品、钢铁等。近年来装卸费率下滑影响公司收入及毛利，公司发力拓展港口物流和商品贸易业务。 

　　与主要竞争对手业务错位化。珠三角地区，广州港、深圳港和香港港货物吞吐量规模大，相互距离较近。比较来看各港口业务各有侧重，公司货物以内贸为主，深圳港以外贸货物为主，两者货源地也存在一定差异，香港港作为国际枢纽港，其集装箱吞吐量中有超过半数为国际中转箱量。 

　　预计2017-2019年EPS分别为0.12，0.13和0.13元，根据可比公司和行业估值水平，给予公司2017年26-35倍市盈率，对应二级市场合理股价区间为3.12-4.20元。 

　　天风证券指出，公司装卸业务板块自2014年开始连续两年出现下滑，2016年广州港股份装卸及相关业务实现收入41.38亿元，同比降2.05%，毛利润为16.32亿元，同比减4.43%。广州港的收入增速主要来自贸易板块确认额的增加，而毛利和净利润的下滑更多是因为宏观经济增速放缓和华南珠三角区域的港口产能在过去几年持续增加带来的竞争压力所致。 

　　公司IPO项目一方面会增加集装箱码头产能和业务量，但同时随着南沙三期码头投用，仍有引发区域港口竞争进一步加剧的可能，二级市场的“打新”热情短期将提升公司的短期市值，但结合公司在珠三角核心区域带来的增长潜力和当前A股兄弟企业的参考估值来看，广州港股份的合理估值介于25-30倍之间。 

　　应收账款、存货持续增长 

　　2013年至2016年，广州港各期末应收账款余额分别为35,384.25万元、51,173.28万元、52,662.99万元、62,364.86万元，占总资产的比例分别为2.49%、2.82%、2.65%、2.97%。报告期内，广州港应收账款周转率与同行业相比保持在较高水平，分别为16.28次、14.05次、12.93次、13.45次，2014年至2015年同行业上市公司应收账款周转率平均值分别为11.99次、9.32次。 

　　2014年12月31日，公司计提坏账准备1,868.69万元，主要为：蓝粤公司按可收回差额计提坏账准备526.98万元和对蓝海公司全额计提坏账准备975.10万元。 

　　2015年12月31日，公司计提坏账准备1,796.56万元，主要为蓝粤公司按可收回差额计提坏账准备201.56万元和对蓝海公司全额计提坏账准备975.10万元。 

　　2016年12月31日，公司计提坏账准备1,928.90万元，主要为蓝粤公司按可收回差额计提坏账准备201.56万元和对蓝海公司全额计提坏账准备974.87万元。 

　　由于蓝粤公司、蓝海公司长期拖欠广州港港口费用，2013年5月广州港向广州海事法院提起诉讼。2013年12月20日，广州海事法院判决判决蓝粤公司向公司支付相关费用合计45,619,748.70元，蓝海公司向广州港支付相关费用合计7,907,893.27元，判决均已经生效。 

　　2014年7月10日，广州港与蓝粤公司签署《和解协议书》，双方同意蓝粤公司将堆存在广州港码头的所有煤炭的所有权转移给广州港，用于抵偿其欠付的港口费用。 

　　由于蓝海公司逾期未履行《民事判决书》确定的义务，且无可供执行的财产，相关诉讼无进一步进展。相关应收账款已全额计提坏账准备。 

　　2013年至2016年，广州港存货余额分别为9,395.87万元、5,862.80万元、6,463.65万元、10,497.13万元，占总资产的比例分别为0.66%、0.32%、0.33%、0.50%。报告期内，公司存货周转率分别为44.45次、50.29次、75.30次、67.99次。2014年至2015年同行业上市公司存货周转率平均值分别为35.84次、32.46次，广州港存货周转率与同行业公司相比较高。 

主要资产周转能力指标（来源：招股书） 

　　装卸业务收入减少 毛利率逐年下滑 

　　2013年至2016年，广州港综合毛利率分别为39.51%、36.89%、30.87%、25.49%，主营业务毛利率分别为39.47%、36.77%、30.53%、25.37%，主营业务毛利率存在一定下降。 

主营业务毛利率情况（来源：招股书） 

　　2014至2016年度，广州港主营业务毛利率从36.77%下降至25.37%，主要由于高毛利的装卸及相关业务占主营业务收入比重有所下降。 

　　公司表示，2014年至2016年，装卸及相关业务营业收入占主营业务收入比重从74.24%下降至54.30%。同期，物流及港口辅助业务营业收入占主营业务收入比重从15.39%上升至15.65%；贸易业务收入占主营业务收入比重从8.24%上升至28.01%。报告期内装卸及相关业务的分部毛利率大幅高于物流及港口辅助业务和贸易业务，高毛利业务占比的下降导致主营业务毛利率下降。 

　　装卸及相关业务收入占比下降，主要由于宏观环境不景气、下游市场需求萎缩，装卸及相关业务货类结构发生变化，高费率的外贸煤炭等货类业务量有所减少，且其他业务收入发展较快，导致该部分收入占比下降。 

　　装卸及相关业务主要包括装卸、港务管理、仓储堆存等。2014年至2016年度，广州港装卸及相关收入呈小幅下降趋势，分别为446,366.66万元、422,484.36万元、413,828.90万元，占营业收入比例分别为73.42 %、62.94 %、53.48%。 

装卸及相关业务收入占比（来源：招股书） 

　　2014年度至2015年度，广州港综合毛利率高于同行业上市公司平均水平。同期，同行业上市公司综合毛利率平均值为26.87%和27.05%。 

毛利率水平与同行业上市公司的比较（来源：招股书） 

　　负债高企 短期偿债压力大 

　　2014年至2016年，广州港总负债分别为795,601.21万元、913,378.68万元、960,270.66万元。其中，流动负债合计分别为428,030.21万元、556,543.45万元、585,020.26万元，占总负债的比例分别为53.80%、60.93%、60.92%。 

　　报告期内，公司负债规模有所增长。2016年12月31日负债余额较2015年12月31日增加46,891.99万元，增幅5.13%，主要由于利率下行，公司发行了12亿公司债，2015年12月31日负债余额较2014年12月31日增加117,777.47万元，增幅14.80%，主要由于利率下行，公司增发部分中票和短期融资债券。 

　　广州港流动比率、速动比率整体水平低于同行业上市公司平均水平，存在一定短期偿债压力。 

　　2014年至2016年，广州港流动比率分别为0.44、0.34、0.49，2014年及2015年同行业上市公司流动比率平均值分别为1.86和1.26。 

　　2014年及2016年，广州港速动比率分别为0.42、0.32、0.47，2014年及2015年同行业上市公司速动比率平均值分别为1.78和1.19。 

　　公司表示，流动比率、速动比率低于同行业上市公司平均水平，主要是由于公司大量通过流动负债构建长期资产，而同行业上市公司股本及债务融资渠道更为丰富，负债与资产结构更为匹配。港口行业性质决定了行业中的企业需要大量投入资金构建长期固定资产，而公司目前融资渠道较为局限，同时考虑到融资成本的问题，倾向于采取周转信贷协议等短期借款构建长期资产。 

　　2014年至2016年，合并资产负债率43.91%、45.95%、45.80%。广州港合并资产负债率水平高于行业平均水平。2014年及2015年，同行业上市公司资产负债率平均值为41.45%和35.20%。