机构热情高涨科创板新股价"贵" 市场将调节长期预期

　　编者按：首批4家公布了科创板上市发行公告的企业——杭可科技、睿创微纳、天准科技、华兴源创确定的发行价格分别为27.43元/股、20元/股、25.5元/股、24.26元/股。按照2018年扣除非经常性损益后归属于母公司所有者净利润计算，4家企业对应的市盈率分别为39.80倍、79.09倍、57.48倍、41.08倍。

　　目前，主板以及中小板、创业板新股发行市盈率基本上是23倍，科创板新股发行市盈率要高一倍左右。

　　中国证券报引述某券商资管投资人士表示，从确定的发行价看，绝对价格、估值水平并不低，反映了机构高涨的参与热情，原因有二：一是机构预期初期收益较高，二是定位科创、打新类产品目前持续发行。

　　证券时报指出，改革放开新股定价管制，短期可能确实存在乐观预期(叠加新开板块必然存在的新股供小于求问题)，但如果保持定力，放手让市场约束发挥作用，长期看，改革并不必然带来高价发行，反而会自动约束高价发行。

　　科创板新股发行市盈率高出一倍

　　据经济日报，7月2日，继科创板第一股华兴源创完成发行后，科创板第2批2只新股睿创微纳和天准科技也上网发行，这2家公司此前公布了发行价，睿创微纳的发行价确定为每股20元，天准科技发行价格为每股25.50元，若按照2018年归属于母公司所有者净利润除以本次发行后总股本计算，对应的市盈率为79.1倍和52.26倍，若按照2018年扣除非经常性损益后归属于母公司所有者净利润除以本次发行后总股本计算，对应市盈率分别为79.09倍和57.48倍，科创板第一股华兴源创的市盈率达40倍。同时，睿创微纳此次发行出现大比例超募现象，实际募集规模远多于招股说明书披露的资金需求量，这是科创板首次出现超预期募资现象。

　　目前，主板以及中小板、创业板新股发行市盈率基本上是23倍，科创板新股发行市盈率要高一倍以上。科创板高价、高市盈率发行，也可能导致科创板公司出现资金超募。为什么会出现资金超募现象?

　　一位匿名投行人士认为，在过去核准制新股发行状态下，监管部门把发行价格、市盈率等指标“卡死”了，不允许实行新股市场化“弹性”定价。在科创板和注册制下，监管部门允许企业超过固定市盈率发行，企业可以通过高股价、高市盈率募集到“超出预期”的资金，原来募集5亿元的IPO项目，如今可以募资8亿元甚至更多。按照目前进展，如果部分科创板公司新股发行顺利，将会出现超募现象。例如，如果睿创微纳发行顺利，可能的募资规模约为12亿元。根据招股书，公司募投项目资金需求量为4.5亿元。天准科技募资规模可能为12.3亿元，根据招股书，公司募投项目拟投资总额为10亿元。

　　新发行的股票这么“贵”，投资者申购情况如何?统计数据显示，华兴源创网下最终发行数量为2698.6万股，69家公募基金公司共获配2047.48万股，占网下最终发行数量的75.87%。本次参与网下打新的机构主要是公募基金、社保基金、养老金、企业年金、保险资金等，一些基金公司获配产品数量可能是该公司所管理的公募基金、社保基金、企业年金等产品合并所得。获配数量前10名的基金公司占基金公司获配总股数的49.85%，公募基金成科创板第一股打新最大赢家，如泰康资管旗下60余只产品合计获配金额达到3466.23万元。其他获配较多的机构分别是上海东证资管、广发证券资管、九章资管、太平资管、阳光资管、太平洋资管、长江养老保险、平安资管、华泰资管等。

　　机构打新热情高 科创板需建立立体估值定价体系

　　据中国证券报，机构参与科创板打新热情不断提升，最直接的体现是新股发行价格。某券商资管投资人士表示，从确定的发行价看，绝对价格、估值水平并不低，反映了机构高涨的参与热情，原因有二：一是机构预期初期收益较高，二是定位科创、打新类产品目前持续发行。

　　周平介绍，在前期科创企业盈利不确定的情况下，如何有效地中签可能是公司主要考虑的问题。除科创板个股估值之外，对网下新股申购规则的理解、合适的报价策略，对网下新股申购来说同等重要。不过，陈平表示，不少科创板新股的报价多位于询价区间偏上，整体中签率较低。有业内人士指出，在目前定价情况下，打新收益未必有原来主板那么高。

　　对于科创板新股，尤其是科创企业本身的估值定价，需要建立一套系统立体的估值定价体系，这已成为多数投资机构的共识。

　　华泰证券资管有关负责人表示，科创板公司大部分处于企业生命周期早期，价值更多体现在未来的成长，而不是当下的利润，因此估值的方式和重点会与传统成熟企业存在一些差异。估值是科学和艺术的结合，也是定量和定性方法的结合。在定量估值方法上，科创板公司和传统公司有部分重叠，但更加丰富。以DCF(现金流折现模型)为基础的绝对估值法仍适用于科创板，比如创新药的估值等。

　　“在相对估值方法上，对于已盈利的科创板企业，可采用主流的估值方法，比如PE、PEG、PB、EV/EBITDA等，但是对于短期没有盈利或盈利较少的企业，需引入更多估值方法，比如互联网公司常用的单位用户市值法等。”上述华泰证券资管有关负责人表示。

　　某券商资管投资人士指出，对于科创板企业估值，理论上需要把各类估值方法(绝对估值、相对估值等)与企业发展阶段(合理估值+企业成长阶段)，特定科技研发估值模式，三者结合来看。

　　有买方机构表示，在科创板打新报价方面，主要结合对标的公司的研究，并参考其同行业公司的估值情况进行报价。

　　市场会自然调节预期

　　据证券时报，以上一轮放开新股定价限制为例，的确，在2009年6月放开管制后，新股发行市盈率有一路走高的趋势，至2010年末达到高点。特别是随着创业板新板块的开设，由于市场存量资金规模大，而新股供应规模小，短期的供求不平衡，导致发行市盈率攀升明显。具体看来，创业板首批公司南风股份突破70倍发行市盈率，此后鼎汉技术突破80倍发行市盈率，阳普医疗突破100倍发行市盈率。2009年全市场新股发行市盈率平均53倍，2010年提高到59倍。

　　2011年二季度是新股发行市盈率的分水岭，此后发行市盈率明显下降了一个台阶，由50倍PE上下迅速回落到30倍PE上下——这是因为2011年上半年市场出现了破发潮，总共140余只新股中，有近120只出现破发——市场，特别是一级市场，开始为此前的过度乐观付出代价。

　　当一级市场通过破发的方式扭转了“新股不败”的预期后，“彩票”终于现出“股票”的原形，市场参与者突然明白：一、原来新股是可以亏钱的，不能随便买。二、相对质地较差的公司不应该高价买。三、这一点是最重要的：短期看，一级市场的高定价可能引发二级市场的进一步炒作，即“一级市场是二级市场的泡沫策源地”;但长期看则是相反，二级市场的形势才决定一级市场定价。市场的约束可能迟到，但不会缺席。

　　在这场生动的风险教育课过后，我们可以看到，自2011年二季度，证券业协会开始披露行业滚动市盈率数据后，新股发行估值迅速贴近了相关行业的二级市场估值水平。并且，更重要的一点变化是——市场已经学会，对相对“好”的公司，会给出相对高的价格。

　　如果我们把这3年多的实践加一条趋势线的话，可以明显地看出：在市场的强烈约束下，新股发行市盈率的总体趋势，从60倍一路回归到30倍。

　　这背后的实践过程，可以回答本节的问题，即：改革放开新股定价管制，短期可能确实存在乐观预期(叠加新开板块必然存在的新股供小于求问题)，但如果保持定力，放手让市场约束发挥作用，长期看，改革并不必然带来高价发行，反而会自动约束高价发行。

　　当然，发行定价“三高”是一种过头，“破发”也是一种过头。理想的局面是既不高也不低，但这种美好期望与市场短期的随机走势往往存在巨大差距：短期内，市场就是喜欢涨过头或跌过头，不是那么“听话”，但这就是市场的特点，我们应该敬畏和适应它。